皇冠新材IPO：子公司大面積虧損，上會勝算有幾分？

7月17日，皇冠新材料科技股份有限公司（以下簡稱“皇冠新材”）將迎來深交所主板IPO上會“大考”。

據悉，前身“皇冠膠粘有限公司”于2000年設立，后續多次增資、股權梳理，完成家族股權架構規整，整體變更為股份有限公司，2025年11月申報IPO。上市過程中歷經兩輪問詢，從中可知目前皇冠新材的IPO之路正伴隨著行業擠壓、業績可持續性、上市真實目的等多重質疑。

凈利潤增長乏力，現金流連續兩年下滑

皇冠新材是一家以功能性新材料為核心，研發、生產及銷售工業級膠粘材料、電子級膠粘材料及功能性薄膜材料等功能性復合材料的高新技術企業。公司下游終端客戶廣泛分布于輕工業、家用電器、汽車制造、新能源電池、消費電子、智能物聯網、半導體等領域。

招股書數據顯示，2023年至2025年，皇冠新材分別實現營收28.95億元、31.59億元、34.08億元；凈利潤分別為2.78億元、3.02億元、3.09億元；扣非凈利潤分別為2.75億元、3.07億元、3.08億元。可以看出，2025年皇冠新材凈利潤與扣非凈利潤增速出現放緩現象。值得關注的是，2026年上半年預計公司凈利潤為1.47億元至1.63億元，變動比例為-5%至5%，增速放緩進行并未得到實質性改善。

究其原因，是受上游原材料價格波動影響，導致皇冠新材凈利潤水平受到不利影響。從油價趨勢來看，經歷了今年3月份的暴漲與6月份的回落。高盛預測，2026年四季度原油價格約為80美元/桶，供應逐步修復，但地緣風險溢價長期殘留。

對皇冠新材而言，公司主營業務成本中直接材料占比均超80%，占比較大，且主要原材料中單體、溶劑、樹脂、PE料、離型硅油等均屬于石油化工行業下游產品，如果國際地緣政治沖突持續加劇，國際原油及主要化工原材料供應不足，可能導致公司原材料漲價。

需要警惕的是，經營活動現金流與營收、凈利潤呈現反向走勢。2023年至2025年，公司經營活動現金流凈額分別為4.83億元、3.89億元、3.81億元，連續兩年下滑。其中2024年經營現金流同比下降19.52%，而同期營收增長9.13%。凈利潤持續增長，經營現金流卻持續萎縮，這通常意味著盈利質量的下降。

8家子公司6家虧損

皇冠新材業績出現波動，旗下子公司的日子過得也不好。

招股書顯示，截至2026年7月，皇冠新材擁有8家控股子公司，4家為境內子公司，4家為境外子公司，無參股公司。這8家子公司分別為江蘇皇冠、廣東皇冠、浙江皇冠、深圳冠泰、美國皇冠、香港皇冠、新加坡皇冠、越南皇冠，其中僅有江蘇皇冠、廣東皇冠在2025年實現盈利，其余6家去年凈利潤均處于虧損狀態。

據悉，皇冠新材8家控股主體對應不同生產基地、細分產品線：工業膠帶、OCA 光學膜、半導體減粘膜、鋰電絕緣材料、海外外銷產能拆分到不同子公司。土地、廠房、生產線、潔凈車間、設備調試、團隊搭建，折舊攤銷、財務利息、管理等剛性費用，疊加部分子公司定位細分高端新品（如半導體膜、車載光學膠），研發投入高、營收規模起量慢，收入不足以覆蓋當期固定成本，直接形成虧損。

一般認為，階段性虧損屬于擴張期常見后遺癥，但多家虧損不屬于短期陣痛，且若成功上市，將為公司基本面帶來風險：

其一，合并報表盈利能力易被拖累。虧損子公司每年持續并表虧損，直接削減上市公司歸母凈利潤；其二，資產減值風險。長期虧損子公司對應的廠房、設備、在建工程存在大額資產減值計提可能，單次計提會造成當期業績大幅下滑；其三，資本開支壓力持續。若堅持整合升級各基地，需要持續投入資金，經營性現金流會被資本支出消耗，分紅能力、現金流穩定性下降；其四，估值天花板受限。資本市場會將其判定為管理整合存在瑕疵、擴張效率不足的制造業企業，不會給予新材料行業高估值溢價，對標同行估值會存在折價。

一邊分紅一邊補流

通過招股書可以發現，皇冠新材的股權結構堪稱典型的家族企業模式。

截至招股說明書簽署日，麥惠權直接持有公司25.92%股份，并分別通過融億投資、珠海富瑧、珠海華瑧控制公司19.39%、1.93%、1.35%股份，合計控制公司48.58%股份；麥惠霞直接持有公司38.59%股份。兩人系姐弟關系，合計控制公司87.17%股份，為共同實際控制人。

除了股權高度集中，麥氏家族成員密集分布在公司核心崗位：麥惠權任董事長兼總經理，麥惠霞任副董事長，麥惠權之女麥雅雯任董事兼董事長助理，另一女麥倚樺亦任董事長助理，麥惠霞之女胡嘉敏任董事長助理，麥惠權妻兄楊錦全任副總經理。

值得注意的是，公司在上市前分紅，又募資補流的行為引發市場爭議。皇冠新材在2023年及2024年的現金分紅分別為7523.91萬元、8253.5萬元，兩年合計分紅1.58億元。按照麥氏姐弟87.17%的持股比例計算，其中約1.38億元落入了實控人家族的腰包。

本次IPO，皇冠新材擬使用募集資金約9.19億元，用于廣東皇冠功能性復合材料擴產項目、江蘇皇冠半導體用功能性復合材料等產品擴產項目、浙江皇冠光學膜產業化項目、研發中心建設項目，以及補充流動資金，補流金額約1億元。

另一組數據顯示，截至2025年末，皇冠新材貨幣資金余額高達3.65億元，公司償債壓力并不大，資產負債率處于行業較低水平。在手握3.65億元現金的情況下，一邊大手筆分紅，一邊又要向資本市場募資1億補流，這種操作的合理性難免受到質疑。