怎么看長(zhǎng)鑫發(fā)行定價(jià)：長(zhǎng)期主義的上市起點(diǎn)

7月14日，長(zhǎng)鑫科技披露IPO上市發(fā)行安排及初步詢價(jià)公告，通過網(wǎng)下詢價(jià)方式確定公司發(fā)行價(jià)為8.66元/股。結(jié)合公司上市后的總股本來推算，長(zhǎng)鑫科技的上市估值為5792億元。對(duì)于這一發(fā)行定價(jià)，不少投資者難免疑惑。說好的市值沖擊萬億，詢價(jià)結(jié)果是不是低于預(yù)期？市場(chǎng)專家告訴記者：長(zhǎng)鑫的發(fā)行定價(jià)，是充分考慮了企業(yè)當(dāng)下的實(shí)際情況，公司估值要隨著企業(yè)的成長(zhǎng)逐步提升；這才是真正的“長(zhǎng)期主義”。

基本面怎么看：發(fā)展的眼光客觀看企業(yè)成長(zhǎng)過程

多名受訪的投行人士告訴記者，企業(yè)的發(fā)行定價(jià)需要遵循一套嚴(yán)格的邏輯和規(guī)范，關(guān)鍵的決定因素還是在于公司的價(jià)值基礎(chǔ)。對(duì)于長(zhǎng)鑫來說，大家最先想到的肯定是公司今年一季度交出的亮眼業(yè)績(jī)。作為我國(guó)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、布局最全的DRAM研發(fā)設(shè)計(jì)一體化企業(yè)，長(zhǎng)鑫科技已穩(wěn)坐全國(guó)第一、全球第四。2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)了508億元的營(yíng)業(yè)收入和超263億元的扣非后凈利潤(rùn)，同比增速高達(dá)719%和1993%。公司預(yù)計(jì)上半年的營(yíng)收將達(dá)到1100至1200億元，歸母凈利潤(rùn)在500至570億元之間。縱觀A股市場(chǎng)，這樣的盈利規(guī)模已經(jīng)屬于絕對(duì)的“一梯隊(duì)”，遑論長(zhǎng)鑫還有堪稱“驚人”的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

但是，在為我國(guó)存儲(chǔ)芯片行業(yè)自立自強(qiáng)拍手叫好的同時(shí)，也要看到客觀差距。長(zhǎng)鑫科技與全球三大存儲(chǔ)巨頭相比，還有很長(zhǎng)的路要走。市場(chǎng)份額上，長(zhǎng)鑫只有不到7.67%，而位列全球第三的美光市占率也有22%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，長(zhǎng)鑫主要吃的是大廠產(chǎn)能戰(zhàn)略調(diào)整的紅利，HBM等先進(jìn)制成產(chǎn)品與國(guó)際水準(zhǔn)比還有明顯代差。

正是因?yàn)橛兄@樣客觀的差距，資本市場(chǎng)給予長(zhǎng)鑫科技的賦能才尤為關(guān)鍵。根據(jù)公司公告，長(zhǎng)鑫計(jì)劃將募集資金投向新一代DRAM產(chǎn)能擴(kuò)建與HBM高帶寬存儲(chǔ)技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，可謂未來可期。但是科技創(chuàng)新絕對(duì)不是一蹴而就，而是需要資本的持續(xù)投入和研發(fā)的攻堅(jiān)克難。“在公司上市之初給予一個(gè)合理審慎定價(jià)尤為重要，既不過度透支未來的積極預(yù)期，也給企業(yè)隨著發(fā)展的價(jià)值成長(zhǎng)留足空間”，市場(chǎng)專家告訴記者。

行業(yè)趨勢(shì)怎么讀：高景氣度底色中正視行業(yè)特點(diǎn)

談到存儲(chǔ)芯片行業(yè)，“周期論”是繞不開的話題。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)存儲(chǔ)芯片行業(yè)的周期性也有不同理解。有意見認(rèn)為，隨著AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支處于可預(yù)見的上行通道，全球龍頭廠商加快通過長(zhǎng)協(xié)等方式鎖定未來收益，賦予行業(yè)更強(qiáng)的穩(wěn)定預(yù)期。但也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為“萬物皆周期”，隨著產(chǎn)能釋放，存儲(chǔ)的超額利潤(rùn)可能回歸均衡。對(duì)此，不少專家認(rèn)為，在上市之初定價(jià)更為審慎，也是保護(hù)廣大投資者利益的客觀體現(xiàn)。

“行業(yè)高景氣度下很多增長(zhǎng)邏輯都有一定的合理性，但也不能忽視一些不可預(yù)知的變化對(duì)預(yù)期趨勢(shì)可能帶來的影響”。有業(yè)內(nèi)專家向記者介紹，縱觀DRAM產(chǎn)業(yè)數(shù)十年的發(fā)展史，存儲(chǔ)行業(yè)都具有典型的周期性特征，極易出現(xiàn)“漲價(jià)-盈利-擴(kuò)產(chǎn)-過剩-跌價(jià)”的經(jīng)典循環(huán)。“當(dāng)前在需求端上出現(xiàn)了新的情況，行業(yè)景氣度值得肯定，但在發(fā)行定價(jià)上，還是不能完全脫離行業(yè)周期性的基本特點(diǎn)”，市場(chǎng)專家告訴記者。

從全球版圖看，加大產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)是確定性事件：韓國(guó)總統(tǒng)宣布5760億美元投資重點(diǎn)用于半導(dǎo)體和AI數(shù)據(jù)中心；三星和SK海力士承諾共同投資近5200億美元擴(kuò)產(chǎn)，明確五年內(nèi)DRAM生產(chǎn)能力將翻倍；美光表示將在2035年前在美國(guó)本土投資超2500億美元，并加大全球布局。在此背景下，長(zhǎng)鑫通過資本支持加快研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，無疑有利于夯實(shí)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，也為其進(jìn)一步參與全球市場(chǎng)角逐提供助力。“定價(jià)上，既要看到長(zhǎng)鑫廣闊的發(fā)展前景，也要立足當(dāng)前的實(shí)際”，一位投行人士介紹。

估值方法怎么選：多維評(píng)估謹(jǐn)慎參考

發(fā)行定價(jià)怎么來，是各方都很關(guān)心的問題。“這需要審慎選取估值方法”，前述投行人士告訴記者，“核心在于匹配公司和行業(yè)特征”。

從專業(yè)的角度來說，對(duì)有明顯周期性特點(diǎn)的企業(yè)，市場(chǎng)通常采用傳統(tǒng)市凈率（PB）法來進(jìn)行估值。對(duì)于周期股來說，相比于其大起大落的利潤(rùn)水平，周期性行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，有利于更加客觀衡量企業(yè)穿越周期的能力。反之，如果采用市盈率（PE）法則容易產(chǎn)生陷阱。“拿存儲(chǔ)行業(yè)來說，按照過去幾大頭部廠商的歷史股價(jià)來看，在產(chǎn)業(yè)高景氣期，其市盈率可能只有5、6倍甚至更低；而在周期底部，由于當(dāng)期凈利潤(rùn)大幅下滑，市盈率則可能超過100倍甚至轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)”。

但今年以來，存儲(chǔ)需求邏輯變化下，存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格飆升，存儲(chǔ)企業(yè)也都紛紛交出“炸裂”業(yè)績(jī)。是不是就可以用成長(zhǎng)股動(dòng)輒數(shù)十倍市盈率來衡量公司價(jià)值呢？對(duì)此，專家還是提醒應(yīng)該保持理性謹(jǐn)慎，“盡管當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)大廠與存儲(chǔ)廠商的長(zhǎng)協(xié)有所延長(zhǎng)，但相對(duì)于股價(jià)估值的永續(xù)模型來說，還是很難將景氣期的盈利水平直接線性放大到估值假設(shè)中”。他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“從國(guó)際投行實(shí)踐來看，也還是以PB作為主要估值標(biāo)尺，PE可以提供輔助參考”。

其實(shí)，從目前國(guó)際巨頭的估值來看，長(zhǎng)鑫也具有合理性。以7月13日的收盤價(jià)計(jì)，三星、SK海力士和美光的預(yù)測(cè)市凈率（PB）則分別為2.22倍、3.73倍、5.73倍，即股價(jià)是三家公司預(yù)計(jì)2026年末凈資產(chǎn)的2-6倍；市盈率（PE）則分別為5.02倍、5.64倍、8.2倍，也就是說三家公司的股價(jià)分別是其2026年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的5-8倍。與之相對(duì)比，按照長(zhǎng)鑫科技中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)大致測(cè)算今年凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)規(guī)模看，其發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別在5倍和3倍左右，可以說是既符合存儲(chǔ)行業(yè)估值規(guī)律，也反映了公司客觀實(shí)際。

“近兩年，全球資本市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)業(yè)的關(guān)注達(dá)到了前所未有的高度，市場(chǎng)自然會(huì)給出更為積極樂觀的估值預(yù)期”，市場(chǎng)專家表示。但發(fā)行定價(jià)說到底還是要立足公司的客觀實(shí)際，要以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光充分考慮企業(yè)、行業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的各種不確定性。進(jìn)一步說，在前端更客觀審慎的定價(jià)，也能為后端更長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健的增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。“從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，定價(jià)也要為企業(yè)后續(xù)的持續(xù)激勵(lì)、成長(zhǎng)留有余地”，業(yè)內(nèi)人士告訴記者。如果一家公司股價(jià)“出道即巔峰”，不僅可能讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、產(chǎn)業(yè)資本更加“短視”，也不利于培育專注研發(fā)、干事創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)新文化。

其實(shí)，發(fā)行定價(jià)只是一個(gè)公司登陸資本市場(chǎng)的起點(diǎn)。前期定價(jià)相對(duì)審慎、交易相對(duì)溫和，正是對(duì)公司上市后穩(wěn)步發(fā)展的呵護(hù)。對(duì)于廣大投資者而言，在迎接一家“明星”公司上市的同時(shí)，也需要理性客觀看待企業(yè)發(fā)展的階段和科技創(chuàng)新的過程。當(dāng)各方都能多一份耐心和理性，價(jià)格這個(gè)“指揮棒”才能真正發(fā)揮資源配置的功能，這才是市場(chǎng)化定價(jià)的應(yīng)有之義。