利潤(rùn)竟然全是假的！被張坤拋棄的超級(jí)成長(zhǎng)白馬

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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2142篇原創(chuàng)文章

正如所長(zhǎng)一直在視頻中講的，現(xiàn)如今不看白酒，就連蒼天都不忍，現(xiàn)如今不看諸如上海機(jī)場(chǎng)這樣的大白馬，也是連蒼天都忍不了。

航空業(yè)是受疫情沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)之一，上海機(jī)場(chǎng)在疫情期間連續(xù)虧損了三年，最慘的2022一把虧了20多億，讓不少人懷疑是否會(huì)ST。

到2025年，機(jī)場(chǎng)的流量已全然恢復(fù)。浦東機(jī)場(chǎng)全年共保障飛機(jī)起降55.7 萬(wàn)架次，同比增長(zhǎng) 5.49%，旅客吞吐量 8,499.45 萬(wàn)人次，首次突破 8,000 萬(wàn)人次，位居全國(guó)機(jī)場(chǎng)首位，同比增長(zhǎng)10.69%。虹橋機(jī)場(chǎng)共保障飛機(jī)起降28.27 萬(wàn)架次，同比增長(zhǎng) 2.69%，旅客吞吐量 5,015.1 萬(wàn)人次，首次突破 5,000 萬(wàn)人次，躋身全球“5000 萬(wàn)級(jí)俱樂(lè)部”，同比增長(zhǎng) 4.6%。

高價(jià)值的國(guó)際旅客數(shù)量更是不斷創(chuàng)新高，今年4月20日，上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)口岸單日入境外籍人員數(shù)量破2.5萬(wàn)人次，創(chuàng)歷史新高。

營(yíng)收也達(dá)到了歷史巔峰。

換句話說(shuō)，現(xiàn)如今上海機(jī)場(chǎng)的基本面非常好，已然達(dá)到了歷史之巔。

不過(guò)這個(gè)巔峰沒(méi)能在利潤(rùn)上得到呈現(xiàn)，這是市場(chǎng)所不買(mǎi)賬的地方之一。

為何會(huì)如此呢？

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價(jià)值事務(wù)所

機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)假象

核心原因有二，其中最重要的一點(diǎn)是利潤(rùn)是假的。上海機(jī)場(chǎng)的成本里面有很大一筆是攤銷(xiāo)成本。

上海機(jī)場(chǎng)在2016-2018年期間進(jìn)行了一輪擴(kuò)建，2019年浦東機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建資產(chǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)固，疊加2022年并表虹橋機(jī)場(chǎng)，還有2021年因租賃新規(guī)增加攤銷(xiāo)還原的會(huì)計(jì)政策變更，幾項(xiàng)因素導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊大幅增加，于是凈利潤(rùn)明顯上下降。

看下圖，除了上機(jī)以及有新基建擴(kuò)大規(guī)模的美蘭，其他機(jī)場(chǎng)的整體折舊攤銷(xiāo)都算穩(wěn)定。

所以，上機(jī)這幾年利潤(rùn)大幅縮水，核心原因之一還是折舊攤銷(xiāo)相比2019年高了太多，而這其實(shí)就是個(gè)會(huì)計(jì)處理游戲，是具備很大彈性的。

其實(shí)看凈利潤(rùn)很難看出機(jī)場(chǎng)真實(shí)的盈利水平，看經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流更合適，而這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都在2025年創(chuàng)了新高。

明白了吧，上海機(jī)場(chǎng)的真實(shí)利潤(rùn)其實(shí)遠(yuǎn)比我們想象的多，上海機(jī)場(chǎng)的實(shí)際情況也遠(yuǎn)比我們想的優(yōu)秀。

另外值得一提的是，上海機(jī)場(chǎng)一直在擴(kuò)建，2025年就超過(guò)了浦東三期工程規(guī)劃的8000萬(wàn)客流目標(biāo)，而后客流勢(shì)必還會(huì)進(jìn)一步增加，所以擴(kuò)建是非常必要的，四期擴(kuò)建工程預(yù)計(jì)2028年-2029年完工，然后轉(zhuǎn)成固定資產(chǎn)，之后勢(shì)必又會(huì)大幅增加折舊，進(jìn)而影響表觀凈利潤(rùn)。

如果弄不明白上機(jī)的成本構(gòu)成情況，大概率會(huì)看到其利潤(rùn)長(zhǎng)期“低迷”的假象。

02

價(jià)值事務(wù)所

免稅還能行么？

核心原因之二是上海機(jī)場(chǎng)曾經(jīng)最賺錢(qián)的免稅店業(yè)務(wù)疫情后一直未能恢復(fù)到原來(lái)的水平。

機(jī)場(chǎng)的核心生意模式就是包租公，通過(guò)固定資產(chǎn)投入建設(shè)機(jī)場(chǎng)，然后憑借機(jī)場(chǎng)的重要交通樞紐地位實(shí)現(xiàn)流量?jī)r(jià)值的變現(xiàn)。其中，免稅店是最重要的收入來(lái)源之一。

由于上海是我國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)中心城市，直接服務(wù)的長(zhǎng)三角地區(qū)也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力、開(kāi)放程度最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的區(qū)域之一，是“一帶一路”和“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”的重要交匯點(diǎn)。同時(shí)又位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點(diǎn)，飛往歐洲和北美西海岸的航行時(shí)間約為 10 小時(shí)，飛往亞洲主要城市的時(shí)間在 2 至 5 小時(shí)內(nèi)，航程適中。所以擁有全國(guó)乃至全球最頂級(jí)的流量?jī)r(jià)值，國(guó)際航班、旅客的人數(shù)尤為多。因此，相比其他機(jī)場(chǎng)，上海機(jī)場(chǎng)的免稅店收入是最為可觀的。

2017年至2019年，日上上海向上海機(jī)場(chǎng)支付的免稅店租金逐年增長(zhǎng)，分別為25.55億元、36.81億元和52.10億元，占當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入比重分別為31.69%、39.53%和47.60%。

疫情期間最慘的2022掉到了3.63億，2023疫情放開(kāi)后有所恢復(fù)，收入為17.88億，可2025明明各項(xiàng)流量數(shù)據(jù)都達(dá)到巔峰，但免稅收入?yún)s不增反減，掉到了12.57億，不及2019年的四分之一。

那么問(wèn)題來(lái)了，明明高價(jià)值國(guó)際旅客回歸，就算有這幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，上海機(jī)場(chǎng)的免稅收入可能會(huì)掉，但怎么會(huì)掉得如此厲害呢？甚至還不如2023？這是不是有點(diǎn)不科學(xué)？

核心原因就在于由于疫情期間的種種不確定性，上海機(jī)場(chǎng)和免稅商的合同出現(xiàn)了變化，之前機(jī)場(chǎng)是流量強(qiáng)勢(shì)方，免稅商是弱勢(shì)，商家需要上繳很高的扣點(diǎn)，2019年之前，上海機(jī)場(chǎng)和日上免稅行簽的扣點(diǎn)率高達(dá)42.5%。

疫情期間，機(jī)場(chǎng)明顯就變成弱勢(shì)方了，因?yàn)榱髁繋缀跸ТM，免稅商自然不愿意再支付如此高昂的成本，于是雙方經(jīng)歷了激烈博弈，合同在幾年間不斷變更。

這其實(shí)很正常，大家研究一下這幾年家附近的門(mén)店房租變動(dòng)情況就明了了。

目前的最新情況是，從2026年起，上海機(jī)場(chǎng)引入了中免與杜福睿雙運(yùn)營(yíng)商，新模式是“固定租金+銷(xiāo)售提成+49%合資公司分紅”，固定租金約7.6億元/年，提成比例降為8%至24%。

每次上機(jī)和免稅商（之前一直是中免）新簽合同就會(huì)有一大堆人來(lái)分析，其實(shí)要所長(zhǎng)講很沒(méi)有必要，包括前面提到的最新情況，看看就好了，沒(méi)必要放心上。

為啥呢？因?yàn)闄C(jī)場(chǎng)做的生意的本質(zhì)并不是什么免稅生意，更不是和某一個(gè)免稅商綁定的生意，而是流量生意。只要流量足夠硬核、足夠稀缺，機(jī)場(chǎng)就永遠(yuǎn)會(huì)掌握著合作的主動(dòng)權(quán)，合同可以隨時(shí)換，合作模式可以隨時(shí)改，最終的利益分配一定會(huì)向硬核的流量擁有者傾斜。

這點(diǎn)看看現(xiàn)如今的短視頻霸主們和各大廠家的銷(xiāo)售額分配情況就能明白。

這次上海機(jī)場(chǎng)果斷打破中免長(zhǎng)達(dá)十余年的獨(dú)家壟斷，引入全球頂級(jí)免稅運(yùn)營(yíng)商杜福睿形成雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，本身就是機(jī)場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)地位回歸的最有力證明。疫情期間，因?yàn)榱髁繒簳r(shí)停擺，機(jī)場(chǎng)不得不做出讓步，但這只是特殊歷史時(shí)期的權(quán)宜之計(jì)。當(dāng)流量全面恢復(fù)，甚至超越疫情前的水平，話語(yǔ)權(quán)自然重新回到機(jī)場(chǎng)手中。試想，如果上海機(jī)場(chǎng)的流量沒(méi)有吸引力，杜福睿為什么要千里迢迢來(lái)中國(guó)搶一塊蛋糕？中免又為什么愿意投入巨資進(jìn)行門(mén)店升級(jí)？

在近期中國(guó)中免的投資者交流中，中免有提到幾點(diǎn)同上機(jī)相關(guān)的，其一，往年一直在大本營(yíng)海南舉辦的免稅嘉年華，今年直接移師上海，中免董事長(zhǎng)和LV高層洽談，提出希望把海南成功模式復(fù)制到樞紐機(jī)場(chǎng)，雙方已取得共識(shí)，換句話說(shuō)就是，LV大概率會(huì)到機(jī)場(chǎng)開(kāi)免稅店。

其二，浦東主樓和虹橋年底前裝修上新都會(huì)完成，預(yù)計(jì)2-3季度盈利能力會(huì)有提升。目前浦東銷(xiāo)售額是杜福睿友商數(shù)倍。

如此大規(guī)模的投入，足以說(shuō)明中免對(duì)上海機(jī)場(chǎng)未來(lái)的免稅業(yè)務(wù)充滿信心，也愿意為了搶占這個(gè)核心流量入口付出更多努力。

此外，中免也坦誠(chéng)表示，目前開(kāi)業(yè)的十幾家市內(nèi)免稅店效益并不理想，未來(lái)將重點(diǎn)推動(dòng)口岸店和市內(nèi)店的互動(dòng)互補(bǔ)。這恰恰印證了口岸免稅的不可替代性 —— 機(jī)場(chǎng)的流量是剛需，是出入境旅客的必經(jīng)之路，而市內(nèi)店需要消費(fèi)者主動(dòng)前往，在便利性和轉(zhuǎn)化率上根本無(wú)法與機(jī)場(chǎng)相比。

所以，看上海機(jī)場(chǎng)不能只看短期的凈利潤(rùn)數(shù)字，更要看它的核心資產(chǎn)——流量。只要流量在手，上海機(jī)場(chǎng)就永遠(yuǎn)是那個(gè)不可復(fù)制的大白馬。現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)免稅合同的擔(dān)憂、對(duì)短期利潤(rùn)的糾結(jié)，其實(shí)都是暫時(shí)的。隨著免稅店升級(jí)完成、奢侈品牌入駐、國(guó)際旅客持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平不斷提升，上海機(jī)場(chǎng)的免稅收入一定會(huì)重新回到增長(zhǎng)軌道，真實(shí)盈利能力也會(huì)逐步釋放。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的上海機(jī)場(chǎng)絕對(duì)是蒼天都不忍錯(cuò)過(guò)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

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