聯(lián)亞藥業(yè)離岸架構(gòu)美國市場，客戶集中，分紅超補(bǔ)流

文:權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

即將上會的南通聯(lián)亞藥業(yè)股份有限公司（簡稱:聯(lián)亞藥業(yè)）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。本次擬公開發(fā)行股數(shù)不超過13,373.9563萬股，不低于本次發(fā)行后總股本的10%（超額配售選擇權(quán)行使前）。公司擬使用募集資金9.5億元，用于生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、藥物研發(fā)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。

產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目預(yù)計投資總額為61,930.00萬元，包括生產(chǎn)基地和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計將新增10億片劑和1億顆膠囊產(chǎn)能。報告期內(nèi)，公司片劑產(chǎn)能利用率為82.41%、96.27%及88.98%；膠囊產(chǎn)能利用率為110.17%、143.88%及139.12%。

聯(lián)亞藥業(yè)海外結(jié)構(gòu)為主，實(shí)控人均為美國國籍，現(xiàn)金充足募資補(bǔ)流；境外銷售占比較高，美國為主要市場；銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均低于同行均值；客戶集中度較高，曾有過安全事故。

海外結(jié)構(gòu)為主，實(shí)控人均為美國國籍，現(xiàn)金充足募資補(bǔ)流

公司前身聯(lián)亞有限系由聯(lián)亞開曼于2005年1月10日出資設(shè)立的外商投資企業(yè)，設(shè)立時的投資總額為1,500.00萬美元，注冊資本為600.00萬美元。公司系由聯(lián)亞有限于2022年3月22日依法整體變更設(shè)立的股份有限公司。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到，公司歷史上存在兩次債轉(zhuǎn)股未辦理評估手續(xù)的情形。

截至招股說明書簽署日，聯(lián)亞開曼直接持有公司本次發(fā)行前22.6226%的股份，為公司控股股東。報告期期初，公司實(shí)際控制人為ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU、ZHANGSHUYI（張書毅）及ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)），其中ZHANGGUOHUA（張國華）與ZHANGSHUYI（張書毅）、ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）系父子關(guān)系。2023年9月，公司原實(shí)際控制人之一ZHANGSHUYI（張書毅）去世，導(dǎo)致公司實(shí)際控制人變更為ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU及ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）。

ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU及ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）合計持有聯(lián)亞開曼70.5180%的股權(quán)，并占有聯(lián)亞開曼董事會的全部席位，可以決定聯(lián)亞開曼日常經(jīng)營的全部重大事項(xiàng)，系聯(lián)亞開曼的實(shí)際控制人。

ZHANGGUOHUA（張國華）擔(dān)任普通合伙人的公司員工持股平臺南通聯(lián)博、南通聯(lián)嘉、南通聯(lián)吉、南通聯(lián)曦、南通聯(lián)萌分別持有公司2.4677%、1.2729%、1.1954%、1.1210%、0.8203%的股份。因此，ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU及ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）三人通過控制聯(lián)亞開曼及五家境內(nèi)員工持股平臺，合計間接控制公司29.4999%的股權(quán)。實(shí)際控制人ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU及ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）均系美國國籍。

同時，ZHANGGUOHUA（張國華）、PINNAMARAJUPRASADRAJU及ZHANGSHUQIANG（張書強(qiáng)）已于2020年5月26日簽署一致行動協(xié)議，約定各方在聯(lián)亞開曼日常經(jīng)營事項(xiàng)及重大事項(xiàng)的決策時保持一致，若各方未能協(xié)商達(dá)成一致意見，則各方同意以ZHANGGUOHUA（張國華）的意見為準(zhǔn)。

報告期各期末，公司貨幣資金主要為銀行存款；2023年末至2025年末，公司銀行存款大幅增加，主要系經(jīng)營活動現(xiàn)金流入及結(jié)構(gòu)性存款到期所致。截至2025年末公司銀行存款金額為10.99億元。本次公司擬將本次募集資金中的5,000.00萬元用于補(bǔ)充公司日常運(yùn)營及發(fā)展所需的流動資金。2025年公司現(xiàn)金分紅金額為6800萬元，分紅金額超過單獨(dú)補(bǔ)流。

境外銷售占比較高，美國為主要市場

聯(lián)亞藥業(yè)主要從事復(fù)雜制劑的生產(chǎn)、研發(fā)以及CRO服務(wù)。公司目前產(chǎn)品包括不同類型的緩控釋制劑以及以低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥，目前主要應(yīng)用在高血壓、冠心病、糖尿病、精神分裂癥、女性避孕及健康等領(lǐng)域；同時公司也憑借領(lǐng)先的藥物設(shè)計能力和制劑工藝技術(shù)為制藥企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)提供CRO等服務(wù)。

報告期內(nèi)，公司主要面向美國市場銷售，且多個產(chǎn)品在美國市場占有率居前。2023年-2025年，公司營業(yè)收入分別為7.004億元、8.662億元和8.955億元，凈利潤分別為1.158億元、2.601億元和2.278億元。

報告期內(nèi)，制劑銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.20%、99.37%和99.49%，系公司主營業(yè)務(wù)收入的主要組成部分。

報告期內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)境外銷售占比較高，報告期內(nèi)境外銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為68.97%、61.93%及63.15%。此外，公司主要原材料采購亦主要來源于境外，公司生產(chǎn)經(jīng)營受到中國及海外貿(mào)易政策變動的影響。2025年以來，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國已分別于2月4日和3月4日對所有進(jìn)入美國的原產(chǎn)于中國的商品兩次加征10%關(guān)稅，并于2025年4月起，陸續(xù)增加了對進(jìn)口自中國的商品的對等關(guān)稅。自2025年5月12日日內(nèi)瓦會談起，中美貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)持續(xù)緩和，但未來中國與海外的貿(mào)易關(guān)系仍存在進(jìn)一步惡化的可能性，導(dǎo)致公司出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營不利變化的風(fēng)險。

截至2026年3月31日，聯(lián)亞藥業(yè)已有琥珀酸美托洛爾緩釋片等12個產(chǎn)品獲NMPA批準(zhǔn)上市銷售，其中琥珀酸美托洛爾緩釋片于2022年開始實(shí)現(xiàn)銷售。報告期內(nèi)，公司制劑境內(nèi)銷售為經(jīng)銷模式；對研發(fā)及其他服務(wù)采用直銷模式；重要客戶包括國藥控股等。

聯(lián)亞藥業(yè)目前的銷售主要集中在美國，且產(chǎn)品主要為仿制藥，原研藥在研發(fā)時通常會對產(chǎn)品的多方面申請專利保護(hù)，因此公司在藥品生產(chǎn)銷售過程中，可能會存在專利侵權(quán)風(fēng)險。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為50.19%、54.49%和55.73%。

銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均低于同行均值

報告期內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)銷售費(fèi)率低于可比公司平均水平，主要原因系公司主要產(chǎn)品均通過經(jīng)銷商在美國市場進(jìn)行銷售，市場推廣工作由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)，因此銷售費(fèi)用率較低。

報告期內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率相較可比公司平均水平更低，主要系醫(yī)藥企業(yè)由于其研發(fā)項(xiàng)目的多樣性和研發(fā)難度差異，可比公司的研發(fā)費(fèi)用占比不盡相同，主要與各可比公司研發(fā)規(guī)劃有關(guān)。

2023年-2025年，聯(lián)亞藥業(yè)董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員薪酬總額占同期公司利潤總額的比例分別為15.14%、6.95%及7.42%。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員2025年從公司（含下屬合并范圍內(nèi)子公司）領(lǐng)取薪酬情況如下：

公司的核心技術(shù)人員包括 ZHANG GUOHUA（張國華），HU TINGMO（胡廷 默）、CHEN YISHENG（陳義生）、龔健、胡成松及賴鵬。

客戶集中度較高，曾有過安全事故

聯(lián)亞藥業(yè)生產(chǎn)所需的原材料主要為原料類、輔料類、包裝材料和溶劑類等，報告期內(nèi)主要供應(yīng)商包括Moehs集團(tuán)、卡樂康集團(tuán)及Fabbrica等。

報告期內(nèi)，公司主要銷售收入由藥品出口收入、藥品境內(nèi)收入、收益分成及獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)收入等構(gòu)成。其中收益分成系公司根據(jù)合同約定的比例和境外經(jīng)銷商的銷售凈利潤進(jìn)行結(jié)算的分成收入。收益分成收入受經(jīng)銷商下游銷售實(shí)現(xiàn)情況、終端銷售情況、細(xì)分市場競爭情況、美元兌人民幣匯率、運(yùn)費(fèi)、保險費(fèi)等多種因素影響。報告期內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)各期收益分成收入分別為2,103.68萬元、2,816.05萬元及5,307.46萬元，各年存在一定波動，且各期公司主要產(chǎn)品琥珀酸美托洛爾緩釋片的收益分成金額持續(xù)為負(fù)。

報告期內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)向前五名客戶銷售占比分別為97.72%、95.43%和97.38%。其中，公司向Ingenus銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為56.63%、51.87%及55.56%，Ingenus系公司第一大客戶，而且Ingenus享有公司主要產(chǎn)品琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片、結(jié)合雌激素緩釋片等于美國市場的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，報告期內(nèi)公司收益分成及獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)收入均來自于Ingenus。此外，公司與Ingenus存在多個產(chǎn)品的合作研發(fā)，且公司后續(xù)仍將持續(xù)與Ingenus合作進(jìn)行產(chǎn)品在海外的銷售。

2024年1月15日，聯(lián)亞藥業(yè)車間內(nèi)發(fā)生一起安全事故。2024年12月27日，南通市應(yīng)急管理局對公司出具《行政處罰決定書》（（通開發(fā)）應(yīng)急罰[2024]13號），決定給予公司37萬元罰款的行政處罰。2024年12月30日，公司繳納了前述罰款。此外，南通市應(yīng)急管理局出具《行政處罰決定書》（（通開發(fā)）應(yīng)急罰[2024]14號），決定對公司組織落實(shí)安全生產(chǎn)管控措施的主要負(fù)責(zé)人SHATTARISAYEDABDULMALIK給予49.8994萬元罰款的行政處罰。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險所在，不作全面的參照。