景旺電子港股IPO：深陷增收不增利困局，多重經營風險如何化解？

近日，景旺電子（603228.SH）再次向港交所主板遞交招股書，聯席保薦人為中信證券（香港）有限公司、美銀證券以及國聯證券國際資本市場有限公司。此次赴港二次上市，意在拓寬國際融資渠道。

但翻開其港股招股書及歷年經營數據，在營收增長的表象之下，是難以掩蓋的經營頹勢。近年來，景旺電子深陷增收不增利的怪圈，毛利率連續下滑。與此同時，該公司的客戶與供應商集中度雙雙走高，上下游綁定風險加劇，讓景旺電子港股上市之路增添了許多變數。

深陷增收不增利困局

近年來，景旺電子深陷增收不增利的經營困境，盈利偏弱的問題持續惡化。

根據A股年報及港股招股書，2023年至2025年，景旺電子實現營業收入分別為107.57億元、126.59億元、153.08億元，三年復合增長率約19.3%。2025年營收同比增長20.92%。按照A股年報口徑，2025年該公司實現歸母凈利潤12.31億元，同比僅增長5.30%，扣非歸母凈利潤為10.21億元，同比下降3.15%，增收不增利的跡象明顯。

進入2026年，這一失衡局面進一步加劇。2026年1月至4月，景旺電子實現營收53.41億元，同比增長17.8%，依舊保持雙位數增長，但歸母凈利潤僅3.17億元，同比下滑25.3%，盈利表現明顯弱于收入端。

毛利率持續下滑也是投資者較為擔憂的問題。景旺電子的綜合毛利率由2023年的23.2%下降至2024年的22.7%，再降至2025年的21.6%，2026年1月至4月已跌至18.7%，自2023年以來累計下降約4.5個百分點。

細分產品頹勢更為慘烈，景旺電子的核心產品剛性PCB（RPCB）毛利率由2023年的22.5%下降至2026年1月至4月的10.8%，近乎腰斬，核心盈利能力大幅縮水；HDI PCB毛利率也從2025年的20.8%下降至2026年1月至4月的12.2%。

招股書顯示，景旺電子是一家全球PCB產品制造企業，戰略性重點布局AI計算領域，形成“1+1+N”的業務模式，即1個支柱型業務（汽車電子）、1個重點發展業務（通信與數據基礎設施）和N個高潛力業務組合（涵蓋智能設備、工業控制等）。

從業務結構來看，汽車電子是景旺電子的最大收入來源，2025年實現收入69.53億元，營收占比達到45.4%。從行業地位來看，根據灼識咨詢的數據，2025年景旺電子以10.6%的市場份額位列全球汽車電子PCB供應商第一，在全球PCB供應商中排名第十一（市場份額2.5%）。但與國內PCB行業平均毛利率24.3%相比，景旺電子21.6%的毛利率低于行業均值2.7個百分點，主要競爭對手深南電路2025年毛利率達26.8%，高出公司5.2個百分點，盈利能力差距較大。

客戶、供應商集中度持續走高

在盈利持續承壓的同時，景旺電子的經營結構風險持續暴露，客戶、供應商集中度紛紛走高，單一的合作變動或將給公司業績帶來沖擊，影響其經營穩定性。

根據招股書披露的數據，近年來，景旺電子的客戶集中趨勢逐年加劇，前五大客戶收入占比從2023年的18.0%攀升至2026年前四個月的26.1%，超四分之一的營收依賴少數頭部客戶。其中，最大客戶收入占比由5.4%上升至7.0%，核心客戶依賴度持續加深。

高度集中的客戶結構，意味著公司經營話語權或掌握在下游客戶手中。PCB行業競爭激烈，頭部客戶擁有較強的議價權，可隨時通過壓價、縮減訂單、更換供應商等方式擠壓公司利潤。一旦核心客戶出現經營波動、合作終止或訂單轉移，公司的業績將受到直接影響。

相較于客戶端，景旺電子的供應商集中風險同樣較為突出。根據招股書，2023年至2026年前四月，該公司前五大供應商采購占比從36.4%持續攀升至40.5%，近四成采購依賴少數供應商，采購的自主性較差。景旺電子表示，公司對覆銅板、銅箔等核心原材料存在一定依賴，上游的價格波動將直接傳導至利潤端。

暗藏存貨隱患

面對人工智能算力、高速網絡通信和汽車智能駕駛等應用場景的拓展，印制電路板行業的產能結構調整已成為各大廠商關注的焦點。

在此之前，景旺電子規劃了相應的資本支出計劃。2025年8月，該公司宣布計劃追加投資50億元用于廣東珠海金灣基地的高端產能擴建，該項目預計將于2027年完成。從歷史數據來看，自2019年開工建設到2026年4月30日，金灣基地的投資總額達到80億元。

截至2026年4月底，景旺電子計息銀行及其他借款總額達到47.99億元，資產負債率上升至50.6%。

需要說明的是，景旺電子在推進業務規模擴大的同時，公司的存貨規模也在持續走高。根據招股書，2023年至2026年前四個月，公司的存貨賬面余額分別為13.64億元、17.42億元、25.16億元和32.17億元。在存貨規模擴大的同時，該公司的存貨周轉天數也進一步拉長，從2023年的61天增加至2026年前四個月的79天。

根據招股書，存貨撇減至可變現凈值的金額在報告期內逐步增加，2023年至2025年，分別約為4820萬元、5730萬元和6570萬元。對于景旺電子來說，如果無法準確評估客戶需求，可能會面臨存貨陳舊及短缺的風險，進而可能導致存貨撇減，對盈利能力產生不利影響。