小登吃肉，老登挨揍，債市躺平

文/債市邦

AI硬件鏈把權(quán)益情緒重新點(diǎn)燃，老登資產(chǎn)繼續(xù)挨打；債市短端靠流動性撐住，超長端繼續(xù)被三季度供給按著腦袋。

昨晚外圍科技股并不輕松，美光、lumentum這些大洋彼岸的“光”都在調(diào)整，費(fèi)半指數(shù)狂瀉了7個多點(diǎn)。

按傳統(tǒng)劇本，今天A股科技線多少應(yīng)該慫一下，結(jié)果盤面完全不是這么演的。

半導(dǎo)體設(shè)備、長鑫存儲、先進(jìn)封裝、HBM這些方向暴力反彈。科創(chuàng)50漲3.82%，科創(chuàng)100漲3.58%，創(chuàng)業(yè)板指漲1.41%。

與此同時，債市也沒有因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好回升就集體跪下。短端有資金面托著，但長債明顯沒有那么舒服。

01 股票：AI硬件鏈繼續(xù)吃肉

滬指只漲0.11%，看起來很平淡，但資金并不是均勻撒胡椒面，而是繼續(xù)往科技成長里猛懟。

指數(shù)層面最強(qiáng)的幾乎全是科創(chuàng)和雙創(chuàng)：

半導(dǎo)體：最擁擠的地方，今天反而最能打

概念板塊更夸張，漲幅榜前排幾乎都是一條線上的東西：AI算力、存儲、先進(jìn)封裝、國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、PCB上游材料。

市場還是在持續(xù)買AI硬件國產(chǎn)化和產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)。

今天孫正義在軟銀年度股東大會上，回應(yīng)AI泡沫質(zhì)疑時說，說人工智能是泡沫，是對人工智能的一種侮辱。

這個表態(tài)當(dāng)然帶著軟銀自己的倉位和敘事立場，但它確實(shí)代表了全球科技資本當(dāng)下的主流心態(tài)：AI不是一個短炒題材，而是一輪資本開支、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)組織方式的重估。

AI這波就有點(diǎn)像2020年的新能源，2019年的半導(dǎo)體，2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融。

你說它貴嗎？肯定不便宜。

你說它有沒有邏輯？也確實(shí)不是純炒空氣。

現(xiàn)在的問題不是邏輯有沒有，而是交易擁擠到什么程度以后，業(yè)績兌現(xiàn)速度還能不能追上估值擴(kuò)張速度。

韓國綜合指數(shù)今天漲3.26%，也能佐證亞洲AI鏈風(fēng)險(xiǎn)偏好在修復(fù)。

AI仍是中期最有基本面支撐的主線，但行情會不斷縮圈，從泛科技縮到能兌現(xiàn)的硬件鏈。

02 茅臺再守1200：老登船還能坐多久？

茅臺今天收1207.68元，下跌1.21%，盤中最低1207.51元，距離1200關(guān)口只剩一步之遙。

年內(nèi)跌幅已經(jīng)達(dá)到12.31%，近120日跌14.35%，250日跌14.17%。

2022年10月和2024年9月，茅臺也曾跌到1100+的價(jià)格，但隨后都被政策預(yù)期和資金回流迅速拉起。1200元這道線，是重要的心理防線。

但問題是，這次還有沒有人來救？

2024年9月那次，背后有924政策預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好一把被點(diǎn)著，白酒這種老登核心資產(chǎn)還能獲得一次“信仰回血”。這次不一樣。

沒有924式的政策脈沖，消費(fèi)數(shù)據(jù)和收入預(yù)期又肉眼可見地弱，白酒的渠道、價(jià)格和需求都在承壓。

以前大家買茅臺，是相信中產(chǎn)還會繼續(xù)擴(kuò)張，商務(wù)宴請還能撐住，渠道價(jià)格能維持體面。

現(xiàn)在這幾個假設(shè)都在被重新定價(jià)。

茅臺的尷尬在于，它依然是好公司，但市場不再愿意為“過去的好”支付那么高的估值溢價(jià)。老登資產(chǎn)最難受的地方，往往不是基本面突然變爛，而是增速、預(yù)期和估值同時被壓縮。

所以阿邦傾向于認(rèn)為，1200這次未必守得住。即便短線有資金護(hù)盤，也更像技術(shù)性抵抗，不像趨勢性反轉(zhuǎn)。

還在老登船上的朋友，真正要問的不是茅臺能不能反彈幾十塊，而是這艘船還有沒有時代的順風(fēng)。

03 債市：短端有水，超長債有刀

股票這么熱鬧，債市是不是就沒法看了？也不是。

今天債市是很典型的“短端有支撐，超長端有壓力”。

資金價(jià)格還是不便宜。DR001在1.42%，DR007在1.53%，隔夜和7天都比前一日有所上行。

但明顯沒有昨天緊張了。央行今天做了6625億7天逆回購，扣掉4203億到期后，凈投放約2422億。cnex指數(shù)回到50的平衡水平。

央媽的態(tài)度很明確：季末不能缺水，但不能讓大家產(chǎn)生“短錢永遠(yuǎn)免費(fèi)”的錯覺。

現(xiàn)在債市真正的矛盾不是資金緊，而是超長端已經(jīng)從“流動性交易”切回了“供需交易”

04 超長債和人民幣：配置盤不沖鋒

天風(fēng)固收的《》值得看看。

三季度政府債集中供給階段，銀行、保險(xiǎn)這些配置盤很難主動進(jìn)場，把超長債利差中樞繼續(xù)壓下去。

上半年20年及以上政府債累計(jì)發(fā)行約2.82萬億，低于去年同期的2.93萬億；占全部政府債發(fā)行比例約20.7%，也低于去年同期的21.9%。

這意味著一個很現(xiàn)實(shí)的問題：供給壓力不是消失了，而是往三季度挪了。

超長期特別國債已經(jīng)發(fā)行的幾期，一級招投標(biāo)結(jié)果并不算熱。

市場不是沒錢，而是不愿意在這個點(diǎn)位無腦給超長債抬轎。

銀行：有指標(biāo)空間，不等于愿意把空間打滿

報(bào)告測算，如果把EVE指標(biāo)空間全部用于承接30年政府債，國有大行理論上能承接9205億到13084億，國股行合計(jì)能承接17085億到21902億。

但利率風(fēng)險(xiǎn)是真實(shí)存在的。今年1-5月新發(fā)行債券DV01約107億元/BP，利率調(diào)整10BP，對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端就可能形成約1070億元沖擊。去年全年新發(fā)債券DV01約267億元/BP，這種風(fēng)險(xiǎn)是會累積的。

所以銀行真正的角色，更像是市場調(diào)整時的穩(wěn)定器，而不是每天在二級市場上幫交易盤接飛刀的活雷鋒。

今年4月以來，大型銀行累計(jì)凈賣出10年以上國債3013億元；去年二三季度政府債集中發(fā)行期，也累計(jì)凈賣出10年以上國債5163億元。

保險(xiǎn)：不缺久期到必須搶30年國債

保險(xiǎn)這邊也沒有那么激動。

今年除了1月“開門紅”還不錯，其余時間保費(fèi)收入偏低迷。更重要的是，過去幾年險(xiǎn)資已經(jīng)把資產(chǎn)久期拉長了，資負(fù)久期缺口的壓力沒有以前那么嚇人。

再加上分紅險(xiǎn)有效負(fù)債久期更短，政策又鼓勵長錢入市，OCI賬戶里配高股息股票也能緩解期限錯配，保險(xiǎn)對超長國債的饑餓感自然下降。

而且國債票息不如地方債，保險(xiǎn)更愿意把有限的超長久期倉位留給超長期地方債。這也解釋了為什么今年以來保險(xiǎn)對20-30年國債持續(xù)凈賣出，只是在超長債明顯回調(diào)時短暫承接。

配置盤不是不買超長債，而是不想在交易盤最興奮的時候替別人買單。

05 下一步怎么干？

科技可以繼續(xù)看，短端可以繼續(xù)吃，超長端可以等機(jī)會。

科技股：主線雖然非常擁擠，但還沒有結(jié)束。繼續(xù)看好AI硬件鏈，但要向業(yè)績能兌現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)瓶頸清晰的方向縮圈。 老登資產(chǎn)：白酒、地產(chǎn)、金融和弱消費(fèi)不是資金主戰(zhàn)場。除非政策和收入預(yù)期同時修復(fù)，否則老登船上的反彈更適合減倉，而不是加信仰。 短債：人民幣升值、外匯占款正貢獻(xiàn)、央行季末投放，都對短端形成支撐。但短端漲太滿以后，性價(jià)比會逐步下降。 超長債：三季度供給壓力沒釋放完，配置盤主動入場可能至少要等四季度?，F(xiàn)在追超長債，更多是在和交易盤猜心思。