美光的好財報，黃金的壞消息

作者| 黃繹達 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

美東時間6月24日，存儲巨頭美光科技發布了2026 財年第三財季財報。數據顯示，2026財年第三季度，公司實現收入415 億美元，環比增長 74%，同比增長346%，連續第五個季度刷新歷史紀錄。同期，公司合并毛利率錄得84.9%，環比提高10個百分點；經營現金流達到254億美元，自由現金流為183億美元，均創季度新高。

在業績遠超市場預期的同時，財報及后續的電話會中，美光還披露了16份SCA的細節，表示即便按照價格下限計算，現有簽約訂單在剩余合同周期內的累計價值仍高達1000億美元，同時相關協議可為公司鎖定220億美元現金保證金及金融承諾。

受益于超預期業績與千億長協利好共振，截至發稿，美光盤后股價暴漲一度逼近16%，最終穩定維持在14%–16%的高位區間。受美光業績超預期的催化，A股算力、半導體等 AI鏈細分板塊當日全線走高；韓國市場亦同步走強，三星電子、SK海力士兩大存儲芯片龍頭單日分別收漲 5%和13%。

圖：A股萬得半導體指數與COMEX金期貨走勢；資料來源：wind，36氪

值得注意的是，在全球AI鏈牛市行情高歌猛進的同時，近年來持續為投資者提供可觀收益的黃金在今年開始走軟。COMEX黃金期貨在今年1月底，盤中一度站上5600美元/盎司高位，隨后轉入震蕩調整通道，在經歷了近一段時間的持續下跌，截至發稿，金價失守4000美元/盎司關口。

從表象來看，AI鏈行情與黃金價格在近期走出了完全相反的行情。那么，AI鏈牛市是否是壓制金價的一大核心因素呢？后續AI鏈主線又將如何演繹？

AI鏈結構性牛市，資金“虹吸效應”凸顯

在AI鏈走牛的同時，資本市場正在經歷一場“流動性重構”。

從A股市場的交易風格來看，資金正在逐步從大盤價值向中小盤成長遷移。交易數據顯示，科創板與創業板在近兩年走出了一輪牛市行情，尤其是科創創業50、科創50、創成長等科技/成長類指數明顯跑贏大盤寬基指數；在牛市行情的帶動下，兩創合計的交易量占全市場成交（不含北交所和場內ETF）的比重持續上升。

圖：科創板和創業板交易量占比；資料來源：wind，36氪

而在題材層面，科創板與創業板的牛市行情主要源于AI鏈中算力、半導體等子板塊的持續高景氣，當然新能源、高端制造等泛科技熱門題材亦有助力。市場成交結構也清晰的反映了當前交易主要集中于以上熱門題材，即以AI為核心主線的信息技術板塊，其成交額占全市場成交的比重正在持續走高，近兩個月已經維持在40%以上高位，峰值時段甚至一度接近50%。

圖：萬得信息技術指數交易量占比；資料來源：wind，36氪

這意味著，全市場近一半的資金都扎堆在AI相關的板塊里。

與此同時，交易高度擁擠導致板塊間的分化正在走向極端。截至6月24日，申萬31個一級行業中，年初至今錄得正收益的僅有11個；在大部分同期負收益的板塊中，商貿零售、農林牧漁、美容護理、食品飲料等板塊持續下跌調整，目前已經迫近或跌破2024年2月滬指2600點時的水平。

上述這種板塊間的分化也體現在估值上：一邊是科創50、半導體、通信設備等AI相關行業指數在短短數月內估值分位數（PE-TTM）迅速攀升至歷史80%以上的高位；另一邊，表現較差行業板塊的指數估值大都低于歷史分位數的40%，尤其是曾經因白酒大熱的食品飲料板塊甚至長期低于10%。

圖：部分指數估值歷史分位數；資料來源：wind，36氪

板塊間估值分化程度似乎不如行情表現的那么極端，主要在于那些被市場拋棄的板塊，比如消費、醫藥等，在分子變小的同時，基本面的惡化導致分母同步變小，最終估值分位數下滑不多，或維持在相對高位。而那些暴漲的AI相關板塊，則是在行業高景氣與預期兌現的共同指引下（分子變大預期），隨著大量資金涌入，估值由此被動推高，部分板塊連續創新高的行情，導致其估值分位數甚至達到了100%。

當前A股正在上演的流動性重構，是當下全球資本市場的一個縮影。在美股市場，資金遷徙的趨勢相當清晰：近期資金主要從能源、醫療保健、食品飲料與煙草、軟件與服務等板塊流出，大幅涌入信息技術板塊的半導體與技術硬件這兩大子版塊。反映在行情上，費城半導體指數年初至今累計漲幅高達90%，對應的估值分位亦攀升至80%。

這場資金遷徙的另一大特征，是標志性龍頭成為資金蓄水池。在美股市場，英偉達的總市值一度沖破5萬億美元大關，時下大熱的美光科技也在今年進入萬億市值俱樂部；韓國市場的牛市行情高度綁定三星電子、SK海力士兩大半導體龍頭，二者權重合計占據韓股總市值的半壁以上；國內中際旭創、工業富聯等AI鏈核心龍頭的總市值也突破了萬億人民幣規模。

值得注意的是，AI鏈牛市對資金的虹吸效應，早已不局限于股市內部，而是已經蔓延至跨大類資產層面。世界黃金協會數據顯示，今年五月全球科技類ETF錄得自2024年以來單月最高流入；與此同時，全球黃金ETF則迎來了又一輪大級別的資金流出。

對于投資者而言，AI鏈牛市穩定兌現超額收益，賺錢效應遠超震蕩走弱的黃金，使得原本配置黃金用于對沖組合風險的資金，持續轉向科技成長賽道追逐更高收益，全球黃金ETF已連續多月出現凈流出，進一步放大了金價的下行壓力。

因此，雖然金價的持續下跌，其核心壓制來自利率走高、通脹預期升溫等宏觀因素，而全球資金持續流入AI鏈，同樣是拖累金價不可忽視的重要推手。

圖：黃金ETF與科技ETF的資金流向；資料來源：世界黃金協會，36氪

全球資金押注AI鏈為哪般？

全球資金統一給AI鏈更高的估值溢價，尤其是算力、半導體等相關硬件正處于結構性牛市行情中，并非簡單的投資炒作，而是基于多維度、多層次邏輯共振所催生的中長期產業趨勢。

首先，AI鏈基本面整體強勁、相關行業正處于景氣周期，是本輪結構性牛市的核心支撐。以美股為例，在納指與標普500的成分股中，AI相關企業在2026Q1實現盈利的占比分別為48%和25%，遠超2000年互聯網泡沫時期高位約3%的水平。龍頭企業如英偉達、美光業績持續超預期，是打消了投資者對AI鏈相關企業“只燒錢不盈利”顧慮的關鍵。

反觀受AI鏈強虹吸效應沖擊的食品飲料、農林牧漁、商貿零售等板塊，普遍面臨需求復蘇緩慢、競爭烈度加劇的困境，長期成長性相對不足。因此，當下市場對AI鏈給出的高估值，不僅是對新一輪技術革命的押注，而且在基本面的比較優勢下，投資者有更強的意愿去配置高景氣板塊。

其次，股票上漲帶來的賺錢效應，也是驅動資金遷移、流動性重構的核心因素。AI鏈的持續暴漲，穩定兌現超額收益，引發投資者普遍產生強烈的踏空擔憂，為了避免錯失科技主線行情，存量資金在減持傳統行業的同時，轉而加倉算力、半導體等AI產業鏈的核心資產；增量資金也在持續入場布局科技主線，典型如近期海外新發行的多只基金均與SpaceX有關。

從宏觀利率的維度來看，美債長端利率走高對各大類資產形成了普遍壓制，其中AI鏈與黃金走出了反向的行情，本質上反映的是：在賺錢效應影響下，超額收益預期在一定程度上壓倒了利率風險。其背后的邏輯在于：

利率波動導致融資環境的變化，尤其是利率走高對融資有較強依賴的科技板塊而言是明顯的利空，而且今年以來，AI鏈相關企業開始通過發債來融資，進一步強化了科技企業對利率變化的敏感性。盡管緊縮預期已經在一定程度上體現在大類資產價格上，然而在AI鏈持續高景氣下，投資者情緒相對樂觀，當前市場的主流觀點是AI產業一旦爆發所帶來的巨大超額收益，遠高于利率上行帶來的邊際成本增加。

展望：AI鏈牛市還將持續，黃金預期走熊

美光財報后資本市場激烈的正向反饋，本質上是在為存儲行業從“周期博弈”轉向“長期鎖定”的估值重塑邏輯進行了一次公開投票。從今年一季度AI鏈企業的業績表現來看，盈利增速與盈利質量在同步向上，美光最新財報釋放的強勁信號，為AI鏈景氣度在二季度窗口的驗證提供了關鍵證據。

這再次說明，業績兌現是支撐本輪AI鏈結構性牛市的底層邏輯之一，也是與2000年互聯網泡沫的本質區別。

從產業敘事的角度來看，正是在AI超級大周期的驅動下，近兩年以來，以存儲、光模塊、PCB為代表的算力核心環節，都在不斷刷新市場的固有認知。由于供給端的硬性瓶頸顯著提升了行業的業績能見度，這些板塊正在集體跨越傳統周期定位，進入“預期拉滿—業績驗證—估值重塑”的新增長螺旋，產業景氣周期的跨度也由此被拉長。

因此，市場的核心關注點，也從需求夠不夠、能不能持續，徹底轉向了存儲的供給瓶頸到底能維持多久。而且，上述核心環節的“供需錯配”正在重塑整個AI硬件產業鏈的準入門檻，頭部企業通過長協綁定、先款后貨、聯合研發等一系列深度捆綁獲取了更高的增長確定性，也意味著行業紅利正在向具備規模和技術壁壘的頭部梯隊加速集中，這也是相關龍頭企業成為權益市場資金蓄水池的根本原因。

產業層面的供需緊平衡，對于景氣周期的持續提供了堅實的支撐。在全球AI鏈整體資本開支加碼、持續擴產能的背景下，供給端的緊張會仍會持續到2027年以后，待到2028年后供給有所邊際改善，AI長期的強勁需求也會對整個行業形成一定的托底，AI產業的景氣周期因此被拉長，成長邏輯下AI鏈的牛市行情也將因此而持續。

盡管AI鏈中長期景氣的確定性較強，但本輪科技主線行情也進入了高波階段，主要在于以下兩大核心因素：

1.科技股整體屬于典型的高貝塔資產，對利率波動、市場情緒變化高度敏感。一旦美聯儲貨幣政策預期發生轉向，或市場情緒階段性降溫，板塊極易出現快速回調；

2.當前市場資金高度集中于AI鏈，當業績暴雷、地緣政治風險等利空出現，資金抱團容易引發集中踩踏，進而導致AI板塊乃至整體市場出現劇烈震蕩。

再來展望黃金未來的走勢，在AI鏈牛市持續的背景下，科技與黃金的K型分化將愈發明顯。一方面，當前AI鏈的強資金虹吸效應，持續分流市場存量流動性，疊加市場開始一致看空黃金，在賺錢效應的驅動下，大量配置黃金的資金陸續撤離，并涌入高景氣的科技成長賽道

另一方面，隨著地緣局勢的緩和，市場避險需求持續弱化，疊加通脹抬頭、加息預期推高利率水平，共同導致黃金的傳統避險屬性階段性失效。除此以外，央行購金力度的邊際放緩，使得金價的基本面支撐進一步弱化。因此，在上述多重利空因素共振下，預計黃金后續的行情偏弱、整體走熊的概率較大。

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