黃金多頭還有「一線生機(jī)」

作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，美債長端與超長端利率快速上行，引發(fā)市場震動。截至6月10日，30年美債利率已于近期突破了5%，其高點(diǎn)位置不僅超越了上一輪加息周期的頂部（2023年），而且甚至創(chuàng)下2007年次貸危機(jī)以來新高。10年美債利率也一度站上4.67%這一階段性高位，目前企穩(wěn)在4.5%，回到了2025年初的水平。

市場高度關(guān)注美債長端與超長端利率快速上行的核心原因，是當(dāng)前5%的30年美債利率已經(jīng)包含了對今年加息預(yù)期的定價。受緊縮交易的影響，全球股市及大宗商品普遍在近期走弱；截至6月10日，美股納指6月以來下跌4.8%，韓國KOSPI綜指同期跌幅甚至接近9%，COMEX黃金期貨的同期跌幅也超過8%，基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品的主要品種在同期均出現(xiàn)了不同程度的走弱。

而且，隨著美聯(lián)儲高層人事“大換血”，鷹派代表沃什接任美聯(lián)儲主席，疊加鴿派理事米蘭離任，美聯(lián)儲政策決策在未來相當(dāng)長的時間里將由鷹派主導(dǎo)，未來若啟動加息的話，美聯(lián)儲內(nèi)部幾乎沒有阻力，這也是導(dǎo)致市場緊縮預(yù)期持續(xù)升溫的主要原因，故而黃金下跌似乎已成為市場共識。

圖：10年期和30年期美債利率變化；資料來源：wind，36氪

那么，是什么因素導(dǎo)致長端美債利率在短期內(nèi)出現(xiàn)快速上行？后續(xù)黃金還有機(jī)會嗎？美債利率上行的影響外溢，又將對全球主要大類資產(chǎn)形成怎樣的影響？

美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向

一國國債的長端利率，主要指的是10年及以上期限的國債收益率，經(jīng)濟(jì)基本面、通脹、貨幣政策等均為影響長端利率定價的核心因素；而美債利率又有著全球資產(chǎn)定價之錨的市場地位，對股票、商品等全球主要大類資產(chǎn)價格影響巨大。近期美債長端及超長端利率的超預(yù)期上行，其最直接的驅(qū)動因素，主要是美國4月通脹超預(yù)期、美聯(lián)儲高層人事調(diào)整共同引發(fā)的貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向。

數(shù)據(jù)方面，美國4月CPI數(shù)據(jù)大體符合市場預(yù)期，但同期PPI數(shù)據(jù)則出現(xiàn)了超預(yù)期上行。其中，4月美國PPI環(huán)比增速刷新2022年3月以來的最大單月漲幅；同期PPI同比增速則刷新了2022年12月以來的最高水平。考慮到本輪通脹的韌性，5月的PPI數(shù)據(jù)一定概率延續(xù)4月的運(yùn)行趨勢。

圖：美國PPI同比與環(huán)比增速；資料來源：wind，36氪

從美國PPI的結(jié)構(gòu)來看，能源價格與服務(wù)指數(shù)的環(huán)比上漲，是驅(qū)動美國4月PPI超預(yù)期上行的核心因素。能源價格的持續(xù)高位，主要受中東地緣沖突引發(fā)能源價格大漲的影響；服務(wù)指數(shù)的環(huán)比上升，亦是高油價推高物流、倉儲、貿(mào)易等服務(wù)項(xiàng)成本所致。由于中東地緣局勢尚不明朗，能源價格高企推升美國國內(nèi)通脹的邏輯還將持續(xù)，這正是前文預(yù)判5月美國通脹數(shù)據(jù)走勢的核心支撐。

在政策面，隨著鷹派沃什接任主席、鴿派理事米蘭辭職，美聯(lián)儲高層的鴿派式微，鷹派已成為未來政策制定的主導(dǎo)力量，未來貨幣政策取向或?qū)⒏悠o。尤其是未來若啟動加息，美聯(lián)儲內(nèi)部幾乎沒有阻力。

長期以來，美聯(lián)儲制定貨幣政策主要緊盯通脹與就業(yè)兩大目標(biāo)，因此通脹的走向?qū)ζ湔哳A(yù)期的影響巨大。當(dāng)前美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，為政策收緊創(chuàng)造了空間，當(dāng)通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期上行，市場已經(jīng)開始交易緊縮預(yù)期。而沃什主張“降息+縮表”的政策框架來壓降通脹，是引發(fā)市場分歧的另一個焦點(diǎn)。

所謂“降息+縮表”的政策框架，即通過縮表來收緊貨幣供應(yīng)，在源頭上抑制通脹，而降息則意在平抑縮表可能導(dǎo)致的流動性風(fēng)險，同時降低實(shí)體融資成本，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。由于“降息+縮表”的政策組合歷史罕見，市場對未來執(zhí)行的細(xì)節(jié)與節(jié)奏都存在較大爭議。

暫且不論美聯(lián)儲貨幣政策未來的具體路徑如何，當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲與沃什堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，而且考慮到本輪通脹的較強(qiáng)韌性，預(yù)計(jì)通脹數(shù)據(jù)會長期偏離政策目標(biāo)，這是美聯(lián)儲所不能容忍的。因此，美聯(lián)儲貨幣政策維持偏緊的基調(diào)具備較強(qiáng)的確定性。

進(jìn)一步來看，本輪通脹抬頭的核心因素是中東地緣沖突的持續(xù)發(fā)酵，能源價格高企的影響正在持續(xù)外溢。在中東地緣沖突長期化已成為市場共識的背景下，美聯(lián)儲鷹派高層主導(dǎo)下的政策框架重構(gòu)，導(dǎo)致此前市場普遍交易的寬松預(yù)期已然被徹底反轉(zhuǎn)。

盡管美聯(lián)儲4月的議息會議紀(jì)要顯示，其貨幣政策存在中期收緊的可能，市場的反應(yīng)顯然是更加激進(jìn)。30年美債利率“破5”已經(jīng)在一定程度上反映市場押注美聯(lián)儲將在今年加息，不少機(jī)構(gòu)預(yù)測最快可能在今年10月加息25bps；芝加哥商品交易所的數(shù)據(jù)也顯示出，市場押注今年年底加息的概率已經(jīng)超過60%。

美債利率大幅上行將會產(chǎn)生哪些影響？

通脹是當(dāng)前定價美債的核心因素，而且作為其源頭的中東地緣沖突之相關(guān)進(jìn)展，更是市場關(guān)注的重點(diǎn)。目前，市場敘事已從TACO逐步切換為NACHO，本質(zhì)上反映的還是市場對霍爾木茲海峽實(shí)際通航情況的擔(dān)憂，相關(guān)事件與消息都會導(dǎo)致美債利率產(chǎn)生明顯的短期波動。

盡管市場對美伊談判的前景相對樂觀，但是由于霍爾木茲海峽通行受阻，導(dǎo)致全球原油庫存大幅下降，原油供給的長期風(fēng)險依然存在，這也是本輪通脹展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性的根源之一。那么，隨著中東地緣沖突走向長期化，美債利率的未來整體走勢大概率是易上難下的格局。

沃什接任美聯(lián)儲主席后，其主張的貨幣政策新框架將會深刻影響全球經(jīng)濟(jì)走勢與大類資產(chǎn)價格。憑借美元全球儲備貨幣與美債全球資產(chǎn)定價之錨的市場地位，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的影響將會通過跨境資本流動、匯率等渠道向全球輸出所謂的“沃什沖擊”。

在通脹韌性凸顯、美聯(lián)儲鷹派主政的背景下，受市場緊縮交易的影響，美債長端收益率在短期內(nèi)快速走高，如果這一趨勢延續(xù)到中期，將形成極強(qiáng)的虹吸效應(yīng)，并帶動全球風(fēng)險偏好回落，對股票、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)形成顯著壓制，但對美國房地產(chǎn)行業(yè)則會產(chǎn)生多空交織的影響。

圍繞沃什“降息+縮表”的政策框架，隨著降息進(jìn)程的推進(jìn)，短端利率下行的同時，縮表導(dǎo)致部分長端利率易上難下，收益率曲線由此將出現(xiàn)陡峭化；但從整體來看，市場融資環(huán)境依然得到了改善。但是，美國房貸利率通常以10年美債利率為基準(zhǔn)，長端利率易上難下的運(yùn)行格局會在一定程度上將抑制居民的購房需求。

美債利率上行對黃金的影響要分階段來看：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，前期基于緊縮預(yù)期驅(qū)動美債利率上行，市場出于避險的需求，一部分資金會轉(zhuǎn)向黃金，導(dǎo)致金價會出現(xiàn)短期反彈；再之后，隨著全球貨幣政策的逐步收緊，無論是“降息+縮表“還是加息，當(dāng)流動性明顯收緊，甚至出現(xiàn)流動性危機(jī)時，黃金也將失去避險功能而出現(xiàn)大跌。

當(dāng)前金價雖然較歷史高點(diǎn)有所回落，但整體依然處于歷史高位，央行購金的長期邏輯仍為主要支撐，但緊縮預(yù)期對金價會產(chǎn)生明顯壓制。所以，當(dāng)金價回調(diào)并迫近關(guān)鍵支撐位時，多空交鋒加劇，短期行情大概率陷入震蕩。再從上述歷史經(jīng)驗(yàn)來看，留給黃金的時間似乎不多了，短期反彈之后，投資者需警惕流動性顯著收緊引發(fā)金價快速下殺的風(fēng)險。

匯率方面，從中期來看，隨著美債利率的上行，美債的配置吸引力也在同步提升，驅(qū)動全球跨境資本持續(xù)流向美國，由此驅(qū)動美元升值。基于“利率上行-資本回流-美元升值”的邏輯，在美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的同時，非美貨幣將普遍承壓貶值，與歐元、日元、英鎊等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣相比，巴西、土耳其、阿根廷等新興市場國家則面臨更大的本幣貶值與資本外流壓力。

圖：美元指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪

美債利率上行對權(quán)益市場的影響整體偏空，并且不同階段的影響亦有不同。從短期來看，美債利率在近期的快速上行，對全球股市的估值都產(chǎn)生了不同程度的壓制，并引發(fā)風(fēng)險偏好的快速下行。對利率相對敏感的成長股，特別是科技股將率先承壓；近期，港股科技股、韓國半導(dǎo)體板塊、納指AI鏈等均在近期出現(xiàn)了大幅的震蕩調(diào)整。

若美債利率上行趨勢延續(xù)到中期，特別是“降息+縮表”亦或是加息的緊縮政策靴子落地，全球資金的再配置趨勢將進(jìn)一步被強(qiáng)化。隨著美債長端利率高位企穩(wěn)，全球跨境資本加速回流美國，在股債蹺蹺板的影響下，全球股市將承受更大的壓力，尤其是非美市場的波動風(fēng)險將進(jìn)一步抬升。

對于股票投資者而言，在當(dāng)前緊縮交易為主導(dǎo)、全球股票市場估值短期承壓的情景里，為了對沖利率波動帶來的短期擾動，宜采用防守為主的投資策略，可側(cè)重配置價值紅利板塊，同時控制整體倉位以靈活應(yīng)對市場變化，做到攻守兼?zhèn)洹?/p>

再看市場高度關(guān)注的AI鏈及半導(dǎo)體板塊，其中長期的行情依然由產(chǎn)業(yè)趨勢主導(dǎo)，美債利率的邊際變化則是重要的短期擾動因素。當(dāng)前AI鏈的投資邏輯，已從“產(chǎn)能擴(kuò)張、搶占先機(jī)”，逐步切換到投資回報的兌現(xiàn)，特別是當(dāng)大模型廠商開始尋求向資本市場融資，市場因此更加關(guān)注盈利改善對資本開支可持續(xù)性的支撐，變現(xiàn)能力將成為決定AI板塊后續(xù)行情的核心變量。

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