北京
2025年三季度，中國居民債務占GDP的比例約為59%。
這個數字放在全球坐標系里，看起來并不危險——美國約70%，日本約62%，中國比這兩個老牌發達國家都低，僅略高于新興市場平均水平（45%）。
但高盛在2026年6月17日發布的一份關于中國居民資產負債表的深度報告中，指出了一個被"總體債務率溫和"所掩蓋的關鍵事實：
中國居民債務占可支配收入的比例，高達約140%。而美國同期僅約81%。
兩個數字放在一起，結論很清楚——中國的家庭不是借錢太多，是賺得太少。
同一筆債，兩個完全不同的故事
為什么總債務率看著還行，收入負債率卻如此之高？
高盛給出了一個異常簡潔的解釋：中國居民可支配收入僅占GDP的約45%，而美國約為75%。
這意味著：
當你用"總產出"這個分母去衡量債務時，59%看似可控；但當你用"家庭實際到手的錢"這個分母去量時，140%意味著還債壓力沉重。
用更直白的話說：一個美國家庭和一個中國家庭，同樣背了100萬的房貸，但美國人的稅后年收入可能高出一大截，所以那100萬在他們眼里是一個數量級的概念，在中國家庭眼里是完全不同數量級的壓力。
高盛在報告原文中的表述值得逐句引用：
雖然債務相對于總產出顯得可控，但相對于實際歸于居民的收入而言則沉重得多。
（While debt appears manageable relative to aggregate output, it looks much heavier relative to the income that actually accrues to households.）
居民去杠桿并非"主動降風險"，而是"被動還不起"
理解了這個結構性矛盾，很多看似矛盾的現象就通了。
報告顯示，自2024年中期以來，中國居民杠桿率持續下降，主要受住房抵押貸款余額下降的推動。同時，短期消費貸款也在走軟。
表面上看，這是居民在主動修復資產負債表、降低風險敞口。但結合140%的債務/收入比去看，更有說服力的解釋是：
當可支配收入增長跟不上債務積累速度時，居民不是"不想借"，是"借不動了、還不起了"。
早期按揭提前償還和低迷的購房需求減少了住房相關借貸，而政策制定者降低按揭利率和推出消費貸款利息補貼的效果"有限"——高盛用的詞是"limited"——因為勞動力市場仍然疲軟，居民信心仍然脆弱。
收入占GDP比例過低：一個被忽視了太久的底層問題
高盛這份報告的真正價值，不在于堆砌了多少數據或預測了哪些點位，而在于它把"債務/收入比"和"收入占GDP比重"這一組關系，放到了理解中國居民行為的總開關位置。
長期以來，關于中國居民債務的討論，主流敘事圍繞兩個方向展開：一是總杠桿率是否過高、會不會觸發系統性風險；二是房地產下行如何通過財富效應拖累消費。
但這兩個敘事都跳過了同一個中間變量：居民到底分到了多少蛋糕。
如果一個經濟體持續以投資和出口驅動增長，居民可支配收入在GDP中的比重長期停留在45%，那么即便名義GDP繼續增長、債務/GDP比率看起來健康，微觀層面的償債壓力也不會自動緩解。
高盛對此的判斷可以概括為一句話邏輯鏈——
中國居民收入占比過低→債務/收入比遠超債務/GDP比→即使房價企穩、信心恢復，消費復蘇的斜率也會受到結構性約束。
這對投資和政策的含義
從資產配置角度，報告認為中國居民正處在一個從"磚頭"到"貝塔"的漸進轉變早期。三年期定存利率已從2023年初的2.60%降至1.25%，存款利差收窄，迫使居民尋找存款以外的回報來源。股票和保險是最有可能的中期受益者。
但從宏觀政策角度，報告傳遞了一個更深層的信號：降息、補貼、放松限購可以緩解癥狀，但改變不了根本的分配結構。如果居民在總蛋糕中的份額不能系統性提升，那么無論金融資產漲多少、房價穩不穩，消費和信心的改善都將只是邊際的。
這一點，值得所有把消費復蘇當作業績假設的投資者反復斟酌。
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