解禁沖擊波！MiniMax四天跌超30%，AI信仰直面大考？

7月14日，港股AI大模型公司MiniMax盤中股價一度破發，創上市新低209.2港元/股，股價隨后修復，截至當日收盤，公司報230港元/股，漲幅達3.32%，最新市值為721億港元。

拉長時間線來看，自7月9日首批限售股解禁落地以來，MiniMax的港股股價一路下滑，近4個交易日內累計跌幅超過30%。

這場資本市場的震蕩背后，是AI行業估值邏輯切換的又一次確認：屬于“講故事”的階段正在過去，“拼兌現”的時代已經到來。

解禁“壓力測試”

7月9日，MiniMax迎來了上市后的首個“大考”——約1.53億股限售股解除鎖定，使其自由流通股比例從不足6%驟增至約50%，籌碼供給量瞬間放大了近十倍。

這不僅是港股科技股近年來最集中的一次解禁洪峰，更是早期財務投資人兌現豐厚回報的窗口期。盡管在解禁前夕，包括阿里巴巴、米哈游、IDG資本在內的超八成基石及Pre-IPO股東曾公開表態“長期看好”，但從股價實際走勢來看，面對高達數百億港元的解禁市值，口頭承諾在短期拋壓面前顯得有些蒼白。

匯生國際資本總裁黃立沖向《國際金融報》記者表示，即使“超過八成相關股東計劃長期持有”這一背景完全成立，也不代表沒有供給壓力。因為余下兩成乘以解禁比例，理論上仍相當于公司總股本近一成的潛在出售量。對一只實際自由流通盤有限、日均承接深度不足的新經濟股票而言，已經可能構成顯著沖擊。

更為關鍵的是，財務資本與產業資本的退出邏輯存在根本分歧。黃立沖表示：“財務投資機構重點看基金期限、IRR（內部收益率）、DPI（已分配收益倍數）和現金回收；產業資本更可能看模型生態、云服務協同、數據、客戶和產業鏈戰略價值。”但他同時強調，不應把兩者簡單對立，“兩者并不是誰更有信心，而是回報函數和資金期限不同”。

此外，MiniMax與另一家AI大模型公司智譜雖然均被納入恒生科技指數，但不同的是，后者已被納入港股通，而機構預計MiniMax最早于8月方可開通。這也意味著，MiniMax現階段未能獲得與智譜相同的南向資金支持，導致在解禁的關鍵節點缺乏南向增量資金的承接。

黃立沖認為，流動性缺口不是本輪下跌的根本原因，但很可能是一個重要的價格放大器。“MiniMax同時面對大比例解禁、再融資預期和估值爭議，而邊際買方中又缺少持續性較強的南向資金、指數資金和部分內地主題投資者，賣盤只能依賴香港本地機構、國際長線資金和短線交易資金消化。在這種情況下，同樣一筆賣單會造成更大的價格位移。”

他預測，未來MiniMax的波動率大概率仍會高于業務更成熟或資金結構更穩定的同行，直至出現幾個變化：一是解禁籌碼被充分換手；二是進入港股通或獲得其他穩定增量資金；三是自由流通市值和成交深度擴大；四是公司用業績證明留存、變現和毛利率；五是再融資攤薄預期逐漸被市場消化。

B端、C端雙重夾擊

如果說解禁是股價下跌的導火索，那么市場估值邏輯切換則是MiniMax遭遇重估的又一因素。

MiniMax成立于2021年6月，于今年1月9日在香港主板上市。上市初期，憑借海螺AI、星野等C端產品迅速打開聲量，MiniMax在多模態視頻生成賽道占據先機；上市后的首份年度財報釋放更多信心——2025年實現總收入7903.8萬美元，同比大幅增長158.9%，其中，面向C端的AI原生產品收入為5307.5萬美元，同比增長143.4%；面向B端的開放平臺及企業服務收入為2596.3萬美元，同比激增197.8%。

市場熱情迅速被點燃，財報披露后不久，MiniMax股價一度沖高至1330港元，市值突破4100億港元。

然而，AI行業的風口很快發生了劇烈轉向，市場焦點從多模態迅速遷移至“AI Coding（編程）”和“Agent（智能體）”。在這一新賽道上，智譜AI憑借GLM-5.2在編程基準測試中的突出表現，獲得了資本市場的加碼；而MiniMax M3雖然在編程和智能體等專業任務上達到了前沿的能力，但結合市場反應來看，M3模型推出后的迅速調價卻引發了爭議。

在旗艦模型M3上線僅一周后，MiniMax便宣布將其API價格永久下調50%，這一舉措很快被市場解讀為模型能力未達預期、缺乏定價權的信號。黃立沖指出，如果M3降價50%，那么調用量至少需要增長一倍才能維持收入不變；若單位推理成本沒有同步大幅下降50%以上，維持毛利額所需的調用增幅還要更高。

相比之下，智譜AI在2026年一季度將API價格上調83%的同時，調用量仍增長了約400%，顯示出更強的需求承接和定價權。

此外，C端市場中，MiniMax的“情感陪伴”故事也正遭遇“寒流”。

由國家網信辦、國家發展改革委等五部門聯合發布的《人工智能擬人化互動服務管理暫行辦法》將于7月15日正式施行，這是我國首部針對大語言模型驅動的擬人化互動服務業態的專項監管文件。

新規適用于向境內公眾提供持續性情感陪伴等服務的主體，要求顯著提示用戶正在與AI互動，設置未成年人保護機制，對連續使用超過兩小時的用戶進行提醒，為用戶提供便捷退出途徑；未經單獨同意，不得將敏感交互信息用于模型訓練。

這也意味著，AI情感陪伴賽道將從“野蠻生長”進入“強監管”時代，而MiniMax旗下的星野和Talkie正是這個賽道的頭部產品。

黃立沖表示，這不會消滅AI陪伴產業，但會改變其經營目標。過去是盡可能提高時長和互動頻率，未來則必須同時控制依賴風險、未成年人風險，并保證內容安全和數據合規。結果可能是合規成本上升、部分高互動設計受到限制，用戶終身價值的計算方式也需要調整。