一年三次遞表，巴奴IPO為何受阻？

文/郭佳怡

編輯/張曉

6月17日，連鎖火鍋品牌巴奴毛肚火鍋（下稱：巴奴）又一次在港交所遞交了招股書。

此前，巴奴先后于去年6月16日、12月17日分別向港交所遞表，后續均因招股書失效重新遞表。

IPO進展不順背后，巴奴面臨的阻礙很大程度上在于監管合規和用工結構。

早在去年8月8日，證監會在《境外發行上市備案補充材料要求公示（2025年8月1日-2025年8月7日）》一文中，要求巴奴國際聚焦以下三個方面共計9個事項做出說明，并要求律師核查、出具明確的法律意見：

a.股權架構的復雜性與透明度問題；

b.數據安全合規問題；

c.財務與用工合規問題；

證監會尖銳的“九連問”，直指巴奴在公司治理、財務健康以及合規運營等方面，能否回答、解決好這些問題，對巴奴的上市進程或將造成直接影響。

但快一年過去了，巴奴尚未對上述問題作出公開回應。

將時間線拉長，定位“品質火鍋”、客單價比海底撈高出近50塊的巴奴，其實是一家爭議聲不斷的消費品牌——

2023年的“天價土豆”、創始人杜中兵的“爹味發言”、社交媒體上屢屢出現的消費者及員工吐槽聲、幾經更改門檻越來越高的會員升級規則，等等。

對已經第三次遞表的巴奴來說，這一次，也充滿著不確定性。

01

三次遞表背后，巴奴為何要急著上市？

在中國市場，巴奴可能是火鍋行業客單價最高的品牌。

公司招股書中，其引用弗若斯特沙利文數據稱，2025年，中國火鍋市場按收入計前五大參與者中，巴奴的人均支出金額是最高的，達到139元。同期海底撈的人均消費金額是97.7元。

圖/巴奴招股書

賺錢能力上，巴奴有所好轉，但穩定性仍待觀察。2023-2025年，非國際財務報告準則指標下，巴奴經調整凈利潤率分別為6.8%、7.3%、11.1%，提升趨勢明顯，但能否長期將這一指標穩定在10%以上，目前尚是未知數。

與海底撈做個對比，2023年以來，其凈利潤率一直保持在10%上下。

高客單價難以給巴奴帶來穩定、較高的利潤，存在成本上的客觀原因。

巴奴最高的兩項經營成本，一是使用的原材料及易耗品成本，2022-2025年分別占公司同期總收入的33.8%、33.2%、32.1%、30.2%；二是員工成本，2022-2025年分別占公司同期總收入的32.6%、30.1%、33.6%、32.8%。

當然，跟海底撈比起來，巴奴也算小巫見大巫。2025年，海底撈原材料及易耗品成本為175.26億元，占收入百分比為40.5%，員工成本支出140.73億，占收入百分比為32.6%。

更關鍵的因素在于，與火鍋賽道其他玩家相比，巴奴過去多年擴張節奏并不算快，并未建立起足夠的規模優勢——截至2025年底，巴奴“只有”180家門店。

同期，海底撈開出了1383家門店，呷哺呷哺也有755家店鋪。

從這一視角看，這兩年巴奴逐步放開拓店速度與沖刺上市，一定程度上互為因果。

2022年至今，巴奴每年新開設店的數量都在增多，分別為11、25、35、44家，數值不算高，但這幾年開設的這115家店，已經超過了其過去二十年的開店總數，83家。

驅動力自然在于，巴奴需要積累起足夠規模的門店數量，向資本市場證明公司價值。

再反過來，巴奴沖擊上市也是想要募集到更多資金，為做大規模做準備。

根據招股書，在巴奴計劃中，本次IPO所募資金中，主要用途之一，便是拓展其自營餐廳網絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透。巴奴提到，其一邊將在已建立品牌影響力的重點城市中進一步加大門店密度，另一邊也將逐步拓展至消費基礎良好的周邊地級市，同時也將進入具備潛力的新興區域市場，加快全國網絡布局。

按照規劃，2026-2028年，其將在中國市場分別開設約52家、61家、64家新餐廳。

但長遠視角里，巴奴面臨的幾重不確定性在于：

其一，能否成功上市是不確定的，早年的投資方也在向其施加壓力。

招股書披露，番茄資本、中信系等投資方已簽署了對賭協議，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投資人有權要求巴奴回購他們持有的全部或部分股份。

第二，在準入門檻相對較低、市場分布高度分散、競爭態勢日趨激烈的火鍋行業，巴奴不放開加盟堅持自營的策略客觀上確實利于品牌調性，但在做大規模上顯然模式更重，經營壓力更大。

第三，在加速往二三線城市滲透的過程中，巴奴的客單價也在走低，不同線級區域的單點單日銷售額，也存在下滑風險。

按招股書，巴奴的顧客人均消費已經連續三年下降，分別為150元、142元、139元。好在整體翻臺率在變好，從2023年的3.1次/天，抬升到了2025年的3.6次/天，帶動同店銷售額2025年同比增長了4.8%。

圖/巴奴招股書

不過無論如何，在風波不斷、用戶不斷給出負向反饋的背景下，巴奴真正需要直面并解決的最關鍵的問題是：

如何真正留住消費者。

02

去年遞表前突擊分紅，創始人家族獲利5800萬

如上文所述，巴奴的IPO阻礙，其中一點在于監管合規和用工結構。

具體來看此前證監會提到的公示要求，主要聚焦在三個方向。

第一，指向巴奴國際復雜的股權架構。

從股權分布來看，目前杜中兵、韓艷麗夫婦是巴奴國際的絕對控股方。招股書顯示，二人通過D&H(BVI)LTD控制巴奴國際75.26%的已發行股本，同時通過BANU UNITED LTD持有公司8.11%的已發行股本，可行使公司共計約83.38的投票權。

D&H(BVI)LTD由DU HAN LTD持有10%的權益、AYCF Concentric LTD持有90%的權益，前者由杜中兵夫婦二人共同全資擁有，后者由杜中兵為設立人及其家族成員為受益人的信托最終全資控制。

至于BANU UNITED LTD，杜中兵是其唯一董事，控制其所持股份的投票權。

此外，番茄資本控制及管理的Tomato Second、Fifth、Sixth等多個私募基金也持有公司合計7.95的股權——

背后也有杜中兵夫婦二人的身影。Tomato Second的合伙人中，杜中兵作為有限合伙人持有42.11%的合伙企業權益，韓艷麗則通過其控股90%的深圳騰鼎創業投資有限公司，持有31.26%的合伙企業權益。

基于上述復雜架構，證監會質疑：

a.在已經通過自身和員工持股平臺持股的情況下，杜中兵夫婦為何還要通過Tomato Second間接持股；

證監會同時要求巴奴國際說明，北京番茄私募基金設立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投資、外匯管理程序履行情況及對應境內私募基金產品的備案情況；穿透說明GYHI、BANU FUTURE及Water Way Brand的具體情況（這三家公司分別持有巴奴國際4.48%、3.87%、0.31%的股份），以及與公司現有股東、董監高關聯關系、一致行動關系情況。

b.公司為何未認定韓艷麗為共同實際控制人。

第二，去年1月，在遞交招股書前5個月，巴奴國際宣布向股東分派7000萬元股息并已全額派付，按杜中兵家族83.38%的持股比例計算，超過5800萬元現金流入實控人家族賬戶。

對于這種“先分紅，在募資”的操作邏輯，證監會表達了質疑，要求公司結合公司負債等情況說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下上市融資的必要性。

有一點值得注意，這次派息的背景是，截至2024年末，巴奴的流動負債達到7.17億元，流動資產為8.64億元，凈流動資產僅為1.47億元。

在招股書中，公司對派息做出的原文說明如下：

宣派或派付任何股息的決定及其金額取決于多個因素，包括但不限于我們的經營業績、現金流量及財務狀況、經營及資本開支需求、我們子公司的可供分派利潤及其向我們支付的股息、未來計劃及業務前景、市場狀況、細則、監管限制及我們的合約責任。

巴奴還提到，“我們無法保證任何年份將宣派或分派任何金額的股息。”

第三，證監會要求巴奴國際說明，公司非全職人員（包括兼職人員和外包人員）社保公積金繳納的情況，以及勞動用工合法合規的結論性意見。

在招股書書中，公司提到，此前，公司未能根據相關規定為若干員工足額繳納社會保險及住房公積金，2022-2025年，公司欠繳的社會保險及住房公積金分別約為人民幣160萬、120萬、70萬、80萬元。

至于原因，其解釋為三個方面。

一是員工隊伍規模較大且流動率較高，這在中國餐飲行業中較為常見；二是部分員工因會減少實得工資而不愿意繳納個人需分擔的部分；三是部分員工偏好參加其居住地或戶籍所在地的農村社會保險供款計劃。

在這背后，截至2025年12月31日，巴奴有4127名兼職員工，6499名外包員工，主要為門店員工，全職員工僅有2106人。

圖/巴奴招股書

其在招股書中也提到，“據我們的中國法律顧問告知......我們的中國實體因歷史欠繳款項而被主管機關追繳未繳款項或處以行政罰款的可能性微乎其微。”

不過其同時承諾，一旦主管政府機關要求，公司會及時繳納欠款金額及預期費用。

03

會員規則惹爭議，巴奴只想賺vvvip的錢？

證監會“九連問”之外，巴奴另一重更棘手的長期隱患在于，其持續面臨著在消費者端、內部員工管理等方面的質疑。

在社交媒體上，用戶關于巴奴在食品安全隱患、用餐時發現異物、用餐后出現嘔吐腹瀉等吐槽聲一直沒停下來過，也有不少消費者吐槽，巴奴越來越不如以前好吃了。

也有網友稱，其此前在巴奴后廚上過班，“后廚制作狀態非常對不起那個價格”。

客觀來看，這些負面聲音存在一定程度上的主觀性，就此說巴奴存在食品安全問題或有失偏頗。

但“品質火鍋”的定位下，承擔起消費者更嚴苛、更高標準的要求，本身就是巴奴的責任。巴奴高特單價背后的支撐，一定程度上也是其講了很多年的高端食材、高端原料的故事。

至少現在看下來，巴奴在這方面要補的課還有很多。

此外，也有消費者吐槽，巴奴的服務體驗仍存在較大的完善空間。

當然，服務也從來不是巴奴的特色。至今巴奴的核心口號還是“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，2021年時其還將這一口號短期調整為“服務不過度”，但因指向性過于明顯引發輿論熱議，不久后改回。

巴奴自己也在招股書中坦承，“于往績記錄期間，大部分投訴與等候就座時間過長、高峰時段上菜時間過長以及員工服務質量不盡人意有關。”

另一方面，過去一段時間以來，很多用戶對巴奴最大的質疑，其實在于會員規則的調整。

去年4月1日，巴奴正式切換了新版巴奴會員體系，在會員等級、升降機規則、會員權益、小程序功能上都有變動。

簡單來說，用戶的會員身份，與是否添加相關門店的企業微信強制綁定。

普通用戶通過巴奴小程序提交注冊信息后，只是巴奴的普通會員，不享受任何會員權益，只有添加任何一家巴奴門店的企業微信后，才會成為肚粉會員，消費才會累計積分，積分可以拿來兌換菜品。

肚粉會員之上，巴奴的會員等級依次是肚俠、肚王、肚神，與用戶半年內的消費頻次相關——半年內消費滿3次升級為肚俠、滿6次升級為肚王、滿12次升級為肚神，會員權益也相應升級。

但現在別想著半年內吃六頓巴奴就能升級成肚王了，過去一年里巴奴的會員規則還在持續變更，現在升級會員等級已經不看次數而是看消費金額門檻了。

據其最新的用戶協議（2026年6月16日更新及生效），會員等級的升級要看兩個指標：

一個是總成長值要求，二是消費成長值要求。

更嚴格的門檻是后者。簡單來說，要想升級成巴奴的肚王會員，一年內的消費金額要達到最低3000塊錢，成為肚神會員，則要達到最低6000塊錢。

圖/巴奴用戶協議

當然，最高等級的會員可享一些專有權益，比如插隊。這樣看，社交媒體上經常有用戶吐槽等位時間太久，實在是不應該，明明該怪自己為什么一年吃不夠6000塊。

像有的用戶就想的更清楚，“毛肚和火鍋不是巴奴的特色，VIP插隊才是”。

此外，用戶想要長期享有會員權益，也必須尊重巴奴的會員運營規則。

第一，你不能在會員存續期間刪除門店企業微信。

比如就算你升級到了肚神，但刪掉了所有巴奴門店的企業微信，會一步恢復為普通會員，消費次數也不再適用會員升級規則；重新添加任一巴奴門店的企業微信，原會員等級及升級規則不再生效，但降級規則生效。

第二，你得持續消費。

此前，巴奴對會員等級設定了六個月的保級期，從會員升級之日算起，保級期內消費不滿3次降級為肚粉、不滿6次降級為肚俠、不滿12次降級為肚王。

現在最新的升降級規則里，巴奴每個月1號會對會員定級，看過去12個月的成長值數值，達不到維持當前等級會員所需的成長值，就會判定降級，官方稱，6個自然月內最多只降級一次，“但根據成長值情況可能一次降多級”。

第三，會員通過平臺活動累計的比如每日簽到等活動積分，要及時用，限期一個月，否則清零。

表面上來看，比起實打實消費換來的更多的消費積分，用戶通過參與平臺活動累計的活動積分有限，因此采取限時清零規則似乎用戶損失也沒那么大。

但顯然不是這么算的。

比如社媒上有用戶不滿道，“現在每天在小程序簽到順便看看有沒有什么新菜品、新活動，也算是日常跟這個牌子有點聯系。商家應該做的是思考怎么把這個小程序做到更好，起到更好的宣傳作用。”

換句話說，活動積分限時清零規則下，對巴奴來說或許能讓部分不用不再“薅羊毛”，但已經對用戶關系造成了一定程度上的不利影響。

再來看會員體系與門店企業微信強制綁定的策略，巴奴的目的不難猜想：將會員數據沉淀在自己的私域體系內，能更針對性、更精準化地做門店會員運營，同時保留開辟其他增長曲線的可能。

但目前階段，巴奴在一未開放加盟，二未開辟外賣等第三方平臺的情況下采取如此策略，客觀上會對品牌心智造成一定影響。

招股書中，巴奴倒是對此做出了相關說明，“我們通過消費積分、新品嘗鮮、積分兌換周邊等會員權益體系及產品特色提升顧客感知價值。我們亦鼓勵店總與顧客通過線下社群連接、會員日活動及其他互動活動增強用戶活躍與品牌黏性。”

最后，在內部管理上，巴奴也面臨著不少爭議。

從網友爆料來看，包括薪資僅略高于當地最低標準，但工作強度高，且晉升承諾未兌現；管理層把產品主義掛在嘴邊，卻對員工基本權益視而不見，等等。

對自詡服務不是特色的巴奴來說，上述爭議，無疑都在加速演變成風險。

頭圖/巴奴官微