攜程告別“躺賺”時代

入境游狂飆90%，攜程的賬為什么更難算了？

文｜段澤鈺

編｜郭夢儀

17%的營收增長，卻換來了12%的股價暴跌。

攜程Q1財報發(fā)布后的首個交易日，港股應(yīng)聲重挫，市值蒸發(fā)約200億港元。

這份財報本身并不難看。17%的收入增速、四大業(yè)務(wù)全線雙位數(shù)增長、入境游預(yù)訂量暴漲90%。

放在任何一家公司身上，這些數(shù)字都堪稱亮眼。

但投資者們卻把目光投向了報告中的另一組數(shù)字：二季度預(yù)計凈收入同比增長約3%到8%。剔除疫情三年，這將是攜程上市以來最慢的單季增速預(yù)期。

坦白來講，這份預(yù)期多少有些反直覺。每逢假期各大景區(qū)擠爆、酒店一房難求，旅游市場看起來熱得發(fā)燙，攜程卻罕見地主動“喊難”。

最直觀的壓力來自海外。

攜程將近一半的收入都來自國際業(yè)務(wù)的貢獻，攤子鋪到全球，就要承受全球的風(fēng)浪——中東沖突推高航油價格、國際航線收縮，Booking和Expedia也同步下調(diào)了預(yù)期。

過去攜程能用國際化增長對沖國內(nèi)天花板，但2026年的全球地緣擾動，讓這條對沖線承受了壓力。

與此同時，國內(nèi)市場也不平靜。反壟斷調(diào)查懸而未決、數(shù)據(jù)合規(guī)的罰單又剛剛落地。

全球的風(fēng)浪、國內(nèi)的監(jiān)管、更貴的增長故事，三件事疊加在一起，讓2026年的攜程站上了一個微妙的關(guān)口。

當(dāng)“OTA茅”不再“躺賺”

162億元的營收，17%的同比增長；住宿、交通、套餐旅游、商旅四大業(yè)務(wù)全線飄紅，這本該是一場教科書式的增長敘事。

但翻開利潤欄，數(shù)字驟然收緊：歸母凈利潤25億元，幾乎只有去年同期43億元的一半。

公司將凈利潤的大幅下滑原因，歸結(jié)為聯(lián)營公司虧損大幅擴大和股權(quán)投資公允價值收益回落等非經(jīng)營性因素。

但這套解釋掩蓋不了一個更本質(zhì)的問題——攜程的增長正在“變貴”。

2026年一季度，攜程營業(yè)成本達33億元，同比增長23%；銷售及營銷費用37億元，同比增長25%。兩項費用的增速都比營收快了6到8個百分點。

這意味著，攜程每多賺一元錢，需要付出的交易履約成本和用戶獲取成本都在同步上升。

這在攜程的歷史上并不多見。

長期以來，攜程的財務(wù)標(biāo)簽是“穩(wěn)健”。毛利率常年盤踞80%高位，巔峰時期單季毛利率沖到了81.68%，超過同期愛馬仕，一度比肩茅臺（91%），市場一度戲稱其為“OTA茅”。

對于攜程而言，這份高毛利率正是其市場地位在財務(wù)上最直觀的投射。

在OTA市場，攜程主品牌GMV市占率高達56%，若計入同程旅行（攜程為第一大股東），整個“攜程系”合計占據(jù)約70%的市場份額。

按照經(jīng)典商業(yè)邏輯，70%的市占率理應(yīng)帶來極致的規(guī)模效應(yīng)：獲客成本持續(xù)攤薄、供應(yīng)鏈議價能力不斷增強，規(guī)模越大，利潤率越高。

但攜程當(dāng)前的財務(wù)表現(xiàn)，卻推翻了這條曲線。

攜程的商業(yè)模式長期建立在“交通票務(wù)引流、住宿預(yù)訂變現(xiàn)”的交叉銷售模型之上。2026年第一季度，這兩大業(yè)務(wù)合計貢獻了攜程總營收的近80%。

而這套邏輯的成立，需要建立在兩個前提之上：一是流量足夠大，二是供給足夠強。但如今，兩個支點都出現(xiàn)了松動。

流量端遭遇的是監(jiān)管的硬約束。

攜程的交通票務(wù)業(yè)務(wù)高度依賴“候補搶票”“買長乘短”等運營方式，而如今，這些提升用戶粘性的工具正在成為監(jiān)管關(guān)注的焦點。

2026年6月11日，市場監(jiān)管總局會同中央網(wǎng)信辦、國家鐵路局，依法約談攜程、同程、去哪兒、飛豬、美團等七家平臺，直指“候補幫搶”及付費選座、不當(dāng)誘導(dǎo)用戶“買長乘短”或“買短乘長”等不規(guī)范經(jīng)營問題。

當(dāng)這些引流工具被納入整改范疇，交通票務(wù)的“鉤子”便失去了效力。攜程CFO王肖璠也在業(yè)績電話會上坦承，國內(nèi)火車票對整體營收和利潤的直接貢獻多年來已顯著下降。

供給端松動更為隱蔽，卻同樣致命。

過去，攜程能在供給端建立強大的控制力，靠的是兩條腿走路：

對內(nèi)，它用“15%的傭金”和“特金牌”的獨家合作綁定了70%以上的高星酒店；

對外，它通過資本整合將去哪兒、藝龍等競爭對手的納入“攜程系”版圖。

如今，這套壁壘正在向兩個方向同時開裂。

一方面，酒店集團正擺脫對OTA的依賴，加速自建渠道、拓展獨立獲客能力；美團、抖音等酒旅新平臺也在從不同維度切入市場。

另一方面，這套“特金牌”合作模式也正面臨監(jiān)管審查。

2026年1月，國家市場監(jiān)管總局依據(jù)《反壟斷法》正式對攜程立案調(diào)查，矛頭直指其“利用市場支配地位向供給端持續(xù)加壓”的商業(yè)模式。

流量端和供給端的變化疊加，最終投射在二季度指引上——預(yù)計Q2凈收入增速放緩至3%至8%。剔除疫情三年，這是攜程上市以來最慢的單季增速預(yù)期。

指引一出，股價當(dāng)日重挫逾12%，市值蒸發(fā)超200億港元。

投資者的轉(zhuǎn)身離去，是意識到那個支撐高增長的舊模式正在瓦解，而攜程還沒有拿出足以接替它的新引擎。

入境游，是一把“雙刃劍”

當(dāng)舊引擎的動力日漸衰減，攜程把下一個增長的故事押在了入境游上。

一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)給力攜程足夠的底氣。國際平臺預(yù)訂同比增長65%，入境游預(yù)訂同比大增90%，接待入境游客約700萬人次。

真正打開流量閥門的，是2023年以來持續(xù)擴容的免簽政策。

截至目前，我國已對近80個國家實施入境免簽政策，其中50個為單方面免簽，2025年免簽入境外國人達3008萬人次，同比增長49.5%。

政策紅利傾瀉而至，攜程用多年積累的商業(yè)能力承接住了這波流量。

一季度，超過11萬家本地合作伙伴通過攜程平臺對接國際需求，其中約1.4萬家首次獲得海外訂單；洛陽、大同、開封、景德鎮(zhèn)等新興文化城市，承接入境游訂單的酒店總量兩年增幅普遍超過200%，增量一半以上來自三線及以下城市。

今年6月，攜程集團董事局主席梁建章還宣布，將在未來五年投入150億元推廣入境游，目標(biāo)五年內(nèi)引入2億國際游客，還特別邀請了成龍“中國旅游全球推廣大使”。

但入境游對攜程的意義，遠不止數(shù)字上的增長。

對攜程來說，這是一門不需要在存量市場里卷傭金的新生意。入境游客的每一筆消費，幾乎都是純粹的經(jīng)濟增量，不擠占任何國內(nèi)用戶的預(yù)算。

梁建章也曾算過一筆賬，到2030年，如果中國能將入境游客數(shù)提升至目前的3倍，同時通過優(yōu)化服務(wù)使人均消費增長60%到70%，入境游將為中國帶來約3000億美元的直接外匯增量。

但這個高增長故事的背面，藏著一個結(jié)構(gòu)性矛盾。

入境游的每一筆預(yù)訂，都伴隨著護照、支付、行程等信息在不同系統(tǒng)間的流轉(zhuǎn)。從跨境機票預(yù)訂到海外酒店結(jié)算，每一個環(huán)節(jié)都涉及境內(nèi)個人信息的跨境傳輸。

這是跨境OTA生意的底層運作方式，本身并無對錯。但當(dāng)《數(shù)據(jù)安全法》和《個人信息保護法》對數(shù)據(jù)出境劃出明確紅線時，商業(yè)邏輯與合規(guī)框架之間的摩擦便無法回避。

2026年6月13日，這種摩擦變成了一張價值1000萬元的罰單。上海市網(wǎng)信辦通報，上海攜程商務(wù)有限公司未落實數(shù)據(jù)出境安全評估要求、違法出境個人信息，被處以1000萬元罰款并責(zé)令限期改正。

放在攜程的利潤體量中，這1000萬并不算大。一季度攜程歸母凈利潤達25億元，這筆罰款僅相當(dāng)于攜程不到半天的利潤。

但它傳遞了一個清晰的信號：在入境游這門生意里，合規(guī)不是附加題，而是每筆訂單的內(nèi)置成本。

據(jù)業(yè)內(nèi)分析，攜程若要全面滿足數(shù)據(jù)出境的合規(guī)要求，涉及重構(gòu)數(shù)據(jù)分類分級體系、完善境內(nèi)外數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)臺賬、升級跨境傳輸加密系統(tǒng)、擴充專職合規(guī)審計團隊等一系列系統(tǒng)性工程。

這些投入雖難以從財報中單獨剝離，但每一項都在推高平臺的長期運營成本。

對于攜程來說，入境游這是一場“越擴張、越昂貴”的游戲，每增長一分，合規(guī)的投入就增加一分。它是攜程必須下注的方向，但也未必是一張穩(wěn)贏的牌。

攜程在講一個“更貴的故事”

規(guī)模效應(yīng)在褪色，合規(guī)成本也在累積，攜程把剩下的籌碼押注在了兩個方向：全球化和AI。這兩條路都在兌現(xiàn)，但它們都在推高攜程的經(jīng)營成本。

全球化這條路，攜程其實已經(jīng)走了很久。

2019年，攜程正式宣布啟動“G2戰(zhàn)略”，將全球化作為集團重要布局。此后圍繞多語言票務(wù)、景區(qū)國際化等基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)投入。到了2025年，國際業(yè)務(wù)已貢獻攜程集團總收入的約40%。

事實上，前面我們提到的“入境游”只是攜全球化版圖的一個切片，實際還包括出境游以及海外本地市場業(yè)務(wù)。

今年一季度，攜程國際平臺預(yù)訂同比增長65%，增長動力來自亞太、歐洲和美國等主要客源市場。

全球化帶來的收入是可觀的，但背后的成本也不容忽視。

多語言客服、海外品牌營銷、跨境支付通道、不同司法管轄區(qū)的合規(guī)體系適配......每一項都意味著更高的投入和更長的回報周期。

而攜程爭奪的，也并非是一片無主之地。

Booking、Expedia、TripAdvisor在國際市場深耕多年，品牌認(rèn)知和供應(yīng)鏈壁壘并非朝夕可破。

更嚴(yán)峻的是，全球OTA市場正經(jīng)歷需求收縮帶來的增速放緩。

Booking管理層在Q1法說會上明確表示，中東沖突對Q1房晚與總預(yù)訂造成了約2個百分點的拖累，預(yù)計Q2房晚增長僅剩2%至4%。

AI的故事似乎聽起來更性感。

2026年1月，攜程在旅游全球合作伙伴大會上披露，其AI驅(qū)動的“智能引擎3.0”已實現(xiàn)規(guī)模化落地，通過大模型優(yōu)化搜索推薦、智能客服和動態(tài)定價，為商家?guī)沓?0%的訂單增長。

對于用戶來說，AI帶來的變化很具體。

過去規(guī)劃一次家庭出游，要在十幾個網(wǎng)頁間反復(fù)切換、比價、查攻略。現(xiàn)在告訴AI“東京2大1小親子7天”，它能自動匹配酒店、景點和行程，規(guī)劃時間從幾小時壓到一小時以內(nèi)。

與此同時，在搜索推薦和售后服務(wù)環(huán)節(jié)，AI已將產(chǎn)品推薦效果提升8%，80%的售前咨詢工作由AI承接。

在跨境場景中，攜程已將約45萬家酒店和8000多個景區(qū)的信息翻譯成16種語言，面向全球20多個國家的游客開放。

但AI的理想與現(xiàn)實之間仍有落差。

不少用戶在社交媒體上吐槽，要求“不去印度和中東轉(zhuǎn)機”，但AI給到的路線依舊繞不開這兩個地方。行程規(guī)劃地點錯誤、服務(wù)器也容易出現(xiàn)卡頓的現(xiàn)象也時有發(fā)生。

還有一位網(wǎng)友吐槽說：端午想出去玩看看房間，結(jié)果攜程給出的全是AI圖，看上去很好看，點開卻完全不一樣。

這些“槽點”其實揭示了AI在旅游行業(yè)的真實處境：它在進化，但遠未成熟。AI能高效處理標(biāo)準(zhǔn)化的搜索和咨詢，但在面對用戶個性化的隱性需求時，依然力不從心。

即便如此，攜程并未放慢投入的腳步。2026年Q1，攜程產(chǎn)品開發(fā)費用達41億元，同比增長15%，占總凈收入的25%。

但AI這條路的深層悖論在于，它可能強化攜程的護城河，也可能讓OTA這個中間層消失。

攜程在2025年度的20-F年報中也承認(rèn)了這一點：

“隨著配備人工智能的助手與代理技術(shù)發(fā)展，科技公司可能在其專有平臺（例如搜索引擎）內(nèi)直接提供旅游產(chǎn)品的搜索、比價、推薦及預(yù)訂服務(wù)，使我們面臨更激烈的競爭。

這兩條路，事實上都在告訴市場一件事：攜程想要維持增長，需要付出比過去更高的代價。

成本高或許不是問題。真正的問題在于，市場是否愿意為“高成本換增長”買單。

在這一點上，攜程管理層的動向值得留意。2025年下半年以來，梁建章、范敏、熊星相繼減持，范敏和季琦辭去董事職務(wù)；與此同時，攜程推出了50億美元的回購計劃。

這兩件事同時發(fā)生，本身就在傳遞一種微妙的信號：公司層面的戰(zhàn)略需要大舉投入，個人層面的選擇卻在悄悄退出。這種“錯位”即便不意味著看空，也至少說明管理層對短期回報并不樂觀。

這種謹(jǐn)慎也并非沒有依據(jù)。2025年全年攜程334億元凈利潤中，其中有近六成來自投資收益。

也就是說，攜程的利潤大盤中，超過一半是靠“賣資產(chǎn)”換來的，實際上主營業(yè)務(wù)的造血能力要比賬面上更脆弱。

利潤底座在變薄，舊故事便難以為繼。

2026年的攜程，正在用高投入去換取一個需要時間驗證的未來。

方向是正確的，但市場更關(guān)心，是這筆投入值不值得，有多少人愿意在等待窗口期為了“更貴的故事”支付溢價？