美團(tuán)，在等一個拐點

千億學(xué)費換來的清醒，和美團(tuán)的下一程。

文｜段澤鈺

編｜郭夢儀

一家上市八年的公司，市值卻兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)回到了起點。

2018年9月20日，美團(tuán)在港交所上市，發(fā)行價69港元。八年后，2026年6月26日，美團(tuán)股價盤中最低跌至63.65港元。

但轉(zhuǎn)折，往往始于谷底。

美團(tuán)股東大會上，一向強(qiáng)勢的CEO王興罕見低頭。他坦承“過去幾年股價不理想，我個人深感責(zé)任重大”，反思出海“應(yīng)該更早”、復(fù)盤“優(yōu)選”模式有問題，更直言“過去一年不合理的競爭耽誤了整個行業(yè)幾乎整整一年”。

話音落下，美團(tuán)首席財務(wù)官陳少暉首次對外亮出投資家底，總值超過650億元。三天后，美團(tuán)斥資近1億港元買入146萬股，股價應(yīng)聲回到67.65港元。

更大的變化在行業(yè)層面發(fā)生。6月，監(jiān)管出手，用一紙文件鎖死了那場燒掉2000億的戰(zhàn)爭被重啟的可能性。

但戰(zhàn)爭結(jié)束只是修復(fù)的開始。優(yōu)選與出海的昂貴學(xué)費，650億投資家底，給了美團(tuán)重新整理自己的空間。

八年擴(kuò)張之后，它再一次站在了全新的起點。

2000億的戰(zhàn)爭美團(tuán)換回了什么？

這場戰(zhàn)爭被叫停的時候，各方其實已經(jīng)快打不動了。

2026年6月29日，在北京市市場監(jiān)督管理局的引導(dǎo)下，美團(tuán)、淘寶閃購、京東外賣三大平臺與餐飲商家、行業(yè)協(xié)會達(dá)成五項共識，承諾“不搞分鐘級競速”。

一紙協(xié)議，給這場持續(xù)一年多的行業(yè)混戰(zhàn)，按下了暫停鍵。

事實上，退潮的信號早在監(jiān)管出手前就已經(jīng)出現(xiàn)。

今年一季度，補(bǔ)貼大戰(zhàn)首次出現(xiàn)緩和跡象。美團(tuán)經(jīng)營虧損也在此時從2025年Q4的161億元收窄至65億元，核心本地商業(yè)從虧損100億元收窄至20億元。

但市場對此的反應(yīng)卻是分裂的。

高盛在Q1數(shù)據(jù)后將目標(biāo)價從112港元上調(diào)至116港元，摩根大通則維持"中性"，認(rèn)為需等Q2、Q3確認(rèn)拐點可持續(xù)性。

這份分歧的核心在于：當(dāng)補(bǔ)貼被外部力量強(qiáng)行暫停后，美團(tuán)的利潤究竟能不能回來？

在股東大會上，美團(tuán)CFO陳少暉給出了這樣一個數(shù)字：過去一年多，整個外賣行業(yè)的總補(bǔ)貼投入大約2000億。

他給這筆錢的定義是“無效內(nèi)卷”——除了補(bǔ)貼本身，沒有給行業(yè)帶來任何增量價值，反而干擾了商家經(jīng)營。

換句話說，這筆錢燒出去，換來的只是數(shù)字上的虧損。

2000億燒完之后，美團(tuán)的財務(wù)數(shù)據(jù)是這樣的：2025年全年凈虧損234億元，而前一年是盈利358億元。這一正一負(fù)之間，差了將近600億。

這一年，美團(tuán)核心本地商業(yè)從2024年的盈利524億元轉(zhuǎn)為經(jīng)營虧損69億元，經(jīng)營利潤率從20.9%降至-2.6%；銷售及營銷開支暴增60.9%至1029億元，相當(dāng)于每賺100元收入就要拿出近30元用于補(bǔ)貼。

分季度來看，虧損的節(jié)奏與這場外賣大戰(zhàn)的烈度高度吻合。二季度利潤暴跌89%拉響警報，三季度核心本地商業(yè)虧損141億元觸達(dá)峰值，四季度虧損100億元環(huán)比收窄。

但錢燒得最兇的時候，恰恰是美團(tuán)與對手差距拉開最大的時刻。

競爭最激烈的2025年第三季度，被美團(tuán)CFO陳少暉稱為“最壞的時候”。

王興在當(dāng)季電話會上給出了兩組數(shù)據(jù)，實付超過15元的訂單，美團(tuán)占有三分之二以上的份額；實付超過30元以上的，美團(tuán)占有70%以上，整體市占率穩(wěn)步回升。

“在這個過程中，友商與我們在單位經(jīng)濟(jì)模型上的差距，事實上是在拉大而不是在縮小。”

也就是說，2000億的補(bǔ)貼燒下去，外賣市場的格局并沒有被資本顛覆，美團(tuán)依舊牢牢把握著高客單價用戶，他的護(hù)城河依然在。

不過，隨著淘寶閃購和京東外賣的入局，競爭的成本已經(jīng)被抬高了。更高的“守城稅”意味著美團(tuán)難再回到過去的舒適區(qū)，但也同樣意味著后來者想復(fù)制同樣的路徑，需要付出同等高昂的成本。

美團(tuán)要做的，是在這條新水位上找的自己的節(jié)奏。

王興的兩個反思：一個做錯了，一個太晚

守城稅變高，是外賣大戰(zhàn)留下的賬單。但美團(tuán)今天的被動，不全是這場戰(zhàn)爭造成的。

在股東大會上，王興復(fù)盤了美團(tuán)過去幾年的兩件事。一件關(guān)于優(yōu)選，一件關(guān)于出海。

先說做了，但做錯了的美團(tuán)優(yōu)選。

2020年7月，美團(tuán)優(yōu)選在濟(jì)南上線。9月推出“千城計劃”，目標(biāo)在年底前實現(xiàn)全國覆蓋。

三個月后，這個目標(biāo)超額完成。截至2020年第四季度，美團(tuán)優(yōu)選已覆蓋了全國90%以上的市縣，數(shù)量超2000個，日單量峰值突破2700萬。

高光之后是持續(xù)失血。

2019年至2024年，美團(tuán)優(yōu)選所屬的“新業(yè)務(wù)”板塊（含美團(tuán)優(yōu)選、快驢、小象等）累計經(jīng)營虧損高達(dá)1118億元。其中，優(yōu)選是虧損的大頭。2025年12月，美團(tuán)優(yōu)選全國撤倉，千城版圖徹底歸零。

王興說，優(yōu)選是在美團(tuán)“大零售”方向上的嘗試。但社區(qū)團(tuán)購的競價邏輯會把非標(biāo)品的價格越卷越低，最后卷到底線以下，“我們又不希望做底線以下的事情”，所以這場仗打到最后，美團(tuán)的優(yōu)勢并沒有發(fā)揮出來。

優(yōu)選關(guān)停之后，美團(tuán)換了兩條路。

一條是小象超市，做前置倉即時零售。用戶通過APP下單，騎手從社區(qū)附近的倉庫直接取貨，30分鐘送達(dá)。

這套模式的核心就是“快”，這正是美團(tuán)做了十幾年的基本功。配送網(wǎng)絡(luò)、騎手管理、算法調(diào)度，這些能力幾乎都可以從外賣平移過來。

截至2026年第一季度，小象超市已覆蓋全國55座城市。今年2月，美團(tuán)以約7.17億美元的對價，全資收購了叮咚買菜中國業(yè)務(wù)100%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊螅缊F(tuán)系在自營前置倉賽道布局進(jìn)一步提升。

收購的意圖也很明顯，就是在小象的即時零售體系里，補(bǔ)強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈這一環(huán)節(jié)。

另一條是快樂猴，做的是線下硬折扣超市。

2025年8月，快樂猴在杭州開出首店。王興說，“快樂猴在一定程度上延續(xù)了優(yōu)選想干的事情，但換了一種模式。”

與社區(qū)團(tuán)購“先燒錢換規(guī)模”的邏輯相反，快樂猴是先跑通單店的成本模型，通過精簡品類、源頭直采、壓縮成本來實現(xiàn)長期低價，再放量復(fù)制。

這種體量決定了它的管理半徑可控、庫存壓力小、單店模型更容易跑通。

截至2026年6月，快樂猴全國門店已突破40家，完成了華南、華北、華東三大區(qū)域布局。

把這三條路放在一起看，差異就清晰了。

優(yōu)選的問題，是它用最重的資產(chǎn)去做一件需要極致供應(yīng)鏈效率的事。這既不是美團(tuán)擅長的“快”，也不是它擅長的“輕”。

小象回到美團(tuán)擅長的“快”的領(lǐng)域，快樂猴則把“省”的生意做得更可控。兩條路都繞開了優(yōu)選踩過的坑。

第二件，是該做，但做的太晚的出海。

王興的反思是“出海應(yīng)該更早”，2018年底或2019年就該推進(jìn)，結(jié)果錯過了疫情期間外賣滲透率快速提升的窗口。

2018年美團(tuán)上市時，海外外賣市場正處于爆發(fā)前夜。等到美團(tuán)開始推進(jìn)出海時，歐洲、中東、東南亞的卡位戰(zhàn)早已結(jié)束。

但晚不等于沒機(jī)會。2023年5月，Keeta在香港正式上線，僅用29個月就實現(xiàn)了單月UE轉(zhuǎn)正。

有了香港的經(jīng)驗，Keeta開始向更大的市場推進(jìn)。2024年9月進(jìn)入沙特，不到五個月市占率突破10%，此后40天內(nèi)連開卡塔爾、科威特、阿聯(lián)酋三國，完成中東海灣主要國家覆蓋。

擴(kuò)張的速度，正在補(bǔ)全時間差。

Keeta在沙特有望年底前實現(xiàn)單月UE轉(zhuǎn)正，速度比香港更快。雖然Talabat、Deliveroo等巨頭仍占據(jù)中東七成份額，但Keeta正在跑出屬于自己的節(jié)奏。

優(yōu)選六年虧掉的1118億，換來了小象和快樂猴兩條更清醒的路；出海錯過了五年窗口期，但Keeta在香港和中東的表現(xiàn)證明，美團(tuán)的驗證過的能力可以跨市場遷移。

接下來市場要看到的，是這些驗證過的能力能否轉(zhuǎn)化為實實在在的利潤。

美團(tuán)留了650億后手

優(yōu)選和出海留下的教訓(xùn)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為方向上的糾偏，但代價的兌現(xiàn)還有另一種形式：股價。

6月26日，美團(tuán)股東大會召開當(dāng)天，股價盤中觸及63.65港元，跌破18年上市時69港元的IPO發(fā)行價。一家上市八年的公司，市值兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了起點。

王興在大會上罕見地正面回應(yīng)了股價問題，他說“過去幾年股價不理想，我個人深感責(zé)任重大”。

股價跌到這個份上，任何關(guān)于創(chuàng)始人的風(fēng)吹草動都會被放大。

王興在股東大會上特意澄清了外界對美團(tuán)股價減持的猜測，“我從公司成立到現(xiàn)在一股都沒有賣過，而且沒有賣股的計劃。”

但個人背書能穩(wěn)住的東西有限，市場需要的是一個更實在的答案：美團(tuán)究竟還能不能值回這個價？

美團(tuán)CFO陳少暉說：“今天的股價，我認(rèn)為是嚴(yán)重低估了公司基本面的價值。”

為了證明這句話，美團(tuán)做了兩件事：

第一件，是回購。

6月29日，股東大會后的第一個交易日，美團(tuán)斥資近1億港元回購146.27萬股。三天前盤中剛觸及63.65港元，三天后股價回到了67.65港元。

按照美團(tuán)的原本的計劃，每年回購至少覆蓋公司增發(fā)的長期激勵部分，大約是1%的比例。2024年1月到2025年5月，美團(tuán)已累計回購了占公司股本約4%、接近36億美元的股份。

之所以去年5月份之后暫停了股票回購，是因為外賣戰(zhàn)事吃緊，公司將現(xiàn)金優(yōu)先用于主業(yè)競爭。

陳少暉說“公司股價最后的表現(xiàn)不是靠回購做出來的”，這句話既是在提醒市場不要過度解讀回購本身，也是在引出美團(tuán)真正的后手：

650億的投資版圖。

截至2026年3月31日，美團(tuán)持有理想汽車12.73%、智譜AI 3.86%、宇樹科技7.61%的股權(quán)，加上其他非上市投資，美團(tuán)的對外投資規(guī)模總計超過650億元。

這是什么概念？美團(tuán)在股東大會當(dāng)天市值約為3967億港元，這650億，大約相當(dāng)于市值的17%。

一家主營業(yè)務(wù)仍在虧損的公司，卻在硬科技賽道上積累了一個將近五分之一市值的投資組合。

這些浮盈中，雖然有相當(dāng)一部分沒有成為利潤，但它們是實實在在的資產(chǎn)。這也說明，美團(tuán)在利潤表之外積累，真實的回報遠(yuǎn)大于利潤表上的數(shù)字。

那么這筆資產(chǎn)，美團(tuán)打算怎么處理？

陳少暉表示，“已上市投資標(biāo)的，過了解禁鎖定周期后，我們會積極考慮變現(xiàn)”。但他也強(qiáng)調(diào)，變現(xiàn)需綜合評估流動性、市場環(huán)境、資金需求等因素。

言下之意是，這筆錢是彈藥，但什么時候打、怎么打，要看時機(jī)。

值得關(guān)注的是，這筆650億中相當(dāng)一部分來自AI領(lǐng)域的投資——宇樹科技、智譜AI，都是這一輪AI浪潮中最受關(guān)注的。

于是，一個不可回避的問題擺在面前：美團(tuán)手里拿著這些AI資產(chǎn)，自己會不會在AI上激進(jìn)燒錢？

對此，王興的回答很克制。他說，“AI帶來的變化是巨大的”，但“短期內(nèi)我認(rèn)為AI入口還不會成為美團(tuán)最顛覆性的事情”。

2025年，美團(tuán)研發(fā)投入260億元，AI助手“小團(tuán)”在五一期間服務(wù)過億人次用戶，已有超過340萬商戶使用AI經(jīng)營助手。這些錢，都花在了主營業(yè)務(wù)上，沒有偏離軌道。

到這里，美團(tuán)的后手就逐漸清晰了。

回購是短期的，穩(wěn)住的是眼前的股價；650億投資提供的是戰(zhàn)略縱深，而AI加固的，是未來的護(hù)城河。

2000億的戰(zhàn)爭，美團(tuán)守住了份額，但守城的稅從此變高了；兩個戰(zhàn)略失誤，美團(tuán)交了千億學(xué)費，終于看清了自己能力的邊界在哪里；650億的后手，美團(tuán)能否把對 AI 的戰(zhàn)略眼光，真正轉(zhuǎn)化到核心業(yè)務(wù)上。

美團(tuán)的棋局，還沒下完，但終究都要回到那張利潤表上。