悄咪咪要創新高了，葛蘭、趙蓓、 朱少醒、劉彥春同時看好并重倉，還有最少十倍空間！

點擊上方『價值事務所』可關注并“星標”本號。 文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

“這是價值事務所的第2164篇原創文章”

文章開始，先給大家推薦一個我朋友的公眾號“價值成長 ”，和我一樣都是深度價值投資者，內容干貨滿滿，感興趣的朋友可以 點擊下方名片 關注一下。

若論整個生物醫藥行業所長最青睞哪個賽道，那無疑是CXO。

為啥呢？

因為它算是覆蓋了整個醫療行業的上游，甭管是藥品還是器械都離不開CXO，同時還能夠把手伸到下游，最終甚至攫取比終端廠家都要多的營收和利潤。

對此，所長雖然講過多次，但考慮到重復才是慈悲，這里也就再講一次。

以藥明生物為例，藥明生物是全球少有的端到端一體化CXO（從藥物立項到上市后商業化生產都能做），它形成了一個龐大的藥物漏斗（截至2025年，其管線共有分子945個），能從源頭截獲一大堆分子慢慢往后做，客戶黏性強的驚人。

正是因為做了非常非常多藥物，尤其是從早期藥物發現階段便開始介入，同一個靶點都可以做好多好多，漸漸地，公司也就形成了自己的know-how，自己對藥物獨一無二的理解，自己的一些技術平臺，于是，它的專有技術平臺可以為其帶來溢價。

比如CD3 TCE平臺就同諸多大藥企實現合作，拿到項目服務費+首付款+里程碑付款+藥物上市后的銷售提成，最高甚至可以提到10%。截至2025年，CD3 TCE平臺已經為其帶來2.05億美元收入，現在還有5.2億美元潛在里程碑付款和2%-10%藥物上市潛在銷售分成。

截至2025，類似這樣可以拿到潛在銷售分成的項目藥明生物平臺上一共有50多個。

先不管首付款和里程碑付款了，項目費就能覆蓋成本，最后還有得賺，銷售分成基本就可以算作CXO的純利潤。一般的大藥企凈利率也就20%左右，比如恒瑞，像藥明生物這樣的CXO一個藥拿2%-10%分成，平均來說3、4個藥就相當于恒瑞這樣的大藥企一款藥，恒瑞們一次最多出兩三個爆款就了不得了，可藥明們平臺上的藥卻是一大堆。

如果大家也對所長看的企業、行業專家交流紀要感興趣，可以加入《價值寶庫》查看?！秲r值寶庫》是所長團隊精心打造的投研資料庫，每天會上傳100+內容，絕大多數都是大家最為關心的一手調研紀要，此外還有各種研報、突發/熱門事件分析、宏觀政策及市場解讀等內容。總之，只要是對咱們有用的，所長能找到的，都會上傳到里面。在《價值事務所》后臺消息對話框回復“價值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

所以，所長一直講，頭部CXO才是整個醫藥行業最大的贏家。畢竟藥品是整個醫藥行業最大的細分，據 IQVIA 統計，全球藥品市場于 2025 年達到 19390 億美元規模，2025—2030 年還將以 5%—8% 的復合增速持續擴張。

另外，醫療器械也是需要CXO的。

此外，頭部的CXO基本都有參與投資，像藥明、泰格基本可以說投了整個國內醫藥行業的未來，遲早也會投全世界醫藥行業的未來，他們作為業內人士，對哪些企業的藥械能跑出來門清，投資勝率自然會高于其他專業機構。

這些年新上市的很多企業背后都有藥明/泰格的影子，諸如錦欣生殖、藥明巨諾、英矽智能、清晰醫療、丹諾醫藥、映恩生物等等，由于投的輪次早，一般股份都較多。比如被譽為2025年港股18A最大IPO的映恩生物，上市前藥明生物是第五大股東，持股6.12%，持有5.87%的第六大股東6D Capital（通和毓承）則是藥明康德出資當LP的關聯企業，企業老板正是藥明系的掌舵人李革。

所以，只要看好中國乃至全球醫藥行業，就完全沒有理由不看好國內的頭部端到端一體化CXO，他們才是這個產業最大的受益者。

而現如今，正是看CXO的好時候。

估值與基本面背離

為何是當下？

答案很簡單，整個醫療板塊這些年受傷很深，可以說是大A表現最差的板塊之一，和消費并稱難兄難弟，一眾CXO的估值正處于歷史低位，要想賺錢，自然要空間足夠多，如果都漲上天，透支了好些年業績，那能賺的錢自然少，后面的每一分都來自搏傻，保不準你就是最傻的那一個。

低位入、高位出，就是投資賺錢的根本法門，就這六個字，甭管哪門哪派，最后都要落到這六個字上，畢竟高買低賣就是虧錢。

估值在低位，業績卻反轉，并且肉眼可見的這種業績未來三兩年可持續性較強，那自然當下是最該看的時候，長期有空間、中短期有業績、現在有估值。

跟蹤過CXO行業的朋友應當清楚，2023、2024是CXO的小年，全球都是如此，一方面是因為美聯儲不斷加息、流動性環境趨嚴，另一方面是因為生物醫藥投資在疫情期間被提前透支了。

但這兩個因素在2025都有改善，美聯儲于2024年9月啟動降息周期，2025年累計實施三次降息操作，最后落實到投融資情況，2025 年全球醫療健康領域一級市場共完成融資 2353 筆，同比增長 3%，結束了此前連續兩年的下滑態勢，累計融資額 604 億美元，同比增長 4%。

不論國內外，CXO行業業績基本都有實質性的改善，如果從在手訂單看，則更是了不得。

海外頭部企業：

CDMO企業Samsung Biologics 2025 年實現營業收入 31.45 億美元，同比增長 30.3%，凈利潤 14.28 億美元，同比大幅增長 56.6%。與 Pfizer、Novartis、GSK、禮來等全球大型制藥公司達成了多項大型交易，全球前 20 的 MNC 客戶已從 2022 年的 12 家增長至 2024 年的 17 家，2025 年末 CDMO 在手訂單達 212 億美元，同比增長 30.0%。

CDMO企業Lonza 2025 年實現營業收入 82.24 億美元，同比增長 19.2%，凈利潤 11.95 億美元，同比增長 49.2%。

臨床CRO企業IQVIA 2025 年實現營業收入 163.10 億美元，同比增長 5.87%，2025 年末在手訂單達 324 億美元，同比增長 4.1%。

臨床CRO企業MedPace 2025 年實現營業收入 25.30 億美元，同比增長 19.97%，凈利潤 4.51 億美元，同比增長 11.6%，2025 年凈新業務簽約額為 26.5 億美元，同比增長 18.7%，年末在手訂單 30 億美元，同比增長 4.3%。

臨床前CRO企業Charles River 2025 年仍階段性承壓，營業收入 40.15 億美元，同比下降 0.9%，凈利潤 - 1.44 億美元。但公司預計 2026 年全年收入增速將達到 0-1.5%。

國內頭部：

大分子CDMO藥明生物 2025 年實現營業收入 217.90 億元，同比增長 16.7%，凈利潤 49.08 億元，同比增長 46.3%。2025 年末未完成訂單總量達 237.2 億美元，其中未完成潛在里程碑付款訂單達 122.4 億美元，3 年內未完成訂單 45.3 億美元，同比增長 24.1%。

一體化CXO藥明康德 2025 年實現持續經營業務收入 454.56 億元，同比增長 15.8%，凈利潤 193.33 億元，同比大幅增長 191.5%。2025 年末持續經營業務在手訂單達 580.0 億元，同比增長 28.8%。其中 TIDES（多肽、寡核苷酸）業務表現尤為突出，2025 年收入達 113.7 億元，同比增長 96.0%，截至 12 月底 TIDES 在手訂單同比增長 20.2%。

一體化CXO康龍化成2025全年實現營業收入 140.95 億元，同比增長 14.8%；Non-IFRSs 經調整凈利潤 18.16 億元，同比增長 13%。2025 年新簽訂單金額同比增長 14%，其中小分子 CDMO 服務新簽訂單同比增長約 13%。

CDMO企業凱萊英 2025 年實現營業收入 66.70 億元，同比增長 14.9%，凈利潤 11.27 億元，同比增長 20.4%。2025 年末在手訂單 13.85 億美元，同比增長 31.7%。

臨床CRO企業泰格醫藥2025 年實現營業收入 68.33 億元，同比增長 3.5%，扣非凈利潤依然承壓（3.55 億），同比下滑58.5%，但全年凈新增合同金額 101.6 億元，同比增長 20.6%，累計待執行合同金額 182.0 億元，同比增長 15.4%。

臨床前CRO龍頭昭衍新藥 2025 年營收依然承壓（6.58億），同比下滑17.87%，凈利潤因為受猴子價格波動影響不太靠譜。但新簽訂單自 2025Q1 同比回正后呈現逐季度加速增長態勢，2025 年新簽訂單金額約為 26 億元，同比增長約 41%，年末整體在手訂單金額約為 26 億元，同比增長約 18%，經營拐點已現。

如果一家兩家業績改善只能說是阿爾法，如果全體如此，那就是行業層面了，很明顯，2025 年全球 CXO 行業都開始了復蘇，根據在手訂單情況，2026 年行業景氣度有望進一步上行。

所以還是那句話，當下是最當看CXO的時候，長期看有空間，有望成為創新藥產業最大的BOSS，中短期有業績，現在更有極佳的估值。

只要看好醫藥行業的永續性增長，現如今就應當看CXO。

關于《價值寶庫》如果大家有什么不清楚或想咨詢的，掃描下圖二維碼添加小琪即可得到解答。

過往文章合集：

1、

2、

3、”