睿見丨?當?shù)唾I高賣邏輯失效：黑石國內(nèi)首單15.25億倉儲REIT尋出路

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國家發(fā)改委基礎設施REITs項目信息系統(tǒng)顯示，?龍地倉儲公募REIT在6月25日被正式推薦至證監(jiān)會?，擬發(fā)售基金總額?15.25億元?，主申報地為?廣東省?。

現(xiàn)階段該項目僅走完發(fā)改委前置流程，尚未向交易所遞交申報材料，擬入池園區(qū)、租金、租約、土地年限等核心經(jīng)營數(shù)據(jù)均未對外披露，完整資產(chǎn)基本面要等招股書。

這是?黑石在中國申報的首單基礎設施公募REITs?。普洛斯、安博、ESR之后，又一家外資倉儲企業(yè)啟動資產(chǎn)證券化。市場問得最多的兩件事：周期低谷為什么報？報了之后打算怎么做？

龍地（DragonCor）是全球另類資管巨頭黑石集團2017年設立的在華不動產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺，國內(nèi)全部物流倉儲資產(chǎn)均由該平臺統(tǒng)一投資、持有與運營。結(jié)合基金存續(xù)期限、大灣區(qū)供需格局和REITs監(jiān)管規(guī)則來看，暫未體現(xiàn)賽道加碼意圖。依托大宗股權轉(zhuǎn)讓的傳統(tǒng)退出窗口持續(xù)收窄，疊加基金到期兌付壓力，?公募REITs是眼下實操層面可行性較高的資產(chǎn)處置路徑?。

大宗賣不動，基金等不起

龍地國內(nèi)倉儲物業(yè)全部裝在?黑石BREP系列封閉美元基金?里。這類基金存續(xù)期通常?7到10年?，到期必須向境外LP還本付息；要延期，需投資人委員會高票通過。當前大灣區(qū)租金承壓、資產(chǎn)估值下探，基金到期資產(chǎn)處置進入關鍵窗口。

黑石過去的打法并不復雜：用低成本美元資金收存量高標倉，運營提效，基金到期前通過股權轉(zhuǎn)讓退出。這條路能走通，靠兩個前提——一級市場有產(chǎn)業(yè)資本和保險資金愿意接，二手交易估值能覆蓋基金回報要求。?2026年大灣區(qū)的情況是，普通標準化倉儲領域這兩個前提都在弱化。?

第一太平戴維斯6月報告測算，?2026年大灣區(qū)新增倉儲將破900萬平方米?，是2025年的兩倍。?2025年末區(qū)域非保稅高標倉空置率升到15.2%?，全年租金指數(shù)跌了?12.4%?。物聯(lián)云倉二季度數(shù)據(jù)也印證了這一點：廣佛深莞惠五城新增供應占全國?54.5%?，租戶議價能力在抬升。

一線做交易的人感受更直接。幾位參與大灣區(qū)倉儲大宗交易的保險資管人士說，?普通標準化倉庫轉(zhuǎn)讓打八五到九折是常態(tài)?，空港、口岸類好一些，但大量標準倉掛出去半年找不到買家。一位華東險資不動產(chǎn)投資負責人說得更實："現(xiàn)在接倉儲，內(nèi)部過會門檻?折價15%起步?，還得看租約質(zhì)量。"

廣州空港那幾個標桿倉如果走大宗股權轉(zhuǎn)讓，BREP預設收益很難達到，賬面縮水的可能性很大。在大灣區(qū)當前供需格局下，傳統(tǒng)低買高賣的套利邏輯空間大幅壓縮；但這僅反映局部市場周期，不代表黑石在其他區(qū)域的資產(chǎn)同樣面臨相同處境。

基金到期是硬約束。黑石需要一個能給出相對公允價格、支持分步操作的渠道。大宗整售要一次性對接大額資金、承受兩位數(shù)折價、談判周期長；公募REIT在二級市場定價，相比傳統(tǒng)退出方式具備更高的操作靈活性。

市場此前兩次傳出黑石打包賣倉庫，都沒成。2023年傳打包11城倉儲出讓，接觸了多家產(chǎn)業(yè)資本，沒談成；2025年又傳東莞、佛山三個項目轉(zhuǎn)給平安人壽，盡調(diào)做到一半擱淺。這些都是大宗整售路徑在標準化倉儲領域流動性走低的側(cè)面注腳——市場仍有非標、口岸類大宗成交，但普通高標倉的接盤意愿確實在下降。

外資做倉儲REIT，各有各的賬要算

外資物流企業(yè)借助公募REITs落地國內(nèi)資產(chǎn)不是新鮮事，但各家用的方式不太一樣。

?中金普洛斯倉儲REIT 2021年上市?，首發(fā)募資?63.26億元?，后來做了兩輪擴募。2025年末其底層不動產(chǎn)第三方評估值為?63.86億元?，覆蓋全國多個核心城市群。普洛斯的做法是賣掉成熟倉儲拿回錢，繼續(xù)在國內(nèi)拿地并購，再通過擴募注入新項目，把REITs當成滾動擴張的工具。

?中航易商倉儲REIT 2025年初上市?，募資?21.02億元?，底層扎在長三角。?華夏安博倉儲REIT 2025年末上市?，募資?23.06億元?，底層資產(chǎn)全部在大灣區(qū)高標倉——全市場只此一家。

三家有一條共性：出售成熟倉儲回籠資金，持續(xù)在國內(nèi)落地新項目，靠REITs做大規(guī)模。

黑石的情況不太一樣。龍地全國持有?41座倉儲園區(qū)?，總建面超?500萬平方米?，光大灣區(qū)就有7座標準化倉庫。2020年11月黑石從富力手里拿廣州空港物流園70%股權，對價約?11億美元?（按當時匯率折合約70億元人民幣），后又花12.63億元收剩余30%，?合計投入約82.63億元?。這些資產(chǎn)裝在有到期日的BREP基金里，大宗整售流動性走低的壓力更為直接。

對龍地來說，公募REITs現(xiàn)階段更像是一條變現(xiàn)通道，而不是擴張工具。至于后續(xù)會不會拿REITs回款再投新項目，目前暫無公開的配套新增投資方案，中長期資金投放和擴儲計劃要等正式招股書披露才能看清楚。

這里需要說清楚兩條獨立的資金鏈路，容易混：

?第一條，REITs募集資金。? 公募REITs募集資金用于向龍地收購存量倉儲園區(qū)資產(chǎn)，歸公募基金所有，用于日常運維、償還項目貸款、向份額持有人分紅。原始權益人后續(xù)可通過擴募分批將儲備園區(qū)注入基金，該行為屬于資產(chǎn)出讓；二級市場份額減持是另一套交易邏輯，二者不能等同，且外資原始權益人份額鎖定期、減持規(guī)則另有嚴格約束。需要強調(diào)的是，龍地目前僅為首發(fā)申報，尚無任何擴募儲備或擴募計劃披露，后續(xù)是否啟用擴募機制存在不確定性。

?第二條，黑石拿到的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓回款。? 這筆錢才受發(fā)改投資〔2024〕1014號文約束：原始權益人回收資金需在3年內(nèi)投放完畢，其中不低于85%用于實體項目投資、不高于15%可用于補充流動資金。完成完稅、外商直接投資外匯登記等流程后，可依規(guī)辦理購匯出境。?不需要等85%境內(nèi)投資全部落地才能動剩余部分，單輪回款對應的15%流動資金額度即可按規(guī)操作。?

兩條線各走各的，不能混為一談。監(jiān)管層面確實存在分批操作的空間，但黑石目前沒有披露任何擴募儲備或跨境分配的具體計劃。

過了發(fā)改委這關，硬仗才開始

截至2026年7月，國內(nèi)累計?17單倉儲REITs拿到發(fā)改委推薦、13單成功上市?，廣東儲備項目數(shù)量排全國第一。龍地拿到推薦函只是申報起步。

項目尚未遞交交易所，后續(xù)要經(jīng)歷多輪問詢和證監(jiān)會注冊。重點會查幾塊：多層離岸SPV下資產(chǎn)權屬是否完整、境外基金收購境內(nèi)資產(chǎn)的外匯和工商合規(guī)、跨境持股的稅務安排。安博、ESR當年申報REIT時都花了時間整改跨境架構，龍地離岸持股層級多、資金鏈路長，核查細致程度可以預期；但每家個案情況不同，審核周期取決于具體問題整改速度，現(xiàn)階段不宜做單一方向預判。

資產(chǎn)基本面方面，廣州空港、東莞鐵路口岸、佛山制造配套倉都在灣區(qū)產(chǎn)業(yè)核心區(qū)，位置不差，但租金、出租率、租約年限全部沒露，得等招股書。原始權益人的訴求也不能一刀切——市場上既有基金到期必須還錢的，也有長期扎根持續(xù)擴儲的，還有一邊處置存量一邊小幅新增投資的中間形態(tài)。龍地屬于哪種，具體要看招股書怎么寫。

拿黑石在境外的做法做個參照，或許有助于理解它在國內(nèi)的選擇。新加坡市場，黑石通過永續(xù)基金持有AirTrunk算力資產(chǎn)，募資全部用于收購新項目，走的是持續(xù)擴張路線；國內(nèi)龍地裝在有到期日的封閉基金里，公募REITs募集資金用于向龍地收購存量倉儲資產(chǎn)。二者底層基金屬性、投資賽道、市場周期完全不具備直接可比性，不能簡單概括為一擴一退。

大灣區(qū)新增倉儲還在放量，全國高標倉供給集中在珠三角，租金整體承壓。對持有國內(nèi)重資產(chǎn)的境外封閉美元基金來說，普通標準化倉儲的大宗整售越來越難找買家，依托REITs處置存量資產(chǎn)，已成為行業(yè)主流備選方案。

龍地這單如果最終落地，會是外資倉儲資產(chǎn)借助REITs做存量處置的又一個案例——但不是第一個，也不會是最后一個。如果審核過程中遇到股權、稅務、租約或估值方面的問題導致進度延緩，原因可能是多方面的，不宜單一歸因。

發(fā)改委推薦到交易所問詢到證監(jiān)會注冊，每一關都可能改方案、拖進度。龍地REIT最終能不能成、估值多少，現(xiàn)在誰也說不準。以黑石為代表、受到期美元基金約束的外資倉儲資本，在中國的布局邏輯，正呈現(xiàn)從持續(xù)收購轉(zhuǎn)向存量盤活的階段性特征。后續(xù)黑石的資金投向與長期布局思路，將在正式招股書中進一步落地明確。

數(shù)據(jù)來源及免責聲明：龍地官網(wǎng)、第一太平戴維斯、物聯(lián)云倉、國家發(fā)改委基礎設施REITs項目信息系統(tǒng)；本文內(nèi)容僅作行業(yè)客觀分析，不構成投資建議，項目詳細方案以招股書為準。