“港股上市+全球化”敘事，正在面臨危機

文｜老魚兒

編輯｜楊旭然

過去幾年，港股正在成為承載內(nèi)地企業(yè)國際化夢想的主要載體之一。

2023年港股IPO市場處于相對低谷，全年僅錄得70宗上市，募資總額約463億港元。2024年上市數(shù)量變化不大，募資規(guī)模同比接近翻番，達到876億港元。

爆發(fā)出現(xiàn)在2025年。港股迎來119家新上市企業(yè)，IPO集資總額達到2858億港元，時隔四年重新突破2000億港元整數(shù)關(guān)口，一舉奪回全球IPO籌資額第一的寶座。

翻看每一家赴港上市企業(yè)的招股書與路演材料，"國際化"都是出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞之一。甚至可以說，幾乎所有企業(yè)都將"拓展全球市場""提升國際品牌影響力"作為上市募資的核心用途。

港股上市仿佛一張自動生效的"國際化通行證"，似乎只要在港交所敲鐘融錢，企業(yè)就能順理成章地步入全球市場。

顯然，真實的商業(yè)邏輯遠沒有這么簡單。港股上市與業(yè)務(wù)國際化之間，并不存在天然的因果關(guān)系。如今很多企業(yè)的實際經(jīng)營也證明了，這場由IPO熱潮烘托出的"國際化繁榮"，還遠遠沒有達到各方心里所期待的那個狀態(tài)。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

幻象

在這輪赴港上市熱潮中，既有蜜雪冰城這樣初涉資本市場的"新兵"，也有順豐、美的、寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)、三一重工、賽力斯等各行業(yè)的A股大佬。這些企業(yè)都將"國際化"寫進了上市故事的核心敘事。

這種敘事并非毫無依據(jù)：港交所作為連接內(nèi)地與全球的橋梁，天然具備幫助企業(yè)走向世界的功能，海外資本也天然有協(xié)助被投企業(yè)探索全球經(jīng)營的動力。

華泰證券研報顯示，2025年外資在港股IPO市場參與度上升，參與過的項目及認購金額占總基石比例均達到35%左右。寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)等A+H項目的基石投資者名單中，出現(xiàn)了新加坡政府投資公司（GIC）、科威特投資局、加拿大皇家銀行、瑞銀資管等全球重量級機構(gòu)，直接印證了港股對全球資本的號召力。

但問題在于，資本層面的國際化終究不等于經(jīng)營層面的全球化。消費類企業(yè)的感觸可能尤其深刻：

蜜雪冰城曾經(jīng)在招股書中明確表示，IPO募集資金的用途之一是搭建國際供應(yīng)鏈平臺以支持海外業(yè)務(wù)擴張，目標是在2025年將海外門店數(shù)量突破6000家。此前自2018年就開始走出國門的雪王，出海之路一直磕磕絆絆。2025年底，蜜雪集團海外門店首次出現(xiàn)年度凈減少，總數(shù)降至4467家；

海天味業(yè)在2024年海外業(yè)務(wù)占比還在7%左右，2025年赴港上市時立下了"三年內(nèi)將海外營收占比提升至15%"的目標，年報中卻已不再單獨披露海外市場數(shù)據(jù)，根據(jù)其他區(qū)域市場推算，其年度海外營收占比僅為5%左右，不升反降；

高端美妝品牌毛戈平計劃使用15%的募集資金進行海外擴張，包括在歐洲、美國、亞太地區(qū)開店和收購海外品牌，直到2025年10月才開出大陸以外的首家店鋪。

制造業(yè)企業(yè)的情況也同樣如此。賽力斯IPO時計劃將募資所得約20%用于海外銷售及充電網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，港股上市之后海外業(yè)務(wù)卻不升反降。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年公司海外收入分別為39.22億元、49.76億元和42.11億元，2024年相較2023年下滑超過15%，海外營收占比從2022年的11.5%降至2024年的2.9%。

壁壘

究其原因，很多企業(yè)對國際化的理解，本身就存在一些偏差。

在他們的敘事里，國際化仿佛是一個可以通過資本運作快速實現(xiàn)的目標：在香港上市，引入國際投資者，用募集的資金去海外開幾家分公司、建幾個工廠，就可以復(fù)制在中國市場上取得的成功了。

真正的國際化是多維度的全方位適配，從產(chǎn)品、渠道、人才到文化、法律、監(jiān)管的系統(tǒng)性工程。更重要的，是全球的政治經(jīng)濟格局必須有同步變化，遠不是一次IPO就能解決的。

最基礎(chǔ)的門檻是本地化適配。不同國家和地區(qū)有不同的法律法規(guī)、消費習(xí)慣、口味偏好和商業(yè)規(guī)則，國內(nèi)市場的成功經(jīng)驗很難直接復(fù)制。中國消費者習(xí)慣的醬油口味、咸度、鮮度，與東南亞、歐美市場存在顯著差異，海天味業(yè)即便擁有國內(nèi)最成熟的供應(yīng)鏈，也需要針對不同市場重新研發(fā)產(chǎn)品、調(diào)整配方。

這家公司在國內(nèi)依靠極致性價比和加盟模式跑通，在東南亞面臨本地品牌的激烈競爭，在美國則面臨高租金、高人力成本的挑戰(zhàn)，單純復(fù)制國內(nèi)模式必然水土不服。

比產(chǎn)品適配更深層的，是商業(yè)體系的差異。海外市場的渠道規(guī)則、供應(yīng)鏈體系、人才結(jié)構(gòu)都與國內(nèi)截然不同，中國企業(yè)要花大量的時間和資本投入去適應(yīng)。

就像高端美妝想要進入歐美市場，需要通過嚴格的成分認證，對接當?shù)爻墒斓那荔w系，建立符合當?shù)厥袌龅臓I銷與服務(wù)團隊，每一步都需要時間和資金的持續(xù)投入。

汽車企業(yè)出海更是如此，不僅要適配不同國家的排放標準、安全法規(guī)，還要搭建銷售網(wǎng)絡(luò)、售后體系和充電網(wǎng)絡(luò)，應(yīng)對當?shù)氐馁Q(mào)易壁壘與產(chǎn)業(yè)政策。這些都是實打?qū)嵉挠补Ψ颍瑹o法通過資本運作跳過去。

國際化不僅僅是商業(yè)輸出，更是全球政治經(jīng)濟格局在企業(yè)層面的微觀投射。在當前復(fù)雜的國際環(huán)境下，面對歐美資本和大企業(yè)的全方位優(yōu)勢，中國企業(yè)的全球化經(jīng)營注定困難重重，尤其是在一些關(guān)鍵、敏感行業(yè)，國際化幾乎步履維艱。

TikTok就是最典型的例子，這家擁有全球頂尖算法和產(chǎn)品體驗的公司，在美國市場始終面臨持續(xù)的政治壓力和監(jiān)管圍堵。2024年美國國會通過"不賣就禁"法案，要求字節(jié)跳動剝離TikTok美國業(yè)務(wù)，否則全面禁用。

商業(yè)問題被政治化根本就是不可避免的，再優(yōu)秀的企業(yè)也難以獨善其身，中國企業(yè)對此大多數(shù)都心存幻想，容易把“自由平等”那一套和復(fù)雜的政治經(jīng)濟商業(yè)博弈混淆到一起。這些風(fēng)險是系統(tǒng)性的，無法通過港股上市吸收幾個外資股東去進行規(guī)避。

讓渡

好的一面是，并非所有中國企業(yè)的國際化都毫無進展。

例如寧德時代2025年年報顯示，公司全年境外收入達到1296.4億元，占總營收的30.6%，境外業(yè)務(wù)毛利率高達31.44%，顯著高于境內(nèi)業(yè)務(wù)。

順豐控股2025年供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)收入達到729.4億元，收入占比接近四分之一，剔除嘉里物流的國際貨代業(yè)務(wù)波動后，核心跨境供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)同比增長32.3%。

恒瑞醫(yī)藥2025年向GSK、默沙東等國際藥企授權(quán)多起研發(fā)成果，對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。

仔細審視其中的細節(jié)就可以發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)的國際化成果并非來自港股上市的加持，而是源于長期在海外的實體投入，以及早已深度展開的全球業(yè)務(wù)合作。

順豐從2021年收購嘉里物流開始，經(jīng)過數(shù)年整合磨合才逐步形成如今的國際供應(yīng)鏈與物流能力。恒瑞醫(yī)藥沒有強行自建海外銷售團隊，而是由跨國藥企負責(zé)海外的臨床、注冊與商業(yè)化，自己收取首付款、里程碑付款和銷售提成。

這些行之有效的國際化路徑，本質(zhì)上都是與外部力量的博弈與妥協(xié)甚至是對自身應(yīng)有的利益的放棄——想通過利益綁定融入全球產(chǎn)業(yè)生態(tài)，就要在一定程度上讓渡權(quán)益。

寧德時代讓渡的是工廠的所有權(quán)與運營控制權(quán)，以產(chǎn)能落地換市場準入；順豐讓渡的是海外業(yè)務(wù)本土運營權(quán)，以股權(quán)綁定換全球網(wǎng)絡(luò)；恒瑞醫(yī)藥讓渡的是創(chuàng)新藥在海外的全鏈條權(quán)益，以授權(quán)換全球商業(yè)化落地；TikTok也是在2025年底通過與甲骨文等投資者達成協(xié)議，成立美國數(shù)據(jù)安全合資公司負責(zé)數(shù)據(jù)保護與算法安全，字節(jié)跳動才得以保留商業(yè)運營權(quán)。

所有情況類似的企業(yè)中，百濟神州讓渡得可以說最為徹底。

2025年，百濟神州在中國大陸以外的營收為261.8億元，占總營收比例接近70%。這家普遍被認為是國內(nèi)國際化最成功的創(chuàng)新藥企，盡管在中國創(chuàng)立，主要的生產(chǎn)和研發(fā)基地也在中國，但早已脫離了中國醫(yī)藥生態(tài)。

2019年，百濟神州與安進達成戰(zhàn)略合作，安進購入公司20.5%的股份成為最大股東。2025年公司又將注冊地從開曼群島遷冊至瑞士，以瑞士股份公司的身份運營，進一步適配全球業(yè)務(wù)布局。

從法律身份來看，百濟神州已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的"中國企業(yè)"，而是一家深度嵌入全球產(chǎn)業(yè)分工的全球化公司。

它沒有將"純中國企業(yè)"的身份標簽看得太重，而是繞開地緣政治的壁壘，進入全球醫(yī)藥市場的核心圈層。2025年，百濟神州在美國的銷售額約占其海外銷售額的78%，占總營收的50%以上。

很難想象，如果是一家純血中國企業(yè)，是否可以在美國生物醫(yī)藥領(lǐng)域如此如魚得水。

這些案例共同指向一個結(jié)論：真正的國際化，不一定是以“中國企業(yè)”的身份去征服全球市場，也不一定需要外資股東提供怎樣的許諾并實現(xiàn)它，而是需要以全球參與者的姿態(tài)融入產(chǎn)業(yè)生態(tài)，通過合作與妥協(xié)實現(xiàn)利益共享。

港股上市可以提供海外資金和股東，但無法攻克全球商業(yè)市場中最難、最隱蔽的問題。

一家企業(yè)即便在港交所敲了鐘、融了資，如果產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈仍然高度依賴國內(nèi)市場，那所謂的"國際化"不過是資本層面的符號游戲。最終只能背叛自己曾經(jīng)的承諾。

資本可以買到入場券，但不可能買到買不到的是本地化的耐心、全球生態(tài)中的信任，以及在利益與身份之間做出取舍的勇氣，更無法買到政治層面對本土商業(yè)和利益的保護。國際化真正的門票，就藏在那些根本就無法解決的問題的后面。