小公募的堅持，有用嗎？

如今的公募人事流動，大概只剩下了兩個按鈕——要么被動優化要么主動跳槽，跳槽似乎也只剩下一個方向——往大平臺去。

就像美股旱澇不均MG7巨頭虹吸了最多的注意力和流動性；就像 5%的公司占據了 A 股全市場超過 50%的成交量，基金經理們自身也在加速 K 型分化，本就越來越稀缺的公募阿爾法如今也越來越向頭部集中。

這兩年，一個公募基金經理如果沒有接到廣州獵頭為易方達或是廣發打來的 mapping 電話；或是人在上海，卻還沒有去中歐、富國、永贏聊過自己未來的職業規劃，那么他大概率得反思一下自己投資體系到底出了什么問題。

甚至連轉型去私募，平臺化都成了許多知名基金經理的首選。

銷聲匿跡了一段時間之后，前景順長城名將鮑無可在中金財富獻上了自己加入瓴仁投資后的首場公開直播；前興全明星基金經理任相棟，則加入了另一家位于上海的平臺型私募遠信投資。算上同樣傳聞加入平臺型私募的張翼飛和周海棟，自己創業已不像過去一般主流。

倒是功成身退的曹名長，耐不住退休后閑云野鶴的生活，選擇了古典的“公奔私”創業之路，自己創辦璞橋資產，開場秀就講老登的堅守，在深度價值最難熬的此時此刻，頗有些欲買桂花同載酒，終不似少年游。

不過不論如何選擇，這是一個基金經理但凡還有長期超額的能力、穩定獲客的口碑，就不愁前路無知己的時代。大公募的大將可以去私募賺風險溢價，小公募的招牌則可以去給大公募做人才補位。

時代的另一面則是，對于小公募而言，時間越來越不是自己的朋友。

留人很難

對于今天的小公募公司來說，如何防止自己的基金經理被大平臺公私募挖走，恐怕是管理工作里第一優先級的工作。

且不說非貨規模已經破萬億的易方達、華夏和廣發，早就是主被動、多資產、養老 FOF、公募 Reits 等產品全線齊整的超級頭部，對風格、賽道、方法論也沒有單一的執念與偏見，不管市場走什么行情，總歸是東邊不亮西邊亮。

對于基金經理們而言，即便公募薪酬改革也給大公司扣上了預算帽，但起碼能把職業生涯放在一條大船上，也算是一種穩穩的幸福。

從自身收入 DCF 模型的角度看，如果說公募大平臺提供的是一種較長折現時間、較低折現率和相對穩定現金流的“體制內”生活，那么平臺型私募就是用更有競爭力的現金流、較高折現率和較不確定的折現時間，為不想承擔創業風險和起步成本的基金經理，提供一種更市場化的選擇。

實際上，與過去私募主要是展現個人英雄主義的舞臺不同，這些年逐漸涌現并在市場周期中形成氣候的平臺型私募，其實在人才、資源和組織上也越來越不輸公募。它們通常也有全行業的投研配置，成建制的中后臺支持，能接納多元的投資經理——有的成長，有的價值，有的專注科技，有的擅長周期。

相比之下，小公募手里雖然還拿著一塊公募的牌照，操的心卻越來越像一個野心未遂的私募。

因為沒錢、沒資源，許多小公募反而無法供養一個行業配置齊全的投研團隊，賭賽道的現象屢禁不止。甚至當公募大廠們在賽道型產品上的布局越來越細分，小公募想要自己的產品被看見就開始越玩越騷。

今年年初德邦穩贏增長把 90%倉位壓在AI應用概念股上，還連帶出現違規營銷，借用流量攻勢單季度申購高達225億份，但在熱點褪去后凈值暴跌，單季度贖回也高達182億份。大量追漲殺跌的行為在這個基金單季度虧損21億元的數字里展現得淋漓盡致。

當然，小公募里也曾培養出不少真正在投資上具備行業影響力和美譽度的基金經理。但在激勵方式、發展空間的制約下，往往好不容易手搓出一臺賓利，轉頭就被大眾截胡了。

中庚失去了丘棟榮之后，公募也基本遺忘了中庚；圓信永豐失去了范妍，整個公司的主動權益規模不如她的富國管的一只基金多。

小公募們也有自己的為難，我不能沒有明星基金經理，但最好雞蛋又不放在一個籃子里。國企性質的小公募，激勵工具有限，股權不能隨便分；個人系的小公募倒是有更多的施展空間，但又考驗大股東再分配的格局，一招不慎就容易搞出內部人事矛盾，最后還是留不住。

強監管之下，不合規地搞規模，最后就是人財兩空吃罰單；合規地培養人，又難免搭上為他人做嫁衣的風險。如此環境下，小公募們究竟還在堅持什么呢？

留錢更難

在中國，公募基金牌照是全金融行業中含金量最高的牌照之一。

公募牌照代表著可以向不特定公眾（普通老百姓）公開募集資金，并且相比銀行、券商等金融牌照需要投入更大的人力成本和繁雜的業務拓展，公募基金的人均創收往往更高。

但這張曾經拿在手里就有“殼價值”的稀缺牌照，今天也在變得越來越不值錢。

1月底，華宸未來基金公告稱，擬召開持有人大會，將公司唯一在管產品——華宸未來穩健添利的基金管理人變更為富國基金。在此之前，這款產品的管理規模已經降至4000萬，公司選擇產品轉讓而非清盤的方式，被視為一家尾部公司的體面謝幕。

公司股東華宸信托也在同步進行股權大甩賣，40%比例的公募股權僅售價480萬。

由此可見，小公募“保殼”的牌照紅利已經逐漸消磨殆盡。

小公募往往由地方券商、信托、地方國資股東構成。對于這些大股東而言，即便基金公司本身沒那么賺錢，但基金公司的交易席位可以返傭給母公司券商，基金產品可以作為財富管理部門的創收工具。或曰業務協同，或曰利益輸送，使得基金牌照對集團整體而言仍有獨特的價值。

然而，隨著公募改革的持續推進把投資者利益越來越放在比股東利益更重要的位置上之后，這種牌照協同的收益正在顯著收窄。

與此同時，貨基債基養殼法，也變得味同雞肋。

過去，這些公司通常會有一兩只靠股東關系、城商行或特定“幫忙資金”頂起來規模的貨基或債基。只要維持住二三百億的固定收益類規模，獲取的固定管理費就能勉強覆蓋掉辦公場地租金、IT系統維護和最基礎的人力成本。

在砍掉昂貴的權益投研團隊、停止大手筆的渠道營銷之后，這類公司就會進入一種“低能耗待機狀態”。不求發展，只求“活到下一個牛市大風口”，或者等待監管政策放寬時被實力雄厚的大買家接盤。

但是隨著無風險收益率的持續下行， 貨基和短債基金的整體收益率也不斷走低。地方中小銀行本身已經在面臨極大的凈息差生存考驗。如果把錢投給投研能力平庸、規模沒有攤薄效應的小公募，扣除管理費和托管費后，拿到手的凈收益很可能無法覆蓋其自身的負債端成本。

地方資金愿意且能夠用來幫小公募“養殼”的意愿和能力都在斷崖下跌。

這些年，小基金公司千帆閱盡，回頭發現自己全方位地困在了“小”里面——在大廠們的 ETF 資源大戰里越來越邊緣，在債券基金的困局里越來越乏力。不含權的公募基金成為了一個偽命題，含權的公募基金則需要持續投入的定力和財力。

在進也艱難、退又不甘的境地里，小基金必須要回答一個難題：如果不想被動退出，除了賭流量，是否還有更體面的堅持？

尾聲

長期以來，人們常常認為公募是一場“只有做大才能活下去”的贏家通吃游戲。

大廠們在玩一場持續迭代的資管工業化生產游戲，拼的是全條線的標準工具、不可復制的渠道溢價、用制度平滑掉個人英雄主義的不確定性。這是大平臺的護城河，小公司去卷標準化，無異于是期待自己也有一個佛得角的門將撲出西班牙的七次攻門，等待奇跡發生在自己的身上。

但公募基金的終局，從來不是只有全能型巨頭這一種形態。做大靠的是標準化，而活得好靠的是差異化。

前保殼時代，股東們保住公募牌照的種種執著，其實從側面說明，很多時候一家公募基金能在商業模式上成立，并不一定需要天量的規模數字。只是過去一些典型的保牌照動作顯得粗糙潦草，充滿了短期投機色彩。

在如今越來越專業化的經營環境與監管政策下，小公募更需要在局部的阿爾法里獨樹一幟，長期去耕耘最核心的特色策略，或是在諸如新產品形態上形成自己的洞見——如近期開始推進的主動管理 ETF，其管理人準入門檻 5 年以上主動權益經驗+近 3 年平均規模≥100 億元的要求也不算太過苛刻。

對于小公募而言，所謂體面的活法，未必一定是去追求規模上從小到大的逆襲。差異化的窗口并未關閉，它只是不再向那些目光短淺的投機者開放。