一位從業13年投資人的反思：年輕人“吹牛”時，認真聽一聽

這是一個前所未有的偉大時代，也是一個財富重新分配的時代。

《中國企業家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來源｜受訪者

在采訪的前一天晚上，英諾基金管理合伙人周全和團隊開會到深夜12點。他覺得自己還不算最拼命的，“竹總（英諾基金創始合伙人李竹）本來都要退休了，AI時代一來，時代的機會來了，干勁比我還足。”

6月5日，英諾基金正式官宣：科創三期基金完成首輪關賬，規模為15億元。本輪LP陣容涵蓋國家級引導基金、地方引導基金、市場化母基金及上市公司。值得一提的是，科創三期基金還是國家創投引導基金首批簽約的四只基金之一。

英諾基金成立于2013年，專注早期科技投資，截至目前，累計投資超過500個項目，包括云深處、松延動力、加速進化、青禾晶元等明星公司，管理規模達數十億元。周全于2013年加入英諾基金，從投資經理一步步成長為管理合伙人。

2025年底，這家成立12年的早期投資機構正式拆分為雙品牌：英諾天使基金和英諾科創基金，前者主要投早期天使項目，以“快”為主；后者主攻“重投重管”，單項目累計可投超1億元。

“我喜歡投年輕人。”采訪中，周全反復強調這句話。在他看來，自己每天最開心的時刻，就是在年輕人最需要資金和幫助的時候，實實在在地拉他們一把，與創始人相識于微時，英諾基金愿意做給創業者第一張支票的機構。“過去我們錯失的許多項目，都是年輕人做的。那時候我們認知不夠，覺得他們狂妄、異想天開。現在反而覺得年輕人‘吹牛’的時候，你得認真聽一聽，因為我們的認知未必跟得上他們，他們可能看到了我們沒看到的未來創新點。”周全說。

周全解釋，之所以偏愛年輕人，是因為“聰明的年輕人，沖勁和變化適應能力非常強”。在他看來，有些創業者只有一條命，方向走不通就死了，而優秀的創業者有9條命，“好的創始人就是會不斷變化、不斷嘗試，投資的第一性原理就是創始人學習能力強、創造力強”。

英諾基金管理合伙人周全 來源：受訪者

尤其在中美科技博弈進入白熱化、科技創新已經寫進“十五五”規劃的當下，周全判斷，“國產替代”已進入下半場，全球同臺競技。“我們要和美國并跑，看誰跑得快、跑得贏。我們不止是在賽車跑道上要看見對手車的尾燈，還要并跑，甚至超越。”周全說。

以下為周全接受《中國企業家》采訪的口述整理（有刪節）：

時代變了：科技向上，傳統向下

英諾科創三期基金從2025年10月開始募集，到現在準備首關，速度非常快，國家現在鼓勵投早、投小、投科技，早期項目和早期基金的資金流向非常順暢。

英諾科創一期基金規模3.6億元，二期10.5億元，三期按市場熱度，20億～30億元也能募到，我們最后還是保持了克制，把規模定在了18億元。

回想2020年募集一期基金的時候，很多是個人LP，募了3.6億元。二期基金時，LP中的機構逐漸多了起來，保險資金也加入。到了三期，LP基本都變成了機構，數量少了、專業化了，個人LP大幅減少。

這次募資時間短、速度快。因為大家都很專業，二期剛投完，三期就接上了，完全無縫銜接。而且大的險資、機構和上市公司，都希望跟英諾這樣的早期科創基金深入合作。

之所以出現這個趨勢，宏觀上，美國萬億美元市值的公司持續增加，已經超過10家，近期英偉達、Marvell股價漲了百分之三四十，接下來SpaceX、Anthropic、OpenAI如果上市，都是萬億甚至十萬億美元級別。這三家一上市就能募到接近5000億美元左右，而過去十年整個互聯網行業在美國的募資總額也就4000多億美元。這幾家公司的市值加起來，將超過2000年互聯網泡沫時期美國所有納斯達克上市公司的市值總和。

中國也一樣。千億市值公司一把一把的，比如光模塊公司，市值都是幾千億。以前中國人覺得千億市值不可思議，現在整個資本市場的定價邏輯發生了根本變化。

一級市場里，初創公司一開始要1億、2億美元的估值，現在看來完全合理。我們都覺得，這是一個前所未有的偉大時代，也是一個財富重新分配的時代。

我自己在半導體行業干了17年。這一波AI驅動下，未來兩年存儲、上游材料的價格還會上漲。長鑫市值為什么會超過萬億？因為AI的巨大市場前景，巨頭圍繞AI基礎設施的海量資本支出，造成設備、材料短期缺貨非常嚴重，訂單排到未來幾年。買設備要一年，建廠要一年，爬坡還要一年，所以短缺會持續很長時間。長鑫沖到2萬億甚至更高，是完全可能的。相比之下，傳統公司的市值由于科技股資金的虹吸效應，會往下走。

科技時代已經進入K型分化：科技向上，傳統向下。這個現象一兩年內不會改變。所以英諾只投科技、只投早期，因為早期也有大機會，AI的財富效應也讓更多人愿意出來創業。

從另一個角度看，AI和資本高度集中，目前模型調用頻次、Token數量最多的公司，前20名全是中美企業。而在具身智能領域，中國可能更有優勢。AI是一場顛覆性的生產力革命，未來只有中美兩家能齊頭并進，引領全球科技發展。

智譜在港股上市的表現，意味著資本對中國科技資產的重新定價。在這個偉大的時代，英諾內部要求每個人都要提高自己的投資品位，把目標瞄準千億市值的公司，這完全不是夢想。

重要轉向：全面投科技

我加入英諾時，基金成立才半年左右，延續個人天使的打法，投資賽道分散，很多項目投資的時候，抱著試一試的想法。

過去幾年，大浪淘沙，很多機構被淘汰了，英諾活了下來，2018年底到2019年初，我們做了一次全面復盤：哪些項目死了？哪些還在成長？哪些給我們賺了最多的錢？總結來看還是科技項目。這也跟我們的基因有關：英諾的合伙人基本都是理工科出身，我自己也從事了17年半導體行業。我們的基金、背景和能力圈可能還在科技領域，與其在不擅長的項目上耗費心力，不如專注科技。

所以從2019年開始，我們做了一個重要轉向，全面投科技。國家開始重視國產替代，（投科技）可以說是水到渠成，與國家政策、時代機遇同頻共振。從那時起，英諾只投科技領域，這個標簽一旦立住，我們看到的都是科技項目。聚焦才能專注，我們也提高了標準，看中的項目就多投一點、持續加注。幾年前，一位知名VC合伙人跟我說，英諾的變化和成長，他肉眼可見。

來源：受訪者

隨著基金規模的逐漸擴大，我們的打法也變了。首先，二級市場出現了很多估值萬億美元、千億人民幣的公司，定價體系變了。一級市場的優質項目，比如AI、具身智能賽道的項目，一上來就（估值）要1億美元。如果基金規模太小，你連牌桌都上不去。現在我們有籌碼了，單筆可以投5000萬元，這樣才能投進好項目。其次，我們的策略不再是“投完一輪就等運氣”。現在我們會主動出擊，持續加注超預期的優質項目。科創二期里，有的項目我們累計投了超過1億元。只要項目持續超預期，我就把最多的錢砸進去，一個項目上市，就能給整個基金帶來最大的回報。

具體來說，我們現在兩條腿走路：一是投更早，從0到1孵化項目，像孵小雞一樣，這部分占股比高，追求高賠率；二是抓大項目，那些確定性高、發展進入拐點、上快車道的項目，我們可以放一個億進去。這樣一來，既有高賠率、高回報的項目，也有高確定性、保業績的項目。

反思：先上車、再判斷、再加注

去年我們內部認真反思過，為什么錯過了一些重要項目。

比如在大模型領域，最早我們接觸項目的時候，ChatGPT還沒出現，最早也沒講大模型概念，項目發展很快，估值一下子跳到10億、20億，我們覺得更貴了。再后來上市幾千億……那就徹底沒機會了。

所以我們現在的打法是：遇到優秀的、可能改變未來的年輕人，先投第一筆錢。因為只有投進去了，你才有機會跟團隊深入交流，才能真正看清這個人的格局、領導力、聰明程度。投前盡調的時候他可能會藏著掖著，錢一進去，每天在一起，他行不行你心里就有數了。如果后續符合預期，甚至超預期，我們就持續加注；另一方面，如果一線VC機構也看好他并持續跟進，我們可以交叉驗證，那我們更會毫不猶豫地加碼。

我們投資了很多好項目，在具身智能領域成績很不錯，也確實錯過了一些目前發展不錯的項目，因為他們好多一上來估值就是1億美元，我們有顧慮。

現在想想，還是格局不夠大。當時我們沒有意識到，二級市場的定價體系已經變了。10億、100億的估值，放在今天看，根本不貴，因為現在二級市場可能給得更高。而那時候二級市場還很慘淡，我們沒轉過彎來。目前估值體系的核心在于：這件事一旦做成了，市場空間有多大？如果這個人能在中國排第一，在全世界也能排前三，那你就應該給他更高的估值。

說到底，這還是跟基金規模有關系。籌碼少的時候，你就沒機會上牌桌，沒機會看牌。現在不一樣了，三期規模18億元，容錯度自然就上來了。手里籌碼多了，你才敢多看幾輪、多跟。

幾把

這就是為什么我們現在強調“在最好的項目上投最多的錢”，而不是像過去那樣“撒芝麻鹽”。過去個人做天使，靠清華熟人圈子推薦清華項目，成功率確實高。但機構化以后，項目來自全國各地，參差不齊，再撒芝麻鹽就是浪費錢和資源。現在規模大了，有了容錯空間，我們愿意先上車、再判斷、再加注。

來源：AI生成

當然，我們評估項目是有標準的，如稀缺性、成長性、市場空間、團隊持續性等都不可或缺。但一家偉大公司，很難從開始的那一瞬間就預判它未來是千億還是萬億，它是逐漸長出來的。很多項目在早期階段和最終結果完全不同，方向也會變。你投進去的時候是一個樣子，過兩年可能完全換了賽道。這就是早期投資的現實：標準再高，也很難一槍命中。

我認為英諾現在處于一個非常好的時代，我們現在基金規模也很舒服。這讓我們在項目爭奪上處于優勢地位，很多項目我們連續多輪加注投資。

完善投資生態，減緩FOMO

自從“十五五”規劃把未來投資方向框定在了量子、AI、具身智能、腦機等領域，所有人都盯著這幾個賽道投，導致賽道十分擁擠，一個項目今年估值1億元，明年能到100億元，這就形成了“共識災難”。

比如量子計算，華人中真正從事量子計算的只有幾千人左右，能出來創業的也就100個甚至幾十個。大家圍著幾十個人的賽道搶項目，結果就是項目一輪二輪三輪同時進行，又回到了當年那種“B輪C輪都找好了，只差一個天使輪”的局面。

一級市場幾萬億資金涌到早期項目，各大機構都在搶，GP都快不夠用了，而行業內普遍蔓延著FOMO（錯失恐懼癥） 情緒，包括我們也是如此。

就跟高考突然變成開卷考一樣，題目不變，人人手里都有答案，有人能考100分，有人只考70分，差距全在水平上。就像在有魚的地方釣魚，漂在水面上的都是小蝦米，真正的大魚一定在水下很深的地方，我們現在就是在挖那些更水下的項目。

這也是我們消除和減緩FOMO的做法，即完善投資生態，盡早發現好項目或者孵化項目。首先要尋找現在看起來默默無聞的nobody，未來是somebody的人，尤其是厲害的年輕人，比如清華的天才少年、國外名校回來的PI（Principal Investigator，首席研究員）、大企業里出來的中高管等。他們還有激情和未完成的使命感，還能做很多事情，“孵化”他們，成為明星項目。

我們每投資一個行業，就會對整個產業鏈進行梳理，從而找到一個非常好的賽道中的好項目。如果該領域沒有成熟項目，我們就自己孵化，找這個領域里的優秀創始人，比如他的技術非常好，但可能沒有成熟團隊，我們幫他搭建團隊，對接產業資源。

這也需要我們投入非常多精力，因此我們沒法每年孵化很多項目，每年一兩個就很好了。好的項目或創始人可遇不可求，但只要你持續在賽道里深扎、對生態有認知，水下項目就會長出來，FOMO自然也就緩解了。

所以核心就是投得更早、投到水下。

我們現在在具身智能領域的布局就是如此。英諾在這個方向上是投得最積極的，因為我們堅定看好。回到中美博弈的視角來看，美國在軟件、AI和算力芯片上遙遙領先，我認為具身智能是中國的下一個重要增長點，再加上人口老齡化和勞動力缺失，中美雙方都需要人形機器人。未來每個中國家庭里會有N個機器人，當成本降下來，這是個巨大的賽道，完全可以涌現一批千億市值的公司。

來源：AI生成

另一方面，早期投資的最核心競爭力是項目來源。

英諾的項目來源主要靠以下三方面：

第一，以清華為代表的大院大所。我們在清華深耕了十幾年，做了很多別人不愿意做，也做不長久的事，比如創新創業導引課，已經堅持了12年14期，很多成功校友都會去做分享；還有清華84獎學金、全球校友三創大賽、水木清華校友種子基金等。

我們最花精力的是“英諾小天使成長計劃”，花很多精力在小天使上，甚至比我自己孩子的時間還多。我們每年從全球近千份簡歷里選30個學生——他們大部分來自斯坦福、普林斯頓、耶魯、北大、清華等高校，到英諾深度實習兩個月。因為早期投資需要與年輕人交朋友。我們的總結是，不怕年輕人的想法太稚嫩了，只要他優秀，有成長的動力，我們都愿意支持。我過去10多年錯過的優秀項目，都是年輕人的項目，比如影石。當時我們認知不夠錯過了。當年輕人在天馬行空，展示他們對未來的思考的時候，我們要認真聽一聽，因為我們的認知沒有到他們那個層面，他們可能看到一些創新點我們也沒看到。我喜歡投年輕人，他們的創造力、生命力和改變能力無窮，這也是我們的項目來源。

我們給這30個“小天使”上課、帶他們見獨角獸、讓他們旁聽立項會、投決會。這些同學回去以后，遍布硅谷、歐洲等地，就成了我們在全球的科技捕手和項目哨兵。他們發現好項目，會第一時間告訴我們。

第二，產業圈子的推薦。我們的LP里有產業龍頭、上市公司，他們在產業鏈上看到好項目，會直接推薦給我們。

第三，VC機構之間的協作。很多管理幾百億的大基金，沒法投那種還沒成立公司或者一個人的項目，但我們可以。他們就把這類早期項目推給我們，我們投完、項目成長起來，他們再進來投成長期，各賺各的錢。

總結下來，英諾十幾年形成的這個生態系統，不是今天想建就能建起來的。別人想臨時抱佛腳，點對點地去找清華某個教授，比不過我們這種長期扎根的體系。當然我們也在反思，在大企業大廠的高管圈層創業這一塊，我們還需要加強，讓他們第一時間想創業時，也會第一時間找我們。

我們堅信AI帶來的科技浪潮會延續10年，比如廣泛的基礎設施、設備、材料，各種算力芯片、軟件應用等，不過整個資本產支出和最后商業閉環需要幾年時間驗證。抓住AI，與偉大的時代浪潮共進共振，市場會最終給出答案。