連虧7年，思必馳二次沖擊科創板

思必馳又交表了。上交所官網顯示，主攻語音交互的思必馳再次申請科創板IPO，目前處于被受理的狀態。

2022年，思必馳申請科創板上市未能通過上交所上市審核委員會的審核，最終被否；3年后，思必馳再次沖擊上市，仍然選擇科創板。

3年前，上交所上市審核委員會給出的最終審核意見是：思必馳未能充分說明未來四年營業收入復合增長率的預測合理性，未能充分揭示上市前凈資產為負的風險，信息披露不符合相關規定，并終止審核。

最新的招股書顯示，過去短短3年時間思必馳先后7次增資，在首次沖擊上市失敗后，思必馳依靠一級市場股權融資度過了“至暗時刻”。思必馳成立19年，據公開信息截至目前共進行了14輪融資，早期進去的股東先不說回報，能把資金成本收回就已經稱得上是巨大的勝利了。

此次沖擊上市不僅關乎思必馳的發展，也將直接決定老股東們能否順利退出、收回本金，畢竟想靠思必馳分紅拿回投資的希望實在太渺茫了——思必馳當前還處于虧損狀況，歷史累計虧損接近10億元。

問題是，3年前沖擊上市時，思必馳先后被3輪問詢，監管提出了大量“尖銳”的問題；而這些問題看起來思必馳沒有解決多少。

思必馳又要打一場“硬仗”了。

01

連虧7年，累虧10億

對于一家擬上市公司來說，“自我造血”毋庸置疑是最重要的事情，一時不能盈利并非不可以，但是長期不能盈利一定會出問題。

3年前，持續虧損就是思必馳被質疑最多的地方；沉淀3年，思必馳還是沒能迎來盈利。2023-2025年，思必馳分別虧損1.12億、1.4億、0.57億元，扣除非經常性損益后虧損1.29億、1.75億、0.81億元。

過去三年，思必馳又虧掉了3.09億元；算上前次交表時披露的數據，思必馳已經連續虧損7年，這還僅僅是公開數據。

連年虧損導致思必馳賬上趴著的“未彌補虧損”金額越來越多。截至2025年底，思必馳的未分配虧損接近10億元。如果思必馳此次成功上市，這10個億就將由全體股東“買單”，也就是說一上市，股東們就得背上10億元的“歷史包袱”。

2019-2025年思必馳的未分配利潤

02

股東“續命”難以為繼

年年虧損，思必馳是怎么“活過來”的呢？

雖然虧損，但現金流很好？思必馳經營性現金流持續流出，甚至每年都超過當年的虧損額。過去三年，思必馳經營活動產生的現金累計流出5.82億元。

賬上現金充裕，足以支持長期“燒錢”？從賬上現金的角度看，在AI行業思必馳根本不算大公司，2025年底公司賬上現金不足2億元，2023年首次沖擊上市失敗后年底現金僅剩6000多萬元，在這么一個“燒錢”的行業說資金鏈接近斷裂也不為過。

其實，思必馳的現金流量表已經說明了一切。雖然公司經營現金流年年流出，但是籌資現金流常年保持流入狀態。過去7年，思必馳籌資活動累計流入現金14.63億元，這些現金流支撐了思必馳的持續運營。

2019-2025年思必馳籌資活動產生的現金流量凈額

籌資活動通俗講就是融資。思必馳的融資頻率“出奇”的高，2020-2021一年時間，思必馳三次增資；2023年首次沖擊上市失敗后，2年時間7次增資。看得出來，確實是股東們在支持思必馳的創業夢想。

股東們可以為夢想買單，但也需要看到夢想的“兌現”。根據公開信息，思必馳早在2012年就進行了A輪融資，聯想系旗下如啟迪創新、蘇州聯想之星參與投資，到今年2月，上述兩家機構還在思必馳的股東之列，前后長達14年的時間仍然沒能完全退出，這個為夢想買單的代價有點大。

雖然思必馳的股東們退出有些困難，但早期股東也在通過股權轉讓的方式實現退出或部分退出。比如阿里系機構多次減持，逐步從思必馳第二大股東減持成為第四大股東，持股比例大幅下降。

隨著持續融資，思必馳的股東名單越來越長，今年2月已經達到58家；這些投資機構的時間成本越來越高，面臨著的退出壓力也越來越大。

此外，思必馳連年虧損，通過一級市場融資的難度持續加大，靠股東“續命”難以為繼。

03

持續經營仍然存疑

業務發展“嗷嗷待哺”，股東們急著退出，思必馳這次沖擊科創板能成功嗎？回答這個問題還得回到基本面上來。

第一大靈魂拷問是公司能不能賺錢？思必馳已經連虧7年（僅根據已知的公開數據），目前還沒有扭虧為盈。

科創板一共有5套上市標準，除了第一套對凈利潤有要求外，其余四套標準都沒有對利潤提出要求。前次沖擊上市，思必馳選擇了第二套標準，即預計市值不低于15億元、最近一年營業收入不低于2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%；這次思必馳選擇了第四套標準，即預計市值不低于30億元，且最近一年營業收入不低于3億元。

這里面都沒有盈利的事情，思必馳至少對盈利沒有明確的預期。

第二大靈魂拷問是業務的持續性如何？短期內不能實現盈利，公司還能持續運營下去，這就要求思必馳要么“血條”足夠厚，賬上現金足夠充裕；要么現金流特別好；要么公司增長前景好。

先看賬上現金，2025年底不足2億元，思必馳自身目前的賬本肯定是不行的，只能指望上市成功融到錢了。

再看現金流，公司經營性現金流持續流出，且每年都超過虧損額。

最后只能把希望寄托在成長性上了。第一次沖擊上市，思必馳披露的2020-2022三年營收增速分別為106.36%、29.87%、37.66%；此次披露的2023-2025三年營收增速為27.39%、11.44%、14.47%。思必馳已經過了高速成長期。

2020-2025年思必馳營業收入增速

和前次相比，思必馳新版招股書的業務劃分更加清晰一些。上一次，思必馳將業務分為智能人機交互軟件產品、軟硬一體化人工智能產品和對話式人工智能技術服務，略顯晦澀；此次直接劃分為智慧出行、智慧辦公、智慧互聯，與主要場景一一對應。

2025年，思必馳智慧出行板塊營收2.76億元，占比達40.08%，是第一大業務板塊，且占比逐年提升，也是思必馳當下最希望講好的“故事”。

2023年，思必馳在答復監管問詢時預測2026年公司智能汽車領域的產品收入為6.32億元，2021至2026年收入復合增長率為58.95%。2025年，思必馳智慧出行業務板塊收入為2.76億元，約為預測值（2026年）的4成多；4年復合增長率為44.89%，目前大幅低于預測值。

和3年前不同，思必馳拓展了個人辦公產品，并且還斬獲了2025年彩屏辦公本品類全網銷售額第一的成績。不過在AI辦公本領域，行業格局相對“固化”，科大訊飛一家就已經占到了50%左右的市場份額。

思必馳進入較晚，且C端產品需要持續進行品牌、市場投入，更加“燒錢”，反而可能進一步拖累公司的現金流。

04

老問題，再答一遍

再次沖擊上市思必馳還是要面臨和上次同樣的“拷問”，且以當下的基本面，很多問題仍然不好作答。

2023年，交易所上市審核委員會對思必馳重點質疑的方向有兩個：一是持續虧損、凈資產大幅下降，經營能力可持續性存疑；二是思必馳給出的未來四年營業收入復合增長率缺乏合理性和審慎性。

現在這兩個問題解決了嗎？部分解決的是，隨著股東的持續注資，思必馳的凈資產下滑趨勢止住了；虧損也略有收窄。

沒有解決的是思必馳仍在虧損，經營持續性還是存疑。3年前，思必馳測算公司扭虧為盈的時點為2026年左右，營業收入達到24.51億元、凈利潤為1.69億元。

2025年公司收入6.88億元，扣非歸母凈虧損0.84億元；如果思必馳3年前的預測成真，2026年公司營收增長率將達到256.25%，再造2.5個思必馳！這顯然是不可能完成的任務。

由此可見，交易所三年前的質疑是合理的，也是成立的。

作為一家科技公司，技術是核心資產。在思必馳，技術卻成了最大的“隱患”。3年前，思必馳的知識產權曾被交易所重點“關注”過，現在這個問題似乎仍然存在。

思必馳聯合創始人、首席科學家俞凱除了在思必馳任職外，還是上海交通大學計算機系特別研究員及教授、上海交通大學機器智能研究所所長。

思必馳2013年開始與上海交大開啟長期合作，2015年雙方聯合建立和運作“上海交通大學-思必馳智能人機交互聯合實驗室”，思必馳將一些核心的關鍵技術或產品研發通過聯合實驗室以具體項目的形式委托上海交通大學研究和開發。

思必馳曾公開披露，由聯合實驗室經費支持的項目所產生的研究成果及其知識產權由公司和上海交大共同享有，思必馳只擁有使用權。

思必馳在新版招股書中沒有提及對上述知識產權歸屬問題的新安排。

除了3年前的老問題，思必馳還需要回答一些新問題。

比如，近年來公司應收款項的大幅增加，增速超過收入增速，且應收賬款占營業收入的比例持續增加。2025年，思必馳應收賬款占當年營業收入的比例已經達到了47.24%，接近一半了。這可以粗淺地理解為，思必馳有一半的收入并沒有實打實地收到現金。

再比如，存貨的顯著增加。2025年，思必馳存貨達1.03億元，同比大幅增長102.06%。

當然，最重要的是，與3年前相比語音交互行業已經進入大模型時代，阿里、百度、華為等科技巨頭不用多說，其他行業主流品牌如科大訊飛、云知聲也都已經發布了千億級以上的大模型，長期受困于資金的思必馳在技術上逐漸被競爭對手拉開差距。

在這樣的背景下，思必馳的技術還有多少市場價值，公司本身還有多少科創屬性呢？

文章內容和觀點僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，決策需謹慎。

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