騰訊押注，深圳超級IPO要來了

芯片IPO，正迎來一輪久違的大爆發。

作者 | 筆鋒

來源 | 投資家（ID：touzijias）

芯片IPO，正迎來一輪久違的大爆發。

剛剛過去的6月底，單日18家半導體企業密集獲受理，積壓數月的硬科技資本能量，在最后一天迎來了集中大爆發，一場圍繞國產算力的資本競賽，正在全面提速。就在這股芯片IPO浪潮中，深圳又迎來一家百億獨角獸，云豹智能創業板IPO正式獲受理。這家成立六年的DPU芯片企業，計劃募資30.35億元，最后一輪融資后的投后估值達到142.73億元。

相比GPU、CPU這些早已被市場熟知的賽道，DPU一直算不上流量明星，卻被業內視為AI數據中心不可或缺的核心芯片。如今，隨著大模型訓練、AI智算中心和云計算基礎設施持續擴張，這條過去相對冷門的賽道，正快速走到聚光燈下。

如果單看規模，2025年營收只有3.70億元，但如果放到AI算力競爭的大背景下，它又顯得格外特殊，騰訊連續多輪投資，IPO前合計持股接近20%，去年更直接和間接貢獻了公司超過95%的收入。與此同時，公司率先實現國產400Gbps全功能DPU芯片規模化商用，被不少業內人士視作沖擊“國產DPU第一股”的熱門選手。

一

騰訊一路加注，堆出百億估值。

蕭啟陽，這位出生在中國香港的技術大佬，履歷用“天花板”來形容一點都不夸張。他24歲就拿到斯坦福電子工程博士、曾在MIT（麻省理工學院）當過副教授的傳奇大佬，不僅在學術界搞出了能讓“AI之父”馬文·明斯基親自作序的理論成果，在工業界更是個狠角色。他當年在硅谷創辦的芯片公司，最后被巨頭博通以37億美元的現金高價并購，他自己也順理成章地成了博通大中華區的掌舵人。

從學術大牛到跨國芯片高管，蕭啟陽在芯片行業摸爬滾打了30年，攢下了技術、人脈、產業資源的全滿貫。也正因為如此，當很多人還在討論CPU、GPU的時候，他已經看到了國內算力國產替代的機會。于是，2020年，蕭啟陽回到深圳，創辦云豹智能，專攻DPU。芯片創業是出了名的“燒錢黑洞”，流片一次就可能燒掉幾個億，但云豹智能的融資之路卻格外順利，而且互聯網產業資本、全球主權基金、頂級 VC/PE、地方國資、產業方一應俱全。

公司成立僅幾個月，就拿到五源資本、正心谷、中芯聚源等機構投資。2021年 4月的天使輪，騰訊首次進場，同時拉來了紅杉中國、深創投等頂級VC。同年9月的A輪，騰訊直接領投數億元，淡馬錫、蔚來資本、一村資本等機構跟投。此后數年，陽光保險、國信資本等財務投資方進場，深圳、杭州等各地國資一路接力加碼，IDG、同創偉業、基石資本等頭部VC扎堆入局。短短五年完成多輪融資，估值一路攀升至142.73億元。而一路從天使輪跟到D輪的騰訊，更是成了最大贏家，截至IPO前，騰訊通過深圳騰訊、廣西騰訊、關聯基金合計持股19.78%，是公司第一大機構股東。

當然，資本愿意砸錢，核心還是云豹拿出了真東西。

DPU是高端芯片里的硬骨頭，涉及架構設計、高速接口、網絡協議、軟硬件協同等多個技術難點，長期被英偉達、博通等海外巨頭壟斷。而云豹智能，是國內率先實現 400Gbps高性能全功能 DPU芯片技術突破與規模化商用的廠商。客戶覆蓋騰訊、中國移動、新浪、南方電網等頭部企業。按 2025年收入計算，它在中國全功能 DPU市場排名國產獨立廠商第一。

二

DPU怎么突然就火了？

過去幾年，大模型搞得風風火火，所有大廠都在瘋狂瘋搶英偉達的GPU，價格一路飆升，甚至一度出現“一卡難求”的局面。大家當時的想法很簡單，只要算力足夠多、卡塞得足夠滿，就能跑出地表最強的AI。于是，全世界的科技公司都在瘋狂囤GPU，GPU幾乎成了AI時代最硬的“硬通貨”。

可隨著大模型越來越大，行業很快發現，GPU越來越多，并不意味著訓練速度會一直線性提升。當成千上萬顆頂級GPU，真的被強行塞進同一個機房、連接成龐大的智算集群時，一個新的矛盾出現了，GPU越來越貴，卻越來越容易被“浪費”。它本該把所有時間都用來計算，卻不得不花費大量資源處理網絡通信、數據搬運、安全隔離等基礎工作。

GPU算得再快，只要數據送不過來，它也只能等；網絡效率跟不上，再多GPU也發揮不出真正的性能。此時，誰能讓同樣數量的GPU跑得更快、利用率更高，誰就能用更低的成本訓練更大的模型。這時候，過去一直站在幕后的DPU就成了剛需。很多人可能對DPU沒概念，其實黃仁勛早就把DPU和 CPU、GPU并列，稱為數據中心的“三大主力芯片”，是AI算力時代必不可少的底座。

賽道火歸火，現實的痛點卻扎心。這么重要的核心芯片，卻長期被海外巨頭牢牢攥在手里。全球DPU市場，基本就是英偉達、博通、邁絡思三家的天下，尤其是英偉達，靠著BlueField系列產品，在高端全功能 DPU市場幾乎是壟斷級的存在。國內的數據中心、云廠商，以前用高端DPU，基本只能買海外廠商的貨，不僅價格貴得離譜，供貨周期還長，動不動就因為外部因素卡脖子。

正是因為缺口大、卡脖子，DPU成了國產替代政策，和資本雙重押注的核心賽道。從2020年成立到2026年申報IPO，6年不到的時間，到行業第一、估值百億，云豹智能的成長速度，恰恰就是整個DPU賽道國產替代加速的縮影。

三

140億IPO背后，真正的大考才剛開始。

雖然它頭頂“國產獨立廠商第一”的光環，但招股書里披露的底牌，也恰恰折射出初創芯片公司在破局期的真實生態現狀。最引人關注的，無疑是它與第一大終端客戶騰訊之間的深度綁定。報告期內，云豹智能向前五名客戶的銷售金額，占比均超過了九成。而2025年云豹智能3.7億元的營收中，來自騰訊的直接及間接收入占比高達95.22%。

不可否認，綁定騰訊是創業期的最優捷徑，它確實給了一家初創半導體企業最珍貴的底氣。頭部客戶的訂單，既能快速完成產品驗證、跑通量產鏈路，又能給資本講出最扎實的落地故事。但從長遠的商業抗風險角度來看，過度依賴單一產業大廠的采購，意味著公司未來的業績彈性和定價權，在很大程度上會與該大廠的戰略深度交織。雖然它也在拓展中國移動、新浪、南方電網等新客，但在龐大的騰訊體系面前，短期內依然只是杯水車薪。

與這種大廠生態深度綁定相伴隨的，還有芯片研發行業普遍具有的“高投入、長周期”虧損常態。2023年到2025年，云豹智能的營收雖然從17.2萬元一路狂飆到3.7億元，展現出了驚人的爆發力，但由于高端算力芯片的研發成本極高，同期的凈虧損也分別達到了6.67億元、6.10億元和11.89億元。三年時間，公司足足燒掉了接近25億元。

過去三年，公司的研發費用雷打不動地保持在年均6億元左右的超高水平，研發人員占比更是高達82.58%。對于全功能DPU這種需要對標英偉達BlueField-3、動輒需要最先進工藝流片的尖端賽道來說，早期的巨額“燒錢”，幾乎是無法逾越的門檻。

即便是算上2025年已達27.62%的綜合毛利率，面對如此龐大的研發現金流出，以及2025年末已達1.8億元的應收賬款回款周期，公司招股書也坦言預計最早要到2028年才能實現盈利。我們不得不承認，高端芯片的國產替代，是一場需要持續注入數以十億計資金的持久戰。

這無疑是一場兼具巨大國產替代機會與產業風險的硬核豪賭，也是中國硬科技芯片產業，不得不經歷的陣痛。過去幾年，中國資本追逐的是GPU。未來幾年，真正決定AI基礎設施競爭力的，也許還包括DPU、網絡芯片、互連芯片等“幕后角色”。

AI時代剛剛開始，未來幾年，中國一定還會誕生更多百億、千億芯片公司。但真正能夠穿越周期的，不會只是趕上風口的人，而是能夠持續做出世界級產品的人。

云豹智能能否借著創業板IPO，從一家騰訊供應商，成長為真正意義上的國產DPU龍頭，答案還要交給時間。