這起“完美”的聯姻何以破裂？迪安診斷與定向點金糾紛始末

文/夏明

近日，迪安診斷（300244.SZ）與其被投企業北京定向點金科技有限公司（以下簡稱“定向點金”）之間的仲裁案，持續引發關注。

這起仲裁案起于2022年8月，當時中國國際經濟貿易仲裁委員會的一紙裁決，將迪安診斷與其被投企業北京定向點金科技有限公司之間長達數年的投資糾紛推至聚光燈下。裁決支持迪安診斷向定向點金創始人及其前妻共同追討股權回購款及利息，暫計至2021年7月28日約4175萬元。

圖源：IVD資訊

這起仲裁案的背后，從表面上看，不僅僅是一段始于產業園共建、終于對簿公堂的商業故事，也不僅是一家上市公司與一家創業公司之間的利益博弈，而是IVD行業從狂飆突進到深度調整的時代縮影，甚至是一套復雜的法律問題。

“跑馬圈地”控股百家公司

故事要從2017年說起。

這一年11月11日，山東濟寧高新技術園區，定向點金·生命科學中心舉行盛大開工儀式。濟寧市委副書記、市長傅明先等政府官員出席，定向點金董事長張立民與迪安診斷等企業負責人共同為項目培土奠基。

這個總投資15億元、建有4.8萬平方米多層標準化廠房的園區，被定位為“中國首家精準醫學體外診斷產業集聚園區”。園區采取“管委會+國有公司+園區運營商”三方共建的全新模式運營——定向點金作為園區運營商，迪安診斷則扮演了一個關鍵角色。

根據規劃，園區的第三方醫學實驗室由迪安診斷運營，迪安診斷計劃投入約5000萬元（沒有實施）的全套檢測設備，涵蓋生化、免疫、分子診斷、微生物、病理診斷、二代測序等領域。有了自動化生物樣本庫和第三方醫學實驗室的資源，入駐企業可以解決陽性標本尋找和測定的難題。

對迪安診斷而言，這是一次典型的“業務+資本”雙輪驅動的戰略布局：通過入駐園區運營實驗室，拓展區域市場；通過對定向點金的戰略投資，鎖定一個IVD（IVD是英文 In Vitro Diagnosis 的縮寫，中文全稱是體外診斷）產業孵化平臺，將業務觸角伸向產業鏈上游。而對定向點金而言，引進迪安診斷這樣的行業龍頭，既能提升園區的品牌號召力，又能獲得寶貴的資本支持。彼時，雙方都認為自己找到了一塊完美的拼圖。

值得一提的是，定向點金公司是由張立民聯合行業兄弟和妻子自籌資金開辦的一家企業，定向點金前期的股權結構中，張立民股近30%，其妻子占股20%左右。

據迪安診斷2016年度報告，報告期內，公司先后參與設立了若干個國內外產業基金與行業并購基金等資本平臺，意圖加快外延式擴張速度、實現技術資源儲備和獲得良好財務回報。據公開報道統計，截至2017年度末，迪安診斷通過設立或收購等取得的持股50%以上的公司已經達到了106家。而天眼查信息顯示，迪安診斷對外直接投資信息共有40條，歷史對外投資信息有25條，間接投資信息有1955條。

迪安診斷對外投資信息 來源：天眼查

大幅擴張的結果，助推了迪安診斷成了行業巨頭，截至2019年6月末，迪安診斷的有息負債高達38.28億元，已是2014年初的127.6倍。

但其拼圖并沒有嚴絲合縫地咬合。2022年8月，中國國際貿易仲裁委員會作出裁決，支持迪安診斷的訴求，要求定向點金創始人及其前妻共同支付股權回購款及利息。恰恰因為這個仲裁裁決，讓迪安診斷的問題不斷暴露。

“對賭”成為雙刃劍

迪安診斷對定向點金的投資協議中，包含了投資領域常見的“股權回購條款”——即對賭協議。這類條款通常約定，若被投企業未能達成特定業績或上市等目標，投資方有權要求創始人按約定價格回購股份。

關于迪安診斷與定向點金之間的對賭協議，目前沒有公開披露的協議原文。不過，根據仲裁結果和行業慣例，可以推斷出這份協議的核心框架。

從有限的公開信息來看，這份協議很可能是一份在風險投資領域非常“標準”的對賭協議。其核心機制如下：協議約定，如果定向點金未能在規定時間內完成特定的業績目標（如營收、利潤）或上市目標，即觸發了迪安診斷的“股權回購權”；回購義務人：當條件觸發時，并非由公司（定向點金）回購，而是由創始人承擔回購義務。

回購價格上，裁決中提到的“約4175萬元”回購款，是按一個約定公式計算得出。行業常見的公式為：回購價款 = 初始投資額 × (1 + 投資天數/365 × 約定年化收益率) - 已獲分紅。這個金額通常旨在保障投資方的本金和一定的資金成本。

當回購條件被觸發后，雙方的爭議通常集中在兩點：條件是否真的觸發了？定向點金可能認為其業績已達標，或未達標有外部不可抗力等原因，不認可回購條件成立。價格算得對不對？雙方可能對回購價款的計算公式、基準日或某些扣減項存在分歧。

按照法律專業人士的看法，迪安診斷與定向點金創始人張立民的對賭協議是一個典型的“估值調整機制”。它在投資時為迪安診斷提供了風險對沖保障，但也為后來的合作關系破裂埋下了伏筆。當定向點金的發展未達預期時，這個“安全閥”的啟動，直接將雙方從合作伙伴推到了對立面。

根據公開資料，至2019年末，公司未分配利潤為-2639萬元，意味著對賭全面失敗。值得注意的是，定向點金公司一直由張立民運營，2018年因其實質性重婚逼迫妻子離婚，并承諾離婚后將名下股權轉讓給妻子，并在離婚協議中明確承擔對賭失敗的回購義務。在知道張立民夫婦已離婚1年7個月、張立民名下股權已通過法院判決書轉至其前妻名下、對賭失敗且回購義務明確的前提下，迪安診斷仍于2020年5月與張立民簽署補充協議，將回購義務人鎖定為張立民一人。

但在提交貿仲會仲裁時，迪安診斷還是將張立民及其前妻訴至仲裁庭，追討回購款及利息約4175萬元——其仲裁追索對象竟然是在106家總投資金額32億的被投資企業中，唯一一個已知被離婚的孤兒寡母群體。而中國國際經濟貿易仲裁委員會2022年8月作出的裁決，也沒有支持關于回購義務鎖定張立民本人的訴求，支持迪安診斷向創始人張立民及其前妻共同追討股權回購款及利息。

在中國國際貿易仲裁委員會裁定后，此前一再承諾承擔回購責任的張立民并沒有如約履行裁定，其前妻雖然接過了定向點金公司的股權成了大股東，但她發現定向點金公司已成空殼，該公司在山東投資的兩個公司她也無法入場清理資產，甚至連公司大門都進不去。

而迪安診斷從2023年起向北京市第一中級人民法院申請了強制執行，導致張立民前妻的銀行賬戶和微信支付寶賬戶凍結，還將其名下在住的唯一一套住宅也進行了查封，導致帶著兩個孩子的她無法使用自己的賬戶，銀行貸款持續逾期，目前其住宅隨時都有可能被法院沒收拍賣。

一場“錯配”的聯姻

這場聯姻為何走向破裂？表面上看，是對賭失敗；深層次看，是雙方從合作之初就存在的“基因錯配”。或者說，這場錯配的婚姻，只是迪安診斷為了向其投資人有所交代，需要通過這種合資方式，不斷擴大其財務報表的一種手段。

戰略基因不匹配。迪安診斷是第三方醫學檢驗巨頭，核心能力在于規模化運營實驗室和物流網絡。它投資定向點金，本質上是將其作為主業的一個輔助配套——一個可以獲取IVD創新項目的窗口。對迪安診斷而言，這只是“錦上添花”。而對于定向點金而言，迪安診斷這樣的行業龍頭是園區的核心招牌和流量入口，是“雪中送炭”。這種定位的巨大差異，導致雙方對合作的重視程度和投入決心完全不同。一旦行業變冷，前者會優先收縮“錦上添花”的業務，而后者的生存基礎則會受到直接威脅。

資源協同基因錯位。迪安診斷承諾投入的是5000萬元設備和品牌背書，是重資產，但未完全兌現。迪安診斷當時承諾的多個共投項目也沒有兌現，原定的濟寧第三方檢測所也沒有實際投入。定向點金投入的是園區運營能力和行業服務經驗，是輕資產（定向點金投資園區是有實際投資金額約780萬元和希缺資源投入的）。雙方投入的資源是“并列”的，而非“融合”的。

利益與風險基因背離。迪安診斷作為投資方，核心訴求是財務回報，一是采用設立參股公司的方式擴大應收賬款，提前鎖定收益，二是用對賭協議來確保資本安全。定向點金作為創業公司，核心訴求是產業成長和自身發展。

這種模式的好處在于，在行業順風順水時二級市場投資者可以被增長蒙蔽，當定向點金這類的被投公司在成長中遇到困難時，迪安診斷的風控機制的對賭條款就會啟動，要求“止損”，而非“共渡難關”。你關心的是如何活下去，而我關心的是你能否兌現對我的承諾——這成了雙方最終對簿公堂的核心矛盾。

在2020年到2022年底之間，迪安受益于新冠紅利，三年間公司分別實現營收106.49億元、130.83億元、202.82億元。在營收刺激下，迪安診斷股價連連攀升，2021年1月22日，迪安診斷股價創出了每股52.69元的歷史高度，但此后隨著新冠常態化以至于后來取消高壓防控態勢，迪安診斷的股價不斷跌落，2024年9月18日甚至跌至每股8.08元。

2025年，在集采執行、檢驗套餐解綁、醫療服務調價及增值稅率變動等多重政策疊加下，IVD板塊整體承壓，全年營業收入、歸母凈利潤和扣非凈利潤同比分別下降11.91%、25.23%和31.98%。2025年全年注銷體外診斷相關公司2319家，同期僅有235家新注冊，超過10倍的倒掛差距。

迪安診斷自身也未能幸免。

現金流壓力下的司法追償

告別新冠紅利期后，和行業里的其他診斷公司一樣，迪安診斷也迎來了其公司歷史上的現金流緊張時刻。

2025年財報顯示，迪安診斷全年實現營業總收入100.96億元，同比下降17.22%。這已是該公司連續第三年營業收入下滑——2023年營業總收入為134.08億元，同比下降33.89%；2024年進一步下滑至121.96億元，同比下降9.04%。

在凈利潤方面，迪安診斷2024年預計歸母凈利潤虧損2.7億元至3.7億元。應收賬款問題尤為突出——從2021年至2024年上半年，公司應收賬款分別為62.9億元、99.6億元、80.5億元、85.67億元，2023年一季度更是突破了百億元。

迪安診斷的扣非凈利潤同樣值得關注，財報顯示，該公司2025年的扣非凈利潤1183.94萬元，同比扭虧。但報告期內，公司合計非經常性損益為3221.33萬元，其中計入當期損益的政府補助為3645.86萬元，少數股東權益影響額（稅后）為1118.55萬元，非流動性資產處置損益為-2122.06萬元。

表面看，3221.33萬元的非經常性損益幫助公司實現了歸母凈利潤扭虧為盈。但細拆構成不難發現，其中3645.86萬元來自計入當期損益的政府補助——這類補貼與地方產業政策掛鉤，不具備任何可持續性。與此同時，-2122.06萬元的非流動性資產處置損益意味著公司在出售房產、股權等資產時整體錄得虧損。

在這樣的大背景下，迪安診斷必須收縮戰線，聚焦核心業務。首先動手的地方當然是裁員。根據財報數據，2025年末公司員工總數為7462人，相較于2024年末的8773人凈減少1311人。再往前追溯，迪安診斷在2022 年末員工人數為13128 人。2023年末為10843 人，減少了2285人，2024年繼續減少2070人，年末員工人數8773人。三年間，員工數從 13128 人持續縮減至 7462 人，累計減員 5666 人，規模近乎砍掉近半。

拖累主業、協同效應有限的邊緣投資，在投資虧損與資金壓力下，自然成為被清理的對象，迪安診斷開始收縮戰線、斷臂求生。

2024年9月，迪安診斷以1.4億元向泰格醫藥出售觀合醫藥約40.57%股權，這一“賣子”舉動被視為收縮的信號。觀合醫藥由迪安診斷與泰格醫藥于2016年共同孵化，主營CRO（醫藥研發外包）業務。但2024年上半年，觀合醫藥營收僅7300.09萬元、凈利潤590.82萬元，體量遠不足以支撐其估值。迪安在此類需要持續資金投入且回報周期漫長的領域布局多年，卻在退出時不得不依賴關聯方接盤。

在“現金流為底線”的生存邏輯下，迪安診斷通過司法途徑強力追索過往投資款項，以回籠資金、彌補虧空。表面看，定向點金仲裁案件是一起標準的對賭協議違約追償案。但深入案件細節，迪安診斷在明知對方婚姻關系已解除、股權已依法變更、債務承擔主體已重新約定的情況下，依然將已經離婚數年的前妻列為共同追索對象，并申請查封其名下房產——這一做法的合理性與正當性，值得商榷。

對投資者而言，這一系列動作傳遞的信號并不樂觀。投資本應通過被投企業的成長實現增值，而迪安診斷如今卻需要反復依賴仲裁、資產處置等強制性手段來回收本金——當一家公司把大量精力從業務經營轉向訴訟追償，其長期價值創造能力難免令人質疑，在自主研發缺位、現金流緊張的背景下，迪安診斷能靠“打官司”維持多久，正成為市場越來越關心的一個問題。