燧原科技IPO注冊(cè)生效：83%收入靠騰訊，如何學(xué)會(huì)單飛？

“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”即將在資本市場(chǎng)相遇。

7月9日，上交所官網(wǎng)更新了上海燧原科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“燧原科技”）的IPO審核狀態(tài)：注冊(cè)生效。

這意味著，繼摩爾線(xiàn)程、沐曦、壁仞之后，“四小龍”的最后一塊拼圖，也拿到了A股的入場(chǎng)券，獲得12個(gè)月發(fā)行有效期，此后需經(jīng)詢(xún)價(jià)、定價(jià)、申購(gòu)及登記等流程，通常耗時(shí)2至4周即可掛牌上市。

燧原是四家當(dāng)中成立最早的，2018年3月就在上海張江扎下了根。但上市這件事，它卻是最后一個(gè)完成的。摩爾線(xiàn)程和沐曦2025年先后登陸科創(chuàng)板，壁仞2026年初在港交所敲鐘，燧原的這一步，遲了近一年。

遲到的原因并不復(fù)雜。這家公司身上有一些不太容易被資本市場(chǎng)理解的特質(zhì)：它和騰訊綁得太深了——騰訊既是第一大股東，又是第一大客戶(hù)。這種“雙重身份”在其他行業(yè)或許不算什么，但在芯片領(lǐng)域，尤其是關(guān)乎國(guó)家算力安全的AI芯片領(lǐng)域，客戶(hù)的高度集中意味著商業(yè)模式的脆弱性。

監(jiān)管層會(huì)問(wèn)，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)憂(yōu)，招股書(shū)也得老老實(shí)實(shí)地寫(xiě)。

但不管怎樣，燧原還是走過(guò)了問(wèn)詢(xún)、過(guò)會(huì)、注冊(cè)這一整套流程，來(lái)到了上市的門(mén)口。

01

從AMD走出來(lái)的兩位創(chuàng)始人

把時(shí)間拉回2018年。

那一年，全球AI算力浪潮剛剛起勢(shì)，英偉達(dá)的GPU成了整個(gè)行業(yè)爭(zhēng)搶的稀缺品。也是那一年，中美科技博弈的陰影開(kāi)始變得具體，芯片成為焦點(diǎn)。

趙立東和張亞林決定出來(lái)創(chuàng)業(yè)。

燧原科技創(chuàng)始人趙立東

兩人是老同事，都曾在AMD工作多年。

趙立東畢業(yè)于清華大學(xué)電子工程系，在硅谷有超過(guò)20年的從業(yè)經(jīng)歷，參與過(guò)AMD中國(guó)研發(fā)中心的籌建。張亞林則是AMD全球芯片研發(fā)的核心負(fù)責(zé)人之一，在超大規(guī)模芯片設(shè)計(jì)方面有深厚積累。

兩個(gè)在行業(yè)里摸爬滾打了幾十年的人，選擇在2018年回國(guó)創(chuàng)業(yè)，瞄準(zhǔn)的方向是云端AI訓(xùn)練芯片。

這個(gè)選擇本身就很能說(shuō)明問(wèn)題，他們沒(méi)有去做消費(fèi)電子芯片、MCU或者藍(lán)牙WiFi這些投入小、變現(xiàn)快的賽道，而是直接撞向了最難的那堵墻。全球能做高端AI訓(xùn)練芯片的公司一只手?jǐn)?shù)得過(guò)來(lái)，英偉達(dá)是絕對(duì)霸主，AMD都在苦苦追趕。

但真正讓燧原和其他國(guó)產(chǎn)芯片公司區(qū)別開(kāi)來(lái)的，是他們的技術(shù)路線(xiàn)選擇。

壁仞、摩爾線(xiàn)程、沐曦走的是英偉達(dá)主導(dǎo)的通用GPU(GPGPU)路線(xiàn)。這個(gè)路線(xiàn)的好處是，兼容英偉達(dá)的CUDA生態(tài)，開(kāi)發(fā)者寫(xiě)的代碼不用大改就能跑，客戶(hù)遷移成本低，商業(yè)化速度可以很快。

燧原走的是另一條路：DSA架構(gòu)，不兼容CUDA。

這意味著他們得從零搭建自己的軟件棧：編譯器自己寫(xiě)，函數(shù)庫(kù)自己建，開(kāi)發(fā)者工具自己開(kāi)發(fā)。通俗點(diǎn)說(shuō)，別人是在英偉達(dá)修好的高速公路上跑車(chē)，燧原得自己修路、自己造車(chē)、還得自己培養(yǎng)司機(jī)。

從商業(yè)角度看，這個(gè)選擇顯得“不劃算”。但2018年的決策者們看到的是更長(zhǎng)遠(yuǎn)的邏輯：如果英偉達(dá)的芯片有一天買(mǎi)不到了，兼容CUDA這條路會(huì)不會(huì)也走不通？與其在一個(gè)別人的生態(tài)里做“平替”，不如索性自建一套體系。

這個(gè)判斷，在今天看來(lái)，未必是錯(cuò)的。

02

騰訊的角色：從投資到深度綁定

燧原能走到今天，騰訊是一個(gè)繞不開(kāi)的角色。

從Pre-A輪開(kāi)始，騰訊就出現(xiàn)在了燧原的股東名單里。此后的每一輪融資，騰訊幾乎沒(méi)有缺席過(guò)。到招股書(shū)披露時(shí)，騰訊及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股超過(guò)20%，是燧原的第一大外部股東。

騰訊在燧原科技營(yíng)收占比增加

但騰訊給燧原的，不止是錢(qián)。

更關(guān)鍵的是訂單和場(chǎng)景。

芯片公司最怕的事情是什么？不是設(shè)計(jì)不出來(lái)，而是設(shè)計(jì)出來(lái)沒(méi)人用。一家初創(chuàng)公司的芯片，性能參數(shù)寫(xiě)得再漂亮，客戶(hù)也不敢大規(guī)模部署，萬(wàn)一出了問(wèn)題，業(yè)務(wù)中斷的損失誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)？

騰訊愿意當(dāng)這個(gè)“第一個(gè)吃螃蟹的人”。

燧原的芯片被部署在了微信、騰訊會(huì)議這些國(guó)民級(jí)應(yīng)用背后。智能搜索、語(yǔ)音識(shí)別、內(nèi)容推薦……真實(shí)的業(yè)務(wù)流量在跑，海量的數(shù)據(jù)在回傳。這種“實(shí)戰(zhàn)練兵”的價(jià)值，是實(shí)驗(yàn)室里永遠(yuǎn)得不到的。

效果也體現(xiàn)在了營(yíng)收數(shù)據(jù)上。

2022年，燧原的營(yíng)收還不到1個(gè)億。2023年漲到3.01億。2024年突破7.22億。2025年達(dá)到9.90億。三年翻了十倍，這個(gè)增長(zhǎng)速度放在任何行業(yè)都相當(dāng)可觀。

但高速增長(zhǎng)的背面，是越來(lái)越高的客戶(hù)集中度。

2023年，騰訊貢獻(xiàn)了燧原33.34%的營(yíng)收。2024年，這個(gè)數(shù)字漲到37.77%。2025年，飆到了83.79%。

燧原科技股權(quán)結(jié)構(gòu)

也就是說(shuō)，燧原每100塊錢(qián)收入里，有將近84塊錢(qián)來(lái)自騰訊。

招股書(shū)自己也承認(rèn)：“預(yù)計(jì)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)對(duì)騰訊銷(xiāo)售占比較高的情形仍將持續(xù)。”

這種模式引發(fā)了監(jiān)管的連環(huán)問(wèn)詢(xún)：如果騰訊調(diào)整采購(gòu)策略，或者騰訊自研芯片“紫霄”大規(guī)模替代，燧原怎么辦？畢竟，騰訊已公開(kāi)了自研芯片的部署。

這不是杞人憂(yōu)天。寒武紀(jì)早年深度綁定華為，后來(lái)華為自研昇騰芯片，寒武紀(jì)的營(yíng)收經(jīng)歷過(guò)斷崖式下滑。

更重要的是，由于騰訊是第一大股東，阿里、百度等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大概率會(huì)忌憚采購(gòu)“騰訊系”的芯片，這為燧原的市場(chǎng)化拓展筑起了一道無(wú)形的墻。

燧原方面表示，現(xiàn)有產(chǎn)品已累計(jì)在騰訊供應(yīng)鏈深度適配了大量AI模型，支持騰訊內(nèi)部多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景。同時(shí)，公司也強(qiáng)調(diào)，具備開(kāi)拓及適配其他客戶(hù)的能力，有3家來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的潛在客戶(hù)有望在2026年底實(shí)現(xiàn)小規(guī)模交付，另有1家非互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的潛在客戶(hù)有望在跑通完整流程后加深合作。

燧原科技與同行經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比

這些表態(tài)能否打消市場(chǎng)的疑慮，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

03

技術(shù)路線(xiàn)的選擇：不做通才，做專(zhuān)才

燧原的技術(shù)路線(xiàn)，其實(shí)和它的商業(yè)策略是一體兩面的。

既然選擇了不兼容CUDA的DSA架構(gòu)，就沒(méi)法做通用計(jì)算。燧原的策略是：只做AI推理，不做訓(xùn)練。

這個(gè)選擇很務(wù)實(shí)。

訓(xùn)練芯片的市場(chǎng)雖然高端，一個(gè)芯片可能賣(mài)幾萬(wàn)甚至幾十萬(wàn)美元，但總體需求有限。而且在這個(gè)領(lǐng)域，英偉達(dá)的統(tǒng)治力幾乎是不可撼動(dòng)的——A100、H100這些產(chǎn)品已經(jīng)成了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，客戶(hù)切換成本極高。

推理市場(chǎng)不一樣。

隨著大模型從“訓(xùn)練階段”走向“應(yīng)用落地”，推理算力的需求正在爆發(fā)式增長(zhǎng)。而且推理市場(chǎng)對(duì)成本極度敏感，同樣的算力，誰(shuí)能更省電、更便宜，誰(shuí)就能拿到訂單。這對(duì)追求能效比的DSA架構(gòu)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)天然的優(yōu)勢(shì)。

燧原科技各業(yè)務(wù)營(yíng)收

燧原的第四代產(chǎn)品L600，宣稱(chēng)算力性能對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H20并且“大幅超越”。2025年，他們?cè)诟拭C慶陽(yáng)建成了國(guó)內(nèi)首個(gè)萬(wàn)卡國(guó)產(chǎn)算力推理集群，這個(gè)項(xiàng)目的落地對(duì)燧原來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的里程碑，它證明了燧原的產(chǎn)品具備大規(guī)模組網(wǎng)的能力。

但困難依然存在。

燧原的產(chǎn)品尚未進(jìn)入“國(guó)家隊(duì)”的安全可靠測(cè)評(píng)名錄，這在一定程度上限制了其在政府和大央企市場(chǎng)的拓展空間。

另外，2024年燧原AI加速卡的產(chǎn)銷(xiāo)率是78.53%，2025年前三季度降到了69.48%。公司解釋稱(chēng)是為了應(yīng)對(duì)第四季度客戶(hù)需求提前備貨，但這個(gè)解釋也間接說(shuō)明：訂單的節(jié)奏掌握在大客戶(hù)手里。

這個(gè)“大客戶(hù)”，主要就是騰訊。

04

上市之后：60億募資與三條出路

燧原這次IPO擬募資60億元，主要投向第五代、第六代AI芯片的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。

燧原科技產(chǎn)品演進(jìn)情況

按照規(guī)劃，第五代芯片2027年推出，第六代2029年面世。這意味著未來(lái)三年，燧原要同時(shí)推進(jìn)兩代產(chǎn)品的研發(fā)，資金壓力不小。

看看燧原的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就知道這筆錢(qián)有多重要。

燧原科技主要財(cái)務(wù)情況

2023年到2025年，燧原的營(yíng)收從3.01億元增長(zhǎng)到7.22億元，再到9.90億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)80%。但營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損也在繼續(xù)。2023年凈虧損16.65億元，2024年15.10億元，2025年收窄至11.64億元。三年累計(jì)虧損超過(guò)43億元。截至2025年末，公司合并口徑未彌補(bǔ)虧損高達(dá)44.41億元。

研發(fā)投入一直是吞噬利潤(rùn)的“大頭”。2023年到2025年，研發(fā)費(fèi)用分別為12.29億元、13.12億元、11.35億元，占營(yíng)收比例從408%降至181%，再降至114%。雖然比例在下降，但絕對(duì)金額依然龐大，每年超過(guò)10億元的研發(fā)投入，對(duì)一家年?duì)I收不到10億的公司來(lái)說(shuō)，壓力顯而易見(jiàn)。

現(xiàn)金流同樣吃緊。2023年至2025年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-12.09億元、-17.98億元和-9.65億元。公司解釋稱(chēng)，主要是為了保證供應(yīng)鏈安全，對(duì)核心原材料持續(xù)備貨，以及上游供應(yīng)商要求支付較大比例預(yù)付款。截至2025年末，存貨規(guī)模已達(dá)10.74億元。

所以60億募資，說(shuō)是“補(bǔ)血”也好，“續(xù)命”也罷，總之是燧原維持高強(qiáng)度研發(fā)投入、撐到盈虧平衡點(diǎn)的必要條件。

燧原科技今年一季度營(yíng)收

好消息是，燧原自己預(yù)測(cè)2026年或2027年有望實(shí)現(xiàn)盈利。2026年一季度營(yíng)收同比暴增1474%，毛利率提升到31.9%，虧損幅度顯著收窄，這些數(shù)據(jù)在一定程度上支撐了公司的預(yù)測(cè)。

但這個(gè)高增長(zhǎng)主要得益于騰訊智算中心的集中交付，而非市場(chǎng)化的全面拓展。燧原能不能真正實(shí)現(xiàn)“獨(dú)立行走”，還得看非騰訊客戶(hù)的訂單能不能起來(lái)。

上市之后，燧原面前有三條路需要走通：

第一，拓展非騰訊客戶(hù)。字節(jié)跳動(dòng)、阿里、百度、美團(tuán)……這些算力消耗大戶(hù)，能否成為燧原的客戶(hù)，是檢驗(yàn)其商業(yè)模式可持續(xù)性的關(guān)鍵指標(biāo)。

第二，進(jìn)入“國(guó)家隊(duì)”名錄。安全可靠測(cè)評(píng)是政府和大央企采購(gòu)國(guó)產(chǎn)芯片的重要參考，這道門(mén)檻邁不過(guò)去，政企市場(chǎng)的空間就難以打開(kāi)。

第三，證明盈利能力的可持續(xù)性。資本市場(chǎng)可以接受短期的虧損，但不能接受看不到盈利前景。燧原需要在募資燒完之前，建立起穩(wěn)定的造血能力。

60億募資，說(shuō)到底是為燧原爭(zhēng)取了時(shí)間。但時(shí)間本身不是答案，只是給了找到答案的機(jī)會(huì)。

05

國(guó)產(chǎn)AI芯片的集團(tuán)軍時(shí)代

從寒武紀(jì)2017年成立、2020年上市，到“四小龍”在2025-2026年密集登陸資本市場(chǎng)，中國(guó)的AI芯片產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走過(guò)了“從0到1”的單點(diǎn)突破階段，進(jìn)入了一個(gè)“集團(tuán)軍”作戰(zhàn)的新時(shí)期。

燧原科技產(chǎn)品及服務(wù)矩陣

華為昇騰拿下了約20%的市場(chǎng)份額，阿里平頭哥、百度昆侖芯在快速追趕，字節(jié)跳動(dòng)也在自研芯片。“國(guó)家隊(duì)”和地方國(guó)資通過(guò)大量投資和訂單扶持了一批初創(chuàng)企業(yè)。

國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)從“政策驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向了“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”。

但挑戰(zhàn)同樣明顯。英偉達(dá)的CUDA生態(tài)壁壘極深，華為昇騰憑借全棧能力快速崛起，阿里、百度等互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)的芯片團(tuán)隊(duì)也在不斷擴(kuò)張。燧原面對(duì)的不是一個(gè)空白市場(chǎng)，而是一個(gè)既有國(guó)際巨頭壓制、又有國(guó)內(nèi)強(qiáng)敵環(huán)伺的激烈戰(zhàn)場(chǎng)。

燧原選擇的那條不兼容CUDA、自研架構(gòu)的道路，注定不會(huì)平坦。但換個(gè)角度看，正因?yàn)樗x擇了這條路，才在國(guó)產(chǎn)AI芯片的版圖中占據(jù)了一個(gè)獨(dú)特的位置。

“芯火”能否燎原？答案不在招股書(shū)里，也不在交易所的公告里。

在每一個(gè)真正跑起來(lái)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景里，在每一個(gè)愿意給國(guó)產(chǎn)芯片機(jī)會(huì)的客戶(hù)手里，在每一行“馭算”平臺(tái)上的代碼里。

這才是燧原們真正的戰(zhàn)場(chǎng)。