清華在智譜上賺了300億

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

6月22日盤(pán)中，智譜股價(jià)一度暴漲超40%，市值突破1.3萬(wàn)億港元。截至收盤(pán)，漲幅雖有所回落，但市值仍站穩(wěn)萬(wàn)億港元關(guān)口。

海外OpenAI、Anthropic等頭部大模型公司估值持續(xù)向萬(wàn)億美元靠近的背景下，智譜也率先成為市值突破萬(wàn)億港元的國(guó)產(chǎn)大模型公司。

從市值排名看，智譜已成為恒生科技指數(shù)成分股中，僅次于騰訊、阿里的第三大市值公司。放在A股與港股IPO歷史中，智譜上市后一年內(nèi)的最大漲幅，也已躋身前十。

這輪上漲來(lái)得頗為突然。行情始于6月15日，短短5個(gè)交易日內(nèi)，智譜股價(jià)便實(shí)現(xiàn)翻倍。

若將暴漲簡(jiǎn)單歸因于納入恒生科技指數(shù)，解釋力并不充分。智譜早在6月8日便已被納入指數(shù)，且初始權(quán)重不到1%，相關(guān)被動(dòng)基金在股價(jià)大漲前已有較充裕時(shí)間完成調(diào)倉(cāng)。

與股價(jià)啟動(dòng)時(shí)間更為吻合的，是智譜在6月13日發(fā)布最新大模型GLM-5.2，并于6月17日宣布開(kāi)源。性能方面，GLM-5.2在編程能力上已進(jìn)入全球第一梯隊(duì)。根據(jù)智譜披露，在全球百萬(wàn)用戶(hù)參與盲測(cè)的前端開(kāi)發(fā)評(píng)估系統(tǒng)Code Arena中，GLM-5.2排名僅次于Claude Fable 5。

而恰在此時(shí)，Claude Fable 5全球暫停訪問(wèn)，也為智譜提供了向全球市場(chǎng)展示模型能力的窗口。

并非簡(jiǎn)單的“為了解禁拉股價(jià)”

IPO后，智譜流通股本僅1735萬(wàn)股，占總股本比例約3.89%，占可在香港交易股本比例約7.84%。若按萬(wàn)得測(cè)算的自由流通股本口徑（剔除潛在長(zhǎng)線資金）計(jì)算，智譜自由流通股本僅約504萬(wàn)股。

流通股本稀缺，客觀上帶來(lái)了顯著的流動(dòng)性溢價(jià)。少量買(mǎi)盤(pán)資金，便可能推動(dòng)公司市值大幅上行。

過(guò)去，市場(chǎng)上不乏類(lèi)似案例。部分公司在限售股解禁前，借助流通盤(pán)占比低的特點(diǎn)推高股價(jià)，隨后在解禁后高位減持，導(dǎo)致股價(jià)快速回落。

但智譜此輪上漲，可能并非僅由這一因素驅(qū)動(dòng)。

從成交額看，3月至5月，智譜月成交額分別達(dá)到393億、353億、311億港元；6月截至22日，成交額更已突破600億港元。年內(nèi)累計(jì)成交額超過(guò)2000億港元。

在如此龐大的成交規(guī)模下，單純依靠“護(hù)盤(pán)”資金推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上行，難度極高。因此，智譜上漲更可能是流通股本稀缺+資本市場(chǎng)看好共同作用的結(jié)果，而非簡(jiǎn)單的解禁前拉升。

當(dāng)然，7月8日，智譜將迎來(lái)2568萬(wàn)股限售股解禁，股東主要包括JSC、泰康人壽、廣發(fā)基金、JinYi Capital等基石投資者。但從基石投資者結(jié)構(gòu)看，最大持股方JSC背后為北京金控等國(guó)資背景，JinYi Capital背后為清華大學(xué)教育基金會(huì)，凌云光則屬于產(chǎn)業(yè)資本。整體來(lái)看，7月初解禁后公司大概率不會(huì)面臨集中大幅拋售壓力。

相比之下，真正值得關(guān)注的壓力點(diǎn)，或許在2027年1月。此時(shí)原始股東持有的1.7億股限售股將全部解禁。這也可能解釋了為何市場(chǎng)仍愿意在短期解禁前大幅買(mǎi)入智譜。

圖：智譜解禁名單 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

誰(shuí)贏麻了？

在智譜市值暴漲中，清華大學(xué)或許是最大贏家。

清華大學(xué)旗下華控技術(shù)轉(zhuǎn)移有限公司是智譜的核心發(fā)起方之一，目前持有智譜1553.44萬(wàn)股，持股比例約3.5%。

智譜IPO時(shí)，清華大學(xué)教育基金會(huì)出資的JinYi Capital又作為基石投資者，以約5400萬(wàn)港元認(rèn)購(gòu)智譜46.87萬(wàn)股，持股比例約0.11%。

合并計(jì)算，清華大學(xué)相關(guān)主體持有智譜股份對(duì)應(yīng)市值已超過(guò)380億港元。

根據(jù)清華大學(xué)披露，截至2024年底，清華大學(xué)資產(chǎn)管理有限公司合并資產(chǎn)總額為121.39億元，凈資產(chǎn)為77.52億元。智譜股價(jià)大漲，無(wú)疑將顯著抬升清華大學(xué)校辦企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。

除清華大學(xué)外，美團(tuán)也是重要受益方。

目前，美團(tuán)持有智譜1721.73萬(wàn)股，持股比例約3.9%，對(duì)應(yīng)市值約400億港元。截至2026年一季度，美團(tuán)凈資產(chǎn)約1500億元人民幣，持有的各類(lèi)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)賬面價(jià)值約500億元人民幣。隨著智譜二季度市值大幅攀升，美團(tuán)賬面權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模也將進(jìn)一步增加。

不過(guò)，出于謹(jǐn)慎原則，美團(tuán)對(duì)所持智譜股權(quán)采用“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益”的會(huì)計(jì)處理方式。因此，智譜股價(jià)上漲雖然會(huì)提升美團(tuán)資產(chǎn)端價(jià)值，但并不會(huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期利潤(rùn)中。

另一值得關(guān)注的是，社保基金也從對(duì)智譜的投資中獲得豐厚的浮盈。社保基金中關(guān)村自主創(chuàng)新投資基金在2024年參與對(duì)智譜的多輪融資，目前持股比例約1.5%，持股市值超150億港元。

智譜市值的走高，本質(zhì)上是市場(chǎng)在為領(lǐng)先的大模型技術(shù)支付溢價(jià)。這也表明，無(wú)論是智譜還是其他廠商，只要技術(shù)能夠?qū)?biāo)全球頂尖水平，便能贏得資本的青睞。從這一趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)可能正在形成一種共識(shí)，即未來(lái)大模型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展或?qū)⒀葑優(yōu)椤摆A家通吃”的局面。

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