啟明創投胡旭波：醫療投資不看冷門熱門，看是否有足夠爆破性

既要相信AI，又要把握度。

《中國企業家》見習記者 李曉天

記者 馬吉英

見習編輯｜張昊 編輯｜馬吉英

頭圖來源｜受訪者

“我們原來有個數字，認為有一天全球大型藥企許可交易中國公司能占到30%，沒想到能達到40%～50%，這有點超預期。”

胡旭波說出這句話時，語氣里沒有那種“投中了”的興奮，更多的是冷靜的意外。作為啟明創投主管合伙人，他在醫療創新領域投了二十年，見過太多次泡沫和周期。

但2025年這組數據確實值得他多講幾句：全球BD（商務拓展）交易中，中國Biotech（生物技術公司）占了近一半。放在五年前，這不可想象——那時候，對于中國公司自研的項目，“人家根本沒有合作的意愿”。

在他的復盤中，這是生態、分工，是中國創新藥產業升了一個級別。雖然啟明創投是最大的獲益者之一，在醫療創新領域投了上百家企業，很多大交易都出自它投資的公司，但胡旭波并沒大談特談BD如何改變世界。他不是那種喜歡談模式的投資人，采訪中他很少用宏大的詞匯，聊得最多的是一些很具體的概念。

在AI上也同樣如此。他說這是未來最不確定的因素，他的處理方式是既要相信AI，又要把握度。

所有人都覺得AI是確定的——錢涌進來了，估值翻了好幾倍，“非AI不投”成了很多機構的信條。胡旭波投的一家公司，一年多估值漲了4倍，馬上還要再漲3倍。這對于他來說是一筆好投資，但現在要考慮的是作為典型的早期投資人，還能在多高范圍的估值體系里繼續加投？

這種“遲疑”，在今天的投資圈其實挺稀缺，很少有投資人愿意在一個公開場合說出“不確定”這三個字。胡旭波似乎并不介意，他甚至坦陳，自己對腦機接口的理解也有很大變化。隨著AI技術與神經科學融合，這個領域的想象空間被打開了，諸多現有醫療手段無法攻克的病癥或將迎來解決方案。“如果只是治療幾萬個病患，不可能到這個估值體系。”話留半句，剩下的交給時間。

來源：AI生成

這種克制，或許才是啟明創投在醫療創新領域能持續高頻次投資的底層原因。他們很少在泡沫最熱的時候沖進去，也很少在低谷最冷的時候撤出來。胡旭波提到過一個細節：在行業最悲觀的時候，他們反而在鼓勵投資企業繼續做研發，后來的“BD潮”也證明了這個判斷。

現在面對AI，他似乎在用同樣的節奏——不拒絕，不盲從，積極擁抱，投得早，但也不急著下結論，“AI對行業的影響到底有多大？如果期望和現實之間有很大的差距，那后面整個市場的預期都會受影響。”

在訪談中，他講述了一些熱門賽道的現狀與未來。見慣泡沫與周期的他，并未被火熱的市場情緒裹挾：正視中國創新藥產業的跨越式發展，也理性研判AI等新技術的真實價值；順勢擁抱行業新趨勢，但拒絕在風口之上盲目沖鋒——保持克制與審慎，堅持為技術與市場留出足夠的驗證周期。

以下為胡旭波接受《中國企業家》采訪的口述整理（有刪節）：

擁抱BD

這幾年行業最大的變化，就是BD突然爆發了。過去兩年，中國Biotech的產品管線與全球藥企達成多項海外權益合作，而且占了全球交易的40%-50%。我們原來覺得，有一天中國公司能占到30%就不錯了，現在一下子到了這個比例，確實有點超預期。

對行業來說，這是好事。BD在海外是一個成熟的市場，大藥企每年要花幾百億美元買研發類資產，這是整個生態的一部分。但以前為什么沒有中國管線？因為我們自研的項目，海外藥企根本沒有合作的意愿。現在中國公司相當于進入了全球BD市場，從產業上講，我們升了一個級別——從原來做仿制，到現在做創新，并且被全球認可。

這是一個非常正面的信號。我們當然鼓勵企業去擁抱BD。Biotech要持續花錢做研發，錢從哪兒來？股東投資、銀行貸款都不容易。BD如果能拿到不錯的現金，還能幫你把產品送到海外臨床——這是大部分中國公司自己做不了的事。所以這不是“賣身”，是分工，是生態。只要條件合理，就值得做。

對投資人來說，其實很少能從BD直接賺到錢。它更像是一個里程碑——就像跑一萬米，你至少跑到八千米了。BD驗證了投資企業的研發能力，也證明了你的資產有價值。但對投資邏輯本身，沒有顛覆性的改變。我們投中國創新藥，前提是真能把產品做出來，BD只是讓企業多了一條路。

全球化

現在Biotech的成長路徑比過去多。第一，可以上市，告訴投資人自己有資產、有研發能力；第二，可以把海外權益賣給大藥企，由對方承擔更重的海外臨床和商業化工作；第三，也可以拿部分權益吸引資金進來，自己繼續推進下一步臨床數據。

我不認為所有Biotech都應該做成Pharma（制藥公司），很多企業做不了，也未必需要做。所以，發展路徑沒有固定模板，要看公司的資源稟賦、創始人偏好、產品階段和風險承受能力。

大部分公司會先拿出一兩個產品做BD。這樣對上市和投資人的依賴就小了，同時也能通過合作了解海外的臨床和注冊路徑。做了一兩個BD之后，越來越有信心，我們有家投資企業就是這樣，創始人算了一下，在美國做臨床大概只要五千萬美元，于是決定自己做。

來源：AI生成

如今，越來越多的企業愿意走國際化這條路，這是一個挺大的變化。我們的判斷是：下一代中國企業家應該要走出去。

這其實成了一個篩選標準。今天做Biotech，如果完全沒有產品國際合作的想法，基本融不到錢。BD是結果，不是原因。能做成BD，至少說明產品有全球市場的認可。如果拼命想做卻做不出去，就說明企業某些方面存在問題。當然，如果公司很好、很搶手，只是創始人覺得條件不好不想做，那是另一回事。

對比五年前，現在生物醫藥被列為新興支柱產業，政策力度完全不一樣了。我們的策略很明確：只投三類公司——第一是創新藥研發公司，希望產品有全球IP價值，能做全球合作；第二是創新醫療器械，希望產品在全球市場也有競爭力，能賣到全世界；第三是人工智能在醫療中的應用。

五年前我們的投資范圍會更大。這個調整一方面跟我們的積累有關，另一方面也是看到全球的趨勢——大量資源在往AI應用上傾斜。

技術革新

在AI制藥上，業內還沒有完全共識。我會把它理解成類似自動駕駛的分層，從1.0到5.0：一開始是軟件工具，再往后是靶點發現、疾病理解等靠AI采集數據，最后可能是整個新藥研發流程都由AI驅動，甚至實驗也由機器人完成。但這可能需要五年、十年，甚至更久，現在大部分公司還處在2.0、3.0階段。

它的商業模式也還在分化。要么只聚焦在某一個環節，給大藥企提供CRO（合同研究組織）類服務；要么自己做產品，最后靠商業化變現。目前，很多公司兩類業務同步在布局，一旦有信心了就會自己去研發產品。

英矽智能的路徑比較清晰，它一開始就定位自己做產品，現在也有產品在臨床階段，臨床數據也很好。它可能會成為第一家用AI設計產品、完成臨床，然后獲批的公司。

但大藥企也在用AI，不管自己做，還是買，所以終局不是AI制藥公司推翻傳統藥廠，而是在新藥研發這件事上，AI扮演越來越重要的角色。最終看的不是誰貼了AI標簽，而是誰能真正提高研發效率、降低成本、做出產品。當然，大藥企落后了，就會被超車，所以現在處于你追我趕的狀態，各家都有機會。

在腦機接口上，這幾年我們的理解也在變化。大部分人對腦機接口的理解都是從馬斯克的腦機接口公司Neuralink開始的，認為是一個醫療器械，用來治療腦部或神經系統相關的疾病，我們最早也是按醫療器械的邏輯去投的。

來源：AI生成

但現在它的想象力被放大了：如果能把AI的能力和神經信號的采集、閱讀、干預結合起來，它有可能解決一些現在解決不了的問題。這也是為什么腦機接口公司估值那么高——如果只是治療幾萬個病患，不可能到這個估值體系。

AI的“不確定”

站在今年看未來兩三年，我們給投資企業的建議，其實和過往一樣。疫情期間行業比較悲觀的時候，我們就相信中國創新藥的研發能力在提高，鼓勵企業繼續研發，現在這個觀點依然有效。

但AI確實是最大的不確定性因素。我說的“不確定”，是因為大家認為AI是確定的，都去搞AI了，把很多錢投進去，但AI對行業的影響到底有多大？如果期望和現實之間有很大的差距，那后面整個市場的預期都會受影響。

對投資策略來說，我們既要相信AI，又要把握度。我們一年多前投了一家公司，那時AI還沒那么熱，估值不高。現在融了一輪，估值是當時的四倍，馬上又要融一輪，估值還要漲三倍。真正好的投資是“投得早”，但問題是，啟明作為典型的早期投資人，現在能不能跟得起？

現在除了AI、機器人，很多賽道都顯得冷門。但VC不是二級市場，不能只想著低點買、高點賣。我們投的多是很小的公司，只有它未來能變得足夠大，才有退出機會。所以我更看重的不是冷門還是熱門，而是它有沒有足夠大的爆破性。

最后，我并不認為中國創業者的能力比美國創業者弱。差異更多來自市場體量、語言環境和全球化基礎。未來有一天，隨著中國經濟和創新實力的提升，中國創業者的價值自然會被重新衡量。