陳果：今天A股多數股票都有調整，但不會持續太久，三季度向上空間更多，這些方向會有所表現

近期，東方財富證券研究所副所長、首席策略官陳果在澎湃新聞首席連線節目中就下半年A股行情如何演繹，分享了他的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、(海外市場波動）對中國股市，我認為不構成系統性影響。對與美股AI高相關的板塊可能有影響，但對大多數股票更多是情緒傳導。

今天A股多數股票都有調整，但這種現象不會持續太久。起初情緒傳導引發普調或普跌，但會逐步穩住并出現分化。

若美國AI有新的積極進展，相關板塊也會明顯反彈；即便沒有，其他板塊也會很快穩住，再展開基于自身邏輯的分化行情。

2、A股今年上半年有不少股票表現偏弱，甚至明顯調整，其中一些與基本面有關，但相當大一部分或絕大多數與基本面關系不大，我認為存在錯殺，后續有望修復。

3、今年下半年，尤其三季度，經濟預期和資金流入都在邊際改善。下行空間有限，持續邊際改善則帶來上行空間。當然，過程中海外會有擾動，可能形成震蕩偏強、中樞向上的走勢。結構上也可能與二季度不同。二季度3、4、5月是不斷向硅基上游集中的過程，6月稍有再平衡，但還在初期比較猶豫的狀態。簡單說，三季度市場結構會進一步再平衡。

4、過去3、4、5月到6月上旬，市場對資產定價的預期過于極端，呈現出K型分化——對硅基經濟，尤其是美國AI capex鏈條的預期定價很擁擠，可能偏高，再超預期很難，甚至有下修可能；而另一端的中國碳基經濟，大家也是趨勢外推，定價過于悲觀。

后續數據會讓大家修正，兩條線在下半年的基本面和預期都會有所修正，因此會出現再平衡。

至少美國AI、中國AI、中國碳基三個方向要再平衡，尤其美國AI相關方向可能沒那么樂觀，中國AI還OK，略好于市場預期，中國碳基預期也應上修。若下半年確認這些因素，市場會考慮再平衡。

5、碳基沒那么悲觀，硅基尤其是美國硅基沒想象中樂觀。

但中國AI走性價比路線，商業化跑通、投入賺回來的概率更高，因為我們沒過度投入，像DeepSeek等大模型與海外先進水平有競爭力，性價比高很多，所以中國AI信心更強。

陳果在其最新研報中也分享了此觀點，他認為，短期外圍波動繼續，受其影響A股也出現震蕩調整，短期外圍主要變化是美股AI產業鏈擔憂上升+加息及流動性收緊預期上升，A股估值環境雖然短期也會受到擾動影響，但整體看不具有系統性風險，三季度A股指數上行空間大于下行風險。

陳果指出，短期A股內部結構存在擁擠，估值分化居歷史高位，這可能來自于市場對于碳基經濟或者說傳統行業預期過度悲觀，三季度有望邊際改善，因此可考慮逐步結構再平衡。

下一階段具體關注哪些方向？陳果指出，近期較多傳統行業公司密集增持回購，歷史上看回購預案公告與公司股價見底有一定相關性。他認為這類公司也可成為下一階段再平衡的考慮對象。重點關注行業：必需消費（食品等）、醫藥（CXO等）、煤炭、電力設備新能源、非銀金融、新消費、互聯網、半導體設備材料/國產AI鏈等。主題方向：關注積極回購增持的藍籌組合。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

今天A股多數股票都有調整，但不會持續太久

主持人：首先想請教一個觀眾非常關心的話題——今天市場出現了一定調整，您如何看待當前回調？回調是否具有持續性？

陳果：我覺得現在可能也是海外市場波動引起的。

全球股市的焦點是AI，AI產業鏈有一定聯動性。最近美國在AI鏈上存在一些預期波動。比如OpenAI今年本計劃發IPO，市場期待它在IPO前報出亮眼數據，拿到融資后更快投入AI capex。

但消息稱OpenAI考慮取消今年IPO計劃，推遲到明年。這對大家關于其收入增速的預期可能有所影響——暫時不推進IPO，雖會采取其他方式，但很難像IPO那樣鎖定海量融資，因此對后續投資節奏也會有影響。這對美股有影響，也會波及全球AI相關板塊。

第二個，蘋果公司產品也有明顯提價，這源于AI推動的硅基上游通脹。但市場擔心這種成本抬升導致的被動提價能否完全傳導給消費者——或者說，硅基上游的強通脹與硅基下游及碳基之間是否足夠平衡。

市場擔心國際經濟和國際下游承受不了國際上游的通脹，這也構成了波動因素。此外分母端，美聯儲后續是否啟動加息、加息次數多少，也引發擔憂。總體而言，擔憂主要與海外相關，尤其是美國AI產業的分子端和美聯儲加息決策的分母端。

對中國股市，我認為不構成系統性影響。對與美股AI高相關的板塊可能有影響，但對大多數股票更多是情緒傳導。今天A股多數股票都有調整，但這種現象不會持續太久。起初情緒傳導引發普調或普跌，但會逐步穩住并出現分化。

若美國AI有新的積極進展，相關板塊也會明顯反彈；即便沒有，其他板塊也會很快穩住，再展開基于自身邏輯的分化行情。

上半年A股不少股票被錯殺，

后續有望恢復

主持人：雖然短期市場出現回調，但果總近期也提出了戰略上不再看空A股、未來一個季度上漲空間遠大于下跌空間的判斷。那您判斷當前A股調整已是難得的布局窗口，支撐后續A股可能繼續走強的核心底層邏輯和關鍵變量，您認為是什么？

陳果：A股今年上半年有不少股票表現偏弱，甚至明顯調整，其中一些與基本面有關，但相當大一部分或絕大多數與基本面關系不大，我認為存在錯殺，后續有望修復。

修復可能有兩個催化：一是市場對碳基經濟過度悲觀，比如5月社融、社零增速負增長，大家簡單趨勢外推。實際上5月數據有特殊因素——去年5月社零增速在6%以上，基數極高，單月負增長不代表整體消費真實情況。我們的模型顯示，6、7、8月基本會持續邊際改善，碳基有支撐且邊際在改善。

第二是資金面。今年上半年A股整體資金偏向流出，很多寬基仍處在新牛市中。但從周度環比數據看，凈流出在減弱。與寬基相關或白馬藍籌方向，市場可能認為前期調整已超調，呈現一定價值，價值投資資金在慢慢布局。

不少上市公司（多為傳統碳基行業）的大股東和高管開始增持、回購，這也帶來凈流入，并提振其他資金對這些公司具備價值投資或配置基礎的信心。

凈流入循環可能逐步啟動，至少結構性上，在一些上半年表現不明顯的傳統白馬藍籌板塊會有所體現。

三季度向下空間有限，向上空間更多，

結構進一步再平衡

所以我認為今年下半年，尤其三季度，經濟預期和資金流入都在邊際改善。下行空間有限，持續邊際改善則帶來上行空間。當然，過程中海外會有擾動，可能形成震蕩偏強、中樞向上的走勢。

結構上也可能與二季度不同。二季度3、4、5月是不斷向硅基上游集中的過程，6月稍有再平衡，但還在初期比較猶豫的狀態。這是因為大家也在猶豫資金是存量還是減量，和基本面分化是否加劇有關。

按我們的判斷，這兩塊都在邊際改善，結構也會再平衡。簡單說，三季度向下空間有限，向上空間更多，結構會進一步再平衡。

碳基沒那么悲觀，硅基沒那么樂觀

主持人：剛才您提到再平衡，近期A股也確實出現了風格切換。您的最新觀點也強調本輪行情將走向再平衡，不再是單一AI賽道獨強。那您認為本輪風格切換的核心驅動力是什么？

陳果：我認為過去3、4、5月到6月上旬，市場對資產定價的預期過于極端，呈現出K型分化——對硅基經濟，尤其是美國AI capex鏈條的預期定價很擁擠，可能偏高，再超預期很難，甚至有下修可能；而另一端的中國碳基經濟，大家也是趨勢外推，定價過于悲觀。

后續數據會讓大家修正，兩條線在下半年的基本面和預期都會有所修正，因此會出現再平衡。

具體來說，美國產業鏈的問題是投資回報能否賺回來。美國IT投資占GDP比重已超過2000年峰值。當然超過不一定見頂，但2000年時IT投資占比在歷史上也是高點，事后證明短期賺不回來，投資有透支，當時大家對互聯網經濟過于樂觀。

中長期互聯網空間很大，但短期獲取普遍盈利仍有難度。現在類似，AI與互聯網不完全相同，但上游資本開支很大，IT投資占比甚至高于2000年高峰，回報能否賺回存疑，目前回報還不如互聯網時代——2000年已有一批互聯網公司能盈利、看EPS，如美國雅虎、eBay，只是整體投資回報率不高，被認為過度超前。

現在的問題是，美國AI大公司主要是Anthropic和OpenAI兩家新勢力，Google等雖在平臺中有相關業務，但大模型自身未產生正的自由現金流和利潤，馬斯克的Grok也已并入SpaceX，基本處于半放棄狀態。

AI盈利狀況并不理想，而且Anthropic指引下半年無法盈利，Q2單季度盈利是因馬斯克低成本租賃算力給了優惠；OpenAI也表示無法盈利，甚至IPO融資推遲，短期要報出很強收入增長數據有困難，最近還說要打價格戰。

所以美國AI經濟未必能超預期，此前預期可能過于樂觀。后續需關注下游廠商收入預期是否下修，若下修是否影響資本開支預期——投入這么多，最終還是想賺回來，若賺錢更難，未來投入量可能邊際下降。

反過來，中國碳基也一樣，大家只看到一些同步指標如5月社零負增長，但經濟有領先和滯后指標，是個循環。

中國經濟過去五年經歷房地產下行或資產負債表衰退，疊加預期形成通縮螺旋，但現在比過去幾年要好，比半年前去年底有明顯改善。

中國內需碳基經濟的核心是資產端修復，包括房價下跌速度是否放緩、一些城市是否止跌甚至反彈。過去半年情況在改善，一線城市有止跌反彈，強二線也開始出現，多數二線城市跌幅趨緩，這對走出資產負債表衰退至關重要。

一二線價格穩定，已占居民資產負債表相當比重，能帶動整體消費。另一塊是收入預期，市場過度高估碳基和硅基的對立，認為AI發展會導致碳基收入堪憂。

但中國AI模式與美國不同，美國AI確實會沖擊替代，中國更多是把AI當工具，且社會體制不同，不會大規模造成失業，更多是用硅基賦能碳基。市場可能過度將美國情況照搬中國。

此外，PPI、工業企業利潤、公司盈利增速等領先指標今年都比去年好，會慢慢傳導到收入預期和消費。

消費是滯后指標，在資產價格和企業收入改善后才會改善，股票市場是領先的，應看領先指標。

所以碳基沒那么悲觀，硅基尤其是美國硅基沒想象中樂觀。但中國AI走性價比路線，商業化跑通、投入賺回來的概率更高，因為我們沒過度投入，像DeepSeek等大模型與海外先進水平有競爭力，性價比高很多，所以中國AI信心更強。

反過來，中國AI的進步也讓美國AI未來能否維持高價格、高收入、賺回高投入更打問號，高資本開支增速的合理性更存疑。因此投資布局需重新考慮平衡。

至少美國AI、中國AI、中國碳基三個方向要再平衡，尤其美國AI相關方向可能沒那么樂觀，中國AI還OK，略好于市場預期，中國碳基預期也應上修。若下半年確認這些因素，市場會考慮再平衡。

這些方向下半年會有所表現，

如新老能源、非銀金融等

主持人：整體看市場再平衡邏輯充分、驅動力也多。但從市場表現看，近期A股正從極致分化走向再平衡，但切換過程有所反復。您認為當前市場對再平衡或風格切換，到底在糾結什么？

陳果：我們與機構投資人廣泛交流，代表性分歧有兩個。

一是對美國AI能否再超預期存在分歧。上半年美國AI確實超預期，Anthropic的Cloud或AI智能體收入增速超預期，帶動資本開支進一步上修，各類IT硬件景氣很強、供不應求，美國AI capex增速約80%-100%，是高景氣賽道。

大家不排除下半年增速可能又上去，但精準判斷景氣度變化很難。我的看法是有難度——今年Anthropic找到了程序員用AI智能體替代的賽道，但下一個領域如金融、法律、高薪崗位或視頻剪輯等沒那么容易，它沒給出明確時間表和路線圖，可能完成這個里程碑融資后再想下一步，成長沒那么快。

OpenAI也要明年，如果融資推遲，大招可能在明年出，短期出不了，所以存在判斷差異。

二是中國碳基也有不同判斷。很多人認為中國經濟仍有挑戰，如房價下跌繼續、人口減少壓力、收入增長困難、消費信心和場景供給未必明顯改善，因此切換邏輯不足。

我的看法是，消費改善肯定緩慢，目前景氣在低位，但關鍵是邊際改善和定價匹配——景氣低到不能再低并邊際改善，也有投資價值。中間地帶如新老能源和非銀金融，我們重點推薦，認可度稍高但不堅決或未形成共識。

核心原因是上半年持股體驗不好——不切換、放在AI尤其美國AI capex鏈條里賺錢效應很好，大家趨勢外推，舍不得看其他方向。

新老能源受霍爾木茲海峽油價波動影響，交易擾動多，上半年業績不錯但資金流出、股價沒漲，大家信心和耐心不足。但上半年因素不能推演到下半年，這些擾動下半年不太存在。

因此，新老能源如煤炭、鋰電、儲能等增速不錯，中報很多重點公司有50%-100%增長，券商增速也好，投資者普遍認可但擔心增速好能否上漲、信心不足。

但站在價值投資、盈利估值匹配角度，結合下半年環境與上半年不同，我們相信這些方向下半年會有表現。

再平衡或切換過程，資金會陸續嘗試，走勢變化后更多資金跟進，起初慢或曲折，往后循環會走強。關鍵是基本面、估值面邊際改善是否成立，若成立，表現概率較大。近期雖有再平衡跡象但糾結，這是初期自然現象。

中美AI的兩種路徑：碳基獲益和碳基替代

主持人：接下來請果總深入分析硅基和碳基。

您曾明確指出不要把AI當成全部，提醒投資者面對AI牛市不能睡，并指出美股部分AI巨頭的IPO聞到了泡沫味道。同時強調現在不會做空AI，尤其A股科技具備獨立行情周期。果總能否給觀眾通俗解讀中外AI的核心差異？A股獨立行情的支撐壁壘是什么？

陳果：中國AI的核心是追求碳基從中獲益，科技以人為本、硅基賦能碳基，最終硅基不是高成本運作，電力、算力、模型不是昂貴商業模式，更多是大眾化廣泛使用。

美國強調AI agent，毫不掩飾用于替代碳基勞動者，會帶來大規模失業問題，即使程序員被替代后可轉崗，但過于激進社會和相關人員未必準備好，美國推進可能更激進，中國會溫和很多。

美國成本很高，電力、算力在高成本上建立商業模式，目前本質上不賺錢，Anthropic和OpenAI年度都不賺錢，成本太高。硅基通脹明顯，尤其上游通脹，且硅基替代碳基明顯。

但硅基通脹與碳基通縮矛盾——硅基最終要碳基買單，循環到一定程度會出問題。

蘋果提價就是市場在擔心這種問題。中國AI模式更能和諧、商業化跑通，硅基通縮、碳基復蘇才是正道。科技應控通脹、以人為本，幫碳基做大蛋糕。

中美模式有差異也有相關性，還有競爭關系。美國最強模型技術上仍占優，但中國最領先模型差距不大，馬斯克也認為中國模型也許明年一季度追上美國最領先模型，差距在一年以內。中國性價比高、能做到相近產出，對美國AI構成挑戰。

所以美國AI基于硅基通脹、碳基通縮、替代碳基又找碳基買單，再面臨中國競爭，其發展能否穩定持續需要觀察。

投AI不能只看上游，應用的空間很大

主持人 ：聊完中外AI差異，接下來聚焦國內AI鏈。果總提出國產AI鏈要"去偽存真"和"縮圈"。當前AI產業鏈中，哪些環節已過度定價？哪些仍具穿越周期的確定性？有沒有量化篩選標準供觀眾參考？

陳果：這個問題更復雜，涉及短中長期投資。短線可能只看景氣度，如供求緊張、價格上漲即可，但需評估估值是否合理，因為價格上漲持續性、持續多久、之后是否明顯下跌，若下跌則EPS難給，可能出現盈利負增長。

理論上做短期交易沒問題，只要在價格高點前退出即可。

若做配置，要找供求緊張且供給集中在少數幾家公司的環節，越少越好——一家遠好于三家或五家，即使三家可能形成寡頭壟斷。

此外，投入門檻需要投入的資金越高越好，經歷過以前虧損、越老登越好，經得起周期起伏的公司不會過于自信，供給不易一下子過剩，這些比較重要。

還有個因素，從中期看，投AI不能只看上游，應用的空間很大，但不一定是當前市場最熱捧的方向。

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