85% 毛利率 + 16 項長協(xié)：美光為擴產追份額買了份 “小保險”

220 億美元、16 項長協(xié)財務承諾的背后，是美光向市場釋放進一步激進擴產的信號。

文丨胡昊

北京時間 6 月 24 日，美光科技公布了 2026 財年第三季度（截至 5 月 28 日）業(yè)績，

- 該季度營收為 414.6 億美元，同比增長 346%，環(huán)比增長 74%；

- 毛利為 350.6 億美元，同比增長 899%，環(huán)比增長 97%；

- 利潤結構（毛利率/凈利率）升至 85%/68%，上季度為 74%/58%；

- 前三季度經營、投資、融資活動凈現金流分別為 457 億美元、-197 億美元、-107 億美元，該季度自由現金流為 250 億美元；去年同期這四個數字分別為 118 億美元、-89 億美元、2 億美元、以及 102 億美元；

- 同時，公司給出下一季度 Q4 的營收和毛利率指引，分別約為 500 億美元和 86%。

從上述數據看，美光的增長斜率仍處于上移階段，但根據下季度的指引信息，增幅很可能已趨近邊際。

對此，美光開盤漲幅達到 17.2%，在 1 小時內漲幅縮至 10% 上下，總市值約為 1.3 萬億美元。

驅動業(yè)績高增的主要由兩方面因素，一是產品結構向高附加值產品傾斜，HBM 和高端企業(yè)級 SSD 占比的提升；二是行業(yè)供給仍然緊缺。

對此，高毛利率的持續(xù)性需要觀察兩個變量——高端產品的 ASP 和新增產能對高端產品供應緊張程度的邊際影響，公司管理層在指引中提到 Q4 毛利率約 86%，指出產品價格漲幅將明顯放緩，釋放出 ASP 增速可能見頂的信號。

但按照公司管理層的預測，全球 HBM 供應緊張的局面將持續(xù)至 2027 年以后，也就是在這期間整個存儲市場仍會處于供不應求的狀態(tài)，表明至少在這期間，公司的收入規(guī)模和利潤結構將得到支撐。

從時間維度看，美光的 Q3 數據對應的是自然月的 3 月至 5 月數據，也就是三星電子、海力士、以及長鑫科技的 Q2 前置數據，基本能夠提前反映出這三家公司（或整個存儲行業(yè)）的 Q2 運營情況。

因此，美光的整體業(yè)績能夠使近來心態(tài)波動較大的市場，暫時吃下一粒定心丸，至少現階段行業(yè)仍處在業(yè)績兌現階段，拐點還未顯現。

那么，拋開增長和利潤之外，更值得注意的是，美光在 Q3 財報中披露已簽署 16 項長期戰(zhàn)略客戶協(xié)議。

長協(xié)將鎖定公司未來 3 年~5 年銷售，預計帶來約 220 億美元財務承諾，其中包含約 180 億美元現金預付款/存款，這 16 項協(xié)議主要覆蓋數據中心運營商和汽車制造商等客戶，美光預計未來收入的一半（或更多）將來自這些協(xié)議和客戶。

這被認為是平抑周期的一種有效措施，公司管理層也表示，“在上一次下行周期中，投資者親眼目睹我們的毛利率一度跌至負值，而這些長期供貨協(xié)議，將徹底重塑我們未來五年的毛利率表現。”

事實上，長協(xié)在供應鏈領域是較為普遍的存在，其能夠在某種程度上提高收入的確定性，并通過預付款改善營運資金和自由現金流（本季度美光自由現金流為 250 億美元），在當前高資本開支環(huán)境下（美光全年約 270 億美元資本開支），這對美光維持資產負債表健康、支持 HBM 追趕有一定的現實意義。

但也僅僅只是某種程度，并不能完全起到對沖風險和優(yōu)化現金流的作用，基本無法到達平抑周期的成果。

此次美光強調這 16 項長協(xié)的用意可能在于，相較于三星和海力士，其接下來資本開支的力度（或比例）會更大，通過更激進的擴產來實現份額的提升，因為無論是在 DRAM、HBM、還是 NAND，美光的市占率均落后于三星和海力士。

借助此輪市場的空前緊缺，通過長協(xié)的方式，美光能夠將此次擴產的部分風險轉移至其下游客戶；而下游客戶在強賣方市場下，也會盡可能地 “讓利保生產”，以某種代價確保原料供給，這其實是一種相互耦合的利益關系。

但這也僅僅局限在行業(yè)緊缺階段，一旦供需扭轉，價格將開始回落，維系雙方利益關系的就是長協(xié)合同中的價格，當市場價格跌至合同價格以下的某個值時，客戶的違約反而能夠獲利，那么在此之后，美光將承擔全部固定資產的折舊。

按照現在美光的季度收入做估算，其未來一年的年化營收可能會在 1500 億美元~2000 億美元，長協(xié)所承諾的 3 年~5 年合計 220 億美元的財務承諾，也只能為其帶來每年大概 50 億美元的保底收入，占比營收只有 2%~3%。

這一規(guī)模和比例根本對抗不了下行周期，這個合同的意義更像是客戶提前承諾為美光未來可能承受的壓力分擔一部風 “損失準備”，當然，風險大頭還是得美光自己來承擔。

這與 SK 海力士近期轉向 DRAM 的應對路徑形成了有趣對比。

海力士目前通過放緩部分 HBM4 產線轉換、將資源轉向標準 DRAM，來對沖單一客戶綁定和定制化陷阱；而美光則選擇用長協(xié)反向綁定多元客戶，試圖在追趕過程中鎖定需求和現金流。

然而，美光的長協(xié)會進一步壓縮高端存儲需求側的彈性，將放大周期振幅，當供給最終改善時，部分已被長期協(xié)議鎖定的產能，在價格回落階段的出清難度會大于純現貨市場，將承受更大的價格下跌壓力。

總體上，高毛利率和需求鎖定是當前緊缺環(huán)境的產物，而長期協(xié)議則是在這一環(huán)境下對風險和現金流的局部優(yōu)化工具。其對周期的實際平抑作用，更多體現在上行階段的確定性增強，而非對完整周期的全面對沖。

當行業(yè)最終進入供給改善階段時，這些協(xié)議的執(zhí)行效果或執(zhí)行偏差，將成為觀察本輪周期振幅特征的重要窗口。

對中國廠商而言，美光等巨頭通過長協(xié)鎖定高端需求的同時，客觀上會讓更多成熟制程產能被擠占，這為 DRAM 市場（或利基 DRAM 市場）提供了更持久的供給缺口窗口。但隨著美光等公司通過長協(xié)和擴產逐步鞏固高端地位，未來競爭重心可能重新向 DRAM 產品轉移，這對后發(fā)追趕者的技術跟進速度提出更高要求。

題圖來源：視覺中國