不要盲目跟風(fēng)“合肥模式”

長鑫存儲半年業(yè)績亮瞎全場，合肥國資贏麻了。

長鑫存儲創(chuàng)立于2016年，合肥國資主投，豪擲160億。這家國內(nèi)Dram龍頭企業(yè)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)圈備受關(guān)注，但是業(yè)績表現(xiàn)并不好。十年累計虧損366億，估值徘徊在2000億上下。一切都顯得平平無奇。

反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在2025年下半年。如果說算力芯片是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)盛宴的大菜，內(nèi)存條Dram就是主糧，在全球半導(dǎo)體總產(chǎn)值中占比15-30%。AI熱帶火了全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，Dram身價暴漲，相關(guān)廠商賺得盆滿缽滿。兩大主力廠商三星、SK海克斯甚至直接帶飛了“國家之恥”、“萬年熊市”、“韓國打折”的韓國股市。長鑫存儲也迎來了春天，不，應(yīng)該說是一步跨進(jìn)了如火如荼的盛夏。

2025年全年營收 ?618億元，同比增長168%，首次實現(xiàn)盈利。今年更是業(yè)績井噴，預(yù)計上半年營收過千億，凈利潤也將達(dá)到?500–570億元。估值也從此前的2500億-3000億，飆升至1.5—3萬億。

長鑫的業(yè)績擺在這兒，沒有質(zhì)疑，卻有一些“如果”。諸如，“如果長鑫沒有收購德國企業(yè)獲得核心技術(shù)……”、“如果三星、海克力士沒有進(jìn)軍利潤率更高的HBM，讓出傳統(tǒng)Dram……”、“如果沒有全球AI大火……”、“如果內(nèi)存設(shè)備熱度下降……”。種種“如果”，都可以研究探討。但市場沒有“如果”，只有以業(yè)績論英雄，長鑫的成功毋庸置疑。

最大的贏家無疑是合肥國資，從首投到實控，十年不離不棄，IPO修成正果，應(yīng)該開香檳慶祝。

但是，成功的案例不等于成功的模式。國資搞“風(fēng)投”，不能盲目跟風(fēng)。

合肥國資一度被外界譽(yù)為“中國最牛風(fēng)投”。合肥官方并不“領(lǐng)情”，時任市委書記的虞愛華多次出面澄清，最著名的一次是在央視《對話》欄目中回應(yīng)說：“合肥不是‘風(fēng)投’是‘產(chǎn)投’，不是‘賭博’是‘拼搏’。賭博是有今天沒明天，拼搏是抓今天贏明天；賭博靠的是手氣，拼搏靠的是手藝”。合肥模式的研究者中也不乏費了大量筆墨解釋國資“產(chǎn)投”和社會資本“風(fēng)投”的區(qū)別，諸如政“產(chǎn)投”決策注重科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性云云。

坦率地說，這些“理論解釋”沒有說服力。難道“風(fēng)投”就不注重決策科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性？莫非納斯達(dá)克上市企業(yè)都是撞大運“賭”出來的？政府投資決策并不比市場投資者更科學(xué)、更嚴(yán)謹(jǐn)。

“產(chǎn)業(yè)投資”和“風(fēng)險投資”的區(qū)別主要是投資方向、回報方式、風(fēng)險偏好。產(chǎn)投主要投的是成熟產(chǎn)業(yè)，傾向于長期持有尋求回報，低風(fēng)險長期收益。而后者則是投資新興產(chǎn)業(yè)、前沿技術(shù)、初創(chuàng)企業(yè)，回報方式以收購、上市等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式迅速套現(xiàn)為主，高風(fēng)險高收益。

單論長鑫的案例，合肥國資的角色的確更接近“產(chǎn)投”。Dram是比較成熟的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，合肥國資在首投后長期持有。但是，長鑫是初創(chuàng)企業(yè)，長期虧損“搏未來”的風(fēng)險并不低。所以，嚴(yán)格而言，還是有明顯“風(fēng)投”色彩的。

合肥官方強(qiáng)調(diào)不是風(fēng)投而是產(chǎn)投，更多的考量可能是對政府投資定位有清晰的認(rèn)知。政府投資是政策性的，用的是財政資金，無論是道義上還是技術(shù)上，都要求以穩(wěn)為主，和高風(fēng)險投資天然不契合。但是，理論上的邊界在實操中難免模糊，產(chǎn)投做到百億千億的規(guī)模，可選的市場項目就那么多，非要劃出“非風(fēng)投”的紅線，能投多少？很難做到產(chǎn)投和風(fēng)投的涇渭分明。即便是有明確邊界意識的合肥國資，在新能源車領(lǐng)域的投資，也更接近風(fēng)投，而非產(chǎn)投。所以，只要政府產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模做大，“風(fēng)投化”的滑坡效應(yīng)就不可避免。

很多跟風(fēng)“合肥模式”的地方政府就在風(fēng)投之路上走得更遠(yuǎn)了。地方產(chǎn)業(yè)基金的投資項目沒有一個不強(qiáng)調(diào)“新興產(chǎn)業(yè)”、“高新科技”，退出周期三五年，“非必要”不長期。非要說這些都是“產(chǎn)業(yè)投資”，不是“風(fēng)險投資”，就是自欺欺人了。

無論給自己貼怎樣的表現(xiàn)，目前各地大搞產(chǎn)業(yè)投資基金，做的就是風(fēng)投，成功與否就要以風(fēng)投的標(biāo)準(zhǔn)去評判。強(qiáng)調(diào)這些“產(chǎn)投”的政策屬性、“社會責(zé)任”，只會造成經(jīng)濟(jì)責(zé)任不清的混亂。真到算錢的時候，說再多社會責(zé)任、政策屬性，也代替不了真金白銀的經(jīng)濟(jì)賬。正如大量的地方債，借的時候也是社會責(zé)任、政策引導(dǎo)滿滿，該還還是得還。

談錢的時候就認(rèn)真算賬，少扯些有的沒的。

評判風(fēng)投是否成功，成功案例是必要的，但是并不充分。哪家大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)拿不出十個、八個成功案例？風(fēng)投的基本操作是不把“雞蛋都放在一個籃子里”，一兩個成功孵化的雞蛋總歸是有的。所以，判斷一家大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否成功，要看“籃子”的整體表現(xiàn)，投資組合結(jié)構(gòu)、各項財務(wù)回報指標(biāo)等等，而不是只看幾個成功案例展示的那幾個“雞蛋”。機(jī)構(gòu)的規(guī)模越大、資金越多，越不能一葉障目。

目前政府產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大。專業(yè)機(jī)構(gòu)的研究顯示，截至2025年底，全國累計設(shè)立政府投資基金1,513只，總規(guī)模約6.56萬億元。這6萬多億還是“實繳”，“認(rèn)繳”資金規(guī)模在12萬億元以上。

按照社會資金撬動比3–5倍計算，政府產(chǎn)投基金帶動的總資金規(guī)模還要放大數(shù)倍。實際上，很多省市政府產(chǎn)業(yè)投資基金都設(shè)定了更高的“撬動目標(biāo)”。比如，2025年《云南省政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案》提出的目標(biāo)是“力爭在5年內(nèi)（自2025年起），構(gòu)建規(guī)模超過500億元的政府投資基金體系。帶動社會資本投資規(guī)模不低于1000億元。”1拖20的杠桿率，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)，更不用說市場風(fēng)投機(jī)構(gòu)了。

各地政府雄心勃勃、磨刀霍霍，導(dǎo)致政府產(chǎn)投基金的以驚人的速度擴(kuò)張。增長相比2014年底，資金規(guī)模飆升了15.6倍，投資項目數(shù)量增長了7.7倍。按照這樣的增長速度，產(chǎn)投基金最終帶動的資金總規(guī)模突破百萬億并不遙遠(yuǎn)。“籃子”迅速做大，得匹配足夠的“雞蛋”。哪來那么多雞蛋呢？

現(xiàn)實是，目前政府產(chǎn)投的“籃子”里并沒有多少像樣的“雞蛋”，成功案例極度稀缺。即便是合肥，有長鑫強(qiáng)勢崛起，但也有哪吒的隕落。投資長鑫的盈利足以為哪吒的投資失敗買單。可是，為全國大大小小的政府產(chǎn)投基金，投出了幾個長鑫？僅此一例。哪怕是縮水版的，也數(shù)不出幾個。

其實，用腳趾頭想也知道，各級政府一擁而上搭基金搞產(chǎn)投。“籃子”增加了十幾倍，就是家里有養(yǎng)雞場也產(chǎn)不出那么多好雞蛋。所以，很多地方基層政府的產(chǎn)業(yè)基金壓根就裝不進(jìn)什么像樣的雞蛋，交出的成績單有虛有實。導(dǎo)入企業(yè)數(shù)量幾十個、上百個，反正注冊就算，籠而統(tǒng)之“虛晃一槍”。“爭取到國家級、省級基金XX億”云云，才是實實在在的“業(yè)績”。

這些缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境的政府產(chǎn)業(yè)投資基金，別說投出個長鑫了，連投出個哪吒的機(jī)會都沒有。至少哪吒還是個正經(jīng)八百的企業(yè)，而不是只有注冊信息和打錢的賬戶號。這些實際上是空轉(zhuǎn)的產(chǎn)投基金唯一的“盈利”方式，只有向上套現(xiàn)。至于錢花到哪兒去了，只有等基金到期后公開審計報告了，前提是有公開的審計報告。產(chǎn)業(yè)投資基金的資金源于財政卻是封閉運作，外人無從得知，只能霧里看花，十分“方便”。

所以，長鑫的成功天下皆知，但是政府產(chǎn)業(yè)基金高速發(fā)展十年的“大賬”目前還沒有算清楚。長鑫的成功，乃至合肥的成功，都不能證明舉國“產(chǎn)投”可以獲得成功。

“合肥模式”的成功，不能說是偶然的，但也不是可以全國復(fù)制。合肥有地處長三角、依托江浙滬的地利，有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的天時，還有市場環(huán)境中長期實戰(zhàn)的人才儲備提供的“人和”，才具備了成功的可能。

坦率地說，中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)根本不具備復(fù)制合肥模式的條件。昨天還是農(nóng)業(yè)縣，今天就開張高科技企業(yè)，現(xiàn)實嗎？傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)招商引資都困難，導(dǎo)入新興產(chǎn)業(yè)就那么簡單？天天寫公文八股的，秒變基金管理人，能玩得轉(zhuǎn)風(fēng)投？

東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)能否成功復(fù)制“合肥模式”，還需要更多的“好雞蛋”證明。即便區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場環(huán)境、人才儲備都過關(guān)，依然存在產(chǎn)投基金規(guī)模增長速度過快過大、籃子太多缺雞蛋的困境。不少地方政府的產(chǎn)投基金幾乎到了“饑不擇食”的程度，但凡看上去濃眉大眼的拿幾張PPT就能換來百萬、千萬的投資。前段時間某網(wǎng)紅企業(yè)200多個事業(yè)部到處拿地方產(chǎn)投，引發(fā)輿論關(guān)注，就是如此。這種饑不擇食的投資，不是產(chǎn)投，也不是風(fēng)投，而是瞎投。

市場風(fēng)投機(jī)構(gòu)不能干、不敢干的，政府產(chǎn)投基金敢干、能干。短時期內(nèi)可以讓經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更好看，帶動一下社融增長、提高企業(yè)注冊數(shù)量。能出幾個長鑫這樣的成功案例，也有提振市場信心的作用。但是，長期來看，弊大于利。政府投資效率低、缺乏專業(yè)性的短板隨著時間推移、范圍的擴(kuò)大，只會越來越明顯。講白了，土地供給壟斷的房地產(chǎn)都玩不明白的，能玩得轉(zhuǎn)高度市場化的風(fēng)投？異想天開。