張雪機車、長鑫存儲投資人曹斌：兩大推力改寫中國芯片產業格局

張雪機車奪冠后，曹斌的采訪邀請就沒斷過，他的聯合合伙人拉出一長條的媒體邀約清單，至少有二三十家。

曹斌是張雪機車的天使投資人，在這家公司成立3個月時，作為天使輪，投入了2000萬元。2026年3月28日，張雪機車在世界超級摩托車錦標賽葡萄牙站首次奪冠，公司估值極速攀升至50億元，為他帶來了50倍的投資回報。

曹斌的投資版圖，重心更多聚焦在半導體和商業航天上。

2018年，曹斌就開始關注半導體領域。2021年，他與聯合合伙人朱新華創辦了高信資本。截至目前，高信資本累計投資了四十多個項目，有7個已成功完成上市。

他的第八個“擬上市”項目，就是長鑫存儲。2026年5月27日，上交所審議通過長鑫存儲的科創板IPO申請。長鑫存儲是國產DRAM內存芯片龍頭，總部位于安徽合肥。

近兩個月，這兩個明星項目備受矚目，但沒有改變他和公司的低調狀態。5月29日下午，南方周末記者在高信資本見到曹斌時，他穿著Polo衫和涼鞋。公司人少，裝修也簡單。

曹斌思維敏捷、語速極快，講到興起時，恨不得連說帶演地重現當時的場景。他說，做投資，最有魅力的詞是“危機”。每次“?！焙?，必然出現“機”。

比如2024年，被視作私募行業近5年來最慘淡的一年，大家覺得IPO沒希望了。但回頭來看，這恰恰是股權投資最好的年份，很多頂級項目隨便投，價格也非常好談?！罢嫦胭嵈箦X就得這時候干，前提是要有清晰的戰略眼光和強大的募資能力?！?/p>

在辦公室一角，有一幅朋友送他的字，寫著“他人恐懼我貪婪”。

當下的“機”在哪里？曹斌說，“機”藏在國家核心戰略需求之中。2019年，國家的核心戰略需求是半導體、新能源汽車。2025年，是GPU算力卡和人工智能。那么往后呢？他的答案是商業航天。

商業航天解決的是人類通信問題。人們從固定電話到移動手機，從固定電腦網絡到移動蜂窩網絡，通信覆蓋的范圍越來越廣。未來，將是低軌衛星網絡，實現全球的信號無死角覆蓋。

生活在國內，通信基礎設施太發達了，5G網絡到處都是，人們感受不到通信障礙的困擾。但放眼全球，不管是地廣人稀、通信基建薄弱的地區，還是飛行、航海、戶外探險、應急救援等特殊場景，擺脫地面基站限制，解決失聯的需求將非常大。

他說，當前商業航天的短板在于火箭可回收技術，國外火箭能重復使用四五十次，我們的火箭還是一次性的，發射成本居高不下。一旦火箭可回收技術實現突破，國內商業航天將會迎來爆發式增長。

在他看來，做投資，就要找那些之前產業規模很小，未來會無限大的行業。2019年的半導體就屬于這樣的行業，當下的商業航天也有這樣的特征。

半導體是“三高產業”

南方周末：你是什么時候開始關注半導體的？

曹斌：2018年，我在老東家負責科技板塊的投資。那時投半導體的人很少，整個上海估計不超過十個。

當時我對一家公司印象特別深，瀾起科技（688008.SH），200億元左右的估值，年凈利潤五六個億，市盈率三十多倍。放到現在，早就被投資機構搶瘋了，但那時它們融資也不容易，老股轉讓在市面上飄了一整年，大家看不清盈利空間。（注：目前其科創板市值3000億元，滾動市盈率120倍。）

南方周末：在你看來，中國半導體產業發展的轉機是什么？

曹斌：對中國半導體產業起到革命性推動作用的因素有兩個：一是科創板的推出，二是來自外部的芯片封鎖。

科創板在2019年中旬開市，是專為半導體和生物醫藥等“硬科技”企業打造的資本平臺。在我看來，科創板最重要的制度創新就是支持未盈利企業上市，以及打開對發行市盈率的限制。

傳統A股發行市盈率（即總市值/歸母凈利潤）限制在18—23倍，而虧損、微利的硬科技企業很難按照這樣的市盈率來定價發行上市。特別是半導體企業，前期投入動輒幾十億元甚至上百億元，上市時可能還處于虧損或是微利狀態，按照原來的制度，這類企業上市機會極低，而且發行募集資金量也會極小。打開發行市盈率這層限制，形成市場化定價，才能真正推動這個行業的發展。

現在可以看到，科創板上，芯片、創新藥新股發行的市盈率經常是50—150倍，甚至200倍。它形成了極強的賺錢效應，社會資本無需政策號召，自然而然會涌入這個行業。

另一個重要因素是外部封鎖。半導體產業是中國國民經濟的核心產業，對GDP增長的直接貢獻10%，間接貢獻30%。西方國家對芯片進入中國的封鎖，倒逼中國不得不進行半導體產業的自力更生，這極大地推動了本土半導體產業的發展。

南方周末：為什么此前中國就有龐大的半導體需求，卻沒能催生本土的產業供給？

曹斌：這是由半導體行業的特征決定的。半導體是典型的“三高”行業：超高的資本密集型、超高的人才密集型、超高的技術密集型。

超高的資本密集體現在，這個行業砸十個億看不到水花，百億才能初見苗頭，像長鑫存儲，一座工廠的投入就高達千億元。如此龐大的資本開支，讓民間資本望而卻步，根本不敢入局。唯一的特例是華為，它們2000年左右就開始布局芯片研發，二十幾年無怨無悔地投入千億元研發費用，直到2016年才研發出性能不錯的麒麟芯片。

頭三年掙到全生命周期90%的錢

南方周末：超高的人才密集和技術密集，怎么理解？

曹斌：光砸錢，砸不出半導體，還需要大量的專業人才。但中國大陸早年開設微電子專業的高校不足20所，畢業生出來也找不到工作，大多轉了行。

在技術上，半導體也是少數講究“Know how”的行業，追求工藝。也就是說，即便有錢、有人，也不一定能把產品做出來。

我舉個例子，晶合集成（688249.SH）成立的初衷是合肥當地政府為了京東方的面板產業配套而建的芯片廠，他們在臺灣找到力晶科技這家專門做液晶顯示屏驅動芯片的企業，雙方合作成立了這家公司?！熬А笔橇В昂稀敝负戏?。

當時的合肥還是半導體產業荒地，沒人才、沒技術。合肥雖然找了成熟的合作伙伴臺灣力晶來合作，但是晶合成立以后，在產品良率的提升上進行了長達數年的艱辛摸索，甚至一度還面臨生存危機。

南方周末：那時做到了全盤復刻，為什么良品率還會這么低？

曹斌：這告訴我們一個事實，半導體不是單純砸錢就能做成的行業。在我看來，半導體設備不是100%標準化的產品，大多數是“手搓設備”，產品的一致性沒有那么好。

同一款刻蝕機、光刻機、涂膠顯影設備等，在臺灣和大陸的調試參數也許有輕微差異，但一條產線有幾百臺設備，全部調好這些差異就要耗費數年時間。市場上的90納米工藝要想穩定盈利，良品率必須達到98%—99%，這就要求晶圓廠對工藝有非常深刻的認識。

所以，半導體行業上市公司的創始人、董事長大多在五六十歲，甚至七八十歲。必須深耕二三十年才能吃透產業規律，積累行業人脈。年輕人很難快速入局，它和互聯網行業完全不同。

半導體行業還有一大特征，就是芯片上市的前三年會把全生命周期90%的錢賺完，此后是指數級降價的過程。此時，買國外的芯片又好又便宜，買國產的芯片又貴又難用。這也是為什么中國過去純靠市場力量來推動，很難孕育本土半導體產業的一個重要原因。

所以說，如果沒有外部芯片封鎖，國內絕大多數的企業是沒有動力切換國產芯片的。但一旦限制使用進口芯片，他們面臨的就不再是貴不貴的問題，而是生與死的問題，他們對國產芯片的態度就會發生180°的改變。

為了推動國內半導體產業的發展，我國出臺了一系列產業支持政策。教育部將集成電路專業上升為一級學科，很多高校紛紛成立了微電子學院。國家稅務總局給予半導體產業超高力度的稅收減免政策。此外，科創板帶來的賺錢效應也吸引了很多海外高端人才回國創業。

追趕的三個階段

南方周末：你怎么判斷中國芯片未來的發展路徑？

曹斌：我將中國半導體產業的發展分為三個階段。

第一階段在2018年到2024年，處于“你會我不會，我學習”的階段。我們只能努力，從零開始學習摸索，解決產業從無到有的問題。我們依靠國家補貼、稅收支持、資本市場溢價，對沖規模不大、成本較高、性能較差、成品價格較貴等缺點。

第二階段從2025年到2030年，是“你會我也會，我比你便宜”的階段。目前來看，國內資本市場給半導體企業高估值帶來了巨大的財富效應。人才逐步本土化，設備、原材料全面國產化，加上中國人特別勤奮，未來芯片價格一定會比海外便宜。中國芯片逐步會從進口走向出口，搶占海外市場。

南方周末：很多人會覺得中國目前出口的還是低端芯片，含金量不高。

曹斌：目前中國出口的芯片的確都屬于低端芯片，但那又怎么樣呢？

我要說的第三階段就叫“你會我也會，我比你干得更好”。進入這一階段，國內的半導體企業將實現價值鏈的攀升。

如果沒有中低端芯片，就沒有這個產業，更談不上沖擊高端。國內做芯片的人，會一直守著低端嗎？他們賺到錢，又有幾千億市值，有人才、有技術積淀，一定會往上爬。

半導體是金字塔產業，依靠中低端盈利，反哺高端開發，工藝迭代永無止境。

當海外企業丟掉低端市場時，意味著金字塔的塔基沒有了，當中端也被中國企業占據后，高端研發將失去資金支持，金字塔將垮塌。從這點來看，未來十年，全球半導體設備、材料、先進工藝的制高點一定在這里。

安徽合肥的經濟開發區廠房。視覺中國/圖

合肥模式難以復制

南方周末：你對長鑫存儲的投資是怎么開始的？

曹斌：我們早年投了晶合集成，后來很榮幸又參與到長鑫存儲的投資之中。

當時市場對長鑫的投資熱情很高，我們參與的是市場化融資的第二輪，長鑫做了兩場路演，總共有四十多家機構，最后選了二十多家能真正投進去的。

南方周末：你如何看待合肥國資在半導體領域的投資風格？

曹斌：合肥國資的模式極具不可復制性，他們成功的核心要素有三點，一是充分尊重市場，二是認知層次高，三是敢于雪中送炭。

合肥國資的市場化程度全國罕見。比如，項目不由領導直接拍板，而是交由專業團隊盡調研判，下屬部門甚至可以否決領導的意向決策，這在其他地方幾乎做不到。

又比如長鑫的股權結構。長鑫存儲是合肥國資控股企業，但合肥國資退居幕后，相信“讓專業的人做專業的事”，通過搭建合伙平臺將管理權讓渡給GP（普通合伙人），自身作為LP（有限合伙人），保留收益權，但不干預經營，經營全權交由專業團隊操盤，這種敢放權讓利、敢擔風險的魄力難以復制。

這種風格與早期主政官員的開拓意識有關，并且把事情真的做成了，他們一屆一屆將這種思路繼承下來，形成了良性循環。

南方周末：合肥的“雪中送炭”怎么理解？

曹斌：合肥國資對自身認知很清楚，企業如日中天的時候，各地都搶，可能輪不到他們。只有好企業遇到巨大困難時，“雪中送炭”才有機會。

典型的例子是蔚來汽車。曾經四處募資無門、一度瀕臨退市，在最低谷時，合肥國資頂著輿論壓力，以75億元投資入局，一年半估值翻了20倍。這種“雪中送炭”的思維是反人性的，說起來容易，做起來極難。

南方周末：你覺得半導體領域的下一個爆點會是什么？

曹斌：半導體行業永遠遵循“寡頭壟斷、贏家通吃”的規律。芯片代工、設計、設備、材料等每個細分賽道，最終只會留存少數頭部企業。

臺積電，獨占全球過半的代工份額。高端光刻機被阿斯麥獨家壟斷?；鶐АV波器等領域也都是幾家巨頭把控。行業重資產、高工藝壁壘的特性，導致企業不敢輕易更換供應商，只會認準已經被驗證的頭部企業。國內半導體產業未來也會形成“寡頭壟斷、贏家通吃”的格局。

目前長鑫、中芯國際、晶合等企業都在大規模擴產，長鑫將從現有的2.5個廠區擴至7個，未來全球的市場占有率還有巨大的提升空間，遠未到天花板。

半導體跟光伏、儲能的競爭邏輯不同，后者是“降本”，市場化競爭激烈，行業龍頭會不斷迭代。但動力電池、芯片等關系人身安全和產業命脈的行業，買家更看重穩定性，而非僅僅低價，天然會形成護城河。

龍頭一旦確立，地位長期穩固。

（原標題：張雪機車、長鑫存儲投資人曹斌：我最喜歡的詞是“危機”）