炸鍋！知名空頭萬字檄文捅破泡沫：OpenAI就是AI界的“雷曼兄弟”，一旦倒下，將引爆全市場科技股崩盤

投資者內參丨壽紫薇

今年7月，長期唱空AI的知名科技行業評論人Ed Zitron近期發布1.5萬字重磅文章《Let AI Burn》，拋出了一個迄今最具沖擊力的判斷：真正的AI泡沫，本質上就是“OpenAI泡沫”。

Ed Zitron談到："AI泡沫之所以能存在，唯一原因就是OpenAI還沒倒。它的失敗將是分水嶺——AI泡沫里的雷曼兄弟，一個時代的終結與另一個時代的開端。"

在他看來，OpenAI不僅是當前AI熱潮的締造者，更是整個AI投資周期的“信用錨”——自2022年底ChatGPT橫空出世以來，投資者愿意相信AI會改變世界、GPU需求會長期高速增長、超大模型公司終將實現盈利。而這一切，都建立在OpenAI持續高速成長這一前提之上。

如果這一核心假設被打破，沖擊將遠超一家獨角獸企業本身。

觸目驚心的財務底牌

換句話說，OpenAI已經不是一家公司，而是整個AI投資周期的系統重要性機構——這是空頭論證的起點。

空頭最有殺傷力的彈藥，此前來自Zitron拿到的OpenAI 2025年審計財報獨家數據：

2025年OpenAI營收為130.7億美元，但總支出高達340億美元，凈虧損達385億美元。而就在一年前的2024年，其營收僅37億美元，凈虧損為50.9億美元——虧損增速遠超收入增速。

進入2026年，情況并無好轉。第一季度，公司營收57億美元，同期現金消耗達37億美元，相當于燒掉了超過一半的收入。據爆料的財務預測，OpenAI在2026年全年預計將燒掉170億美元現金，而這一數字在2025年還是90億美元。

更令人心驚的是，這種虧損態勢預計在隨后三年內不僅不會收斂，反而會繼續疊加。Zitron估計，到2030年底OpenAI可能消耗超過8520億美元。

他認為，這些數字揭示了一個殘酷的現實：OpenAI是一家營收高速增長、但虧損以更快速度擴大的公司。它離盈利不是越來越近，而是越來越遠。

商業模式的質疑

Zitron對OpenAI商業模式的質疑最主要在于兩個方面，用他的話說是"史上最大的資本錯配"：

第一，推理成本過高。隨著ChatGPT用戶規模持續增長，每一次用戶提問都意味著GPU、電力和服務器成本持續增加。如果大量用戶長期停留在低價甚至免費套餐，而企業級收入增長無法同步覆蓋成本，那么規模擴大反而意味著虧損擴大。

事實上，OpenAI和Anthropic的營收大部分來自那些“以駭人速度燃燒AI代幣”的公司——而這些公司之所以如此，是因為它們“剛剛被迫支付了AI的實際成本”。如今，越來越多的企業正在削減這方面的支出。

更關鍵的是，當前大多數AI服務的定價遠低于其實際成本。 正如Zitron所指出的，訂閱用戶花20美元或200美元就能獲得價值數百甚至數千美元的計算資源。用科技評論人Cory Doctorow的話說：“你的需求建立在用1美元賣40美元的基礎上。那不是一門真正的生意。”

第二，資本開支遠快于現金流改善。目前AI行業最大的支出已不再是模型訓練，而是推理算力、GPU采購以及全球數據中心建設。OpenAI預計2026年僅在計算能力上的支出就將超過500億美元，Anthropic的支出規模也大致相當。而微軟、谷歌、Meta、亞馬遜四大科技巨頭2026年的資本支出預計超過7650億美元，2027年更將突破萬億美元。這些項目大量依賴長期租賃、項目融資、私募信貸和企業債。

那么，回到Zitron的核心論點：整個AI泡沫，本質上就是OpenAI這一家公司的泡沫。

為什么？因為OpenAI和Anthropic兩家公司合計占據了89%的頭部AI公司營收，而整個AI行業去掉這兩家之后，年營收充其量不過200億美元。更關鍵的是，Zitron估計整個AI行業至少70%的營收，本質上就是OpenAI和Anthropic的計算支出——風險資本把錢投給AI實驗室，AI實驗室把錢花在超大規模云廠商的數據中心上，數據中心再把錢交給英偉達買GPU。

他認為，這是一個完整的資金閉環，而非健康的市場需求。如果這一循環中斷，整個產業鏈將面臨連鎖反應。OpenAI一旦出現重大挫折，Oracle、CoreWeave等依賴AI基礎設施需求增長的企業可能首當其沖。

AI界的“雷曼時刻”會到來嗎？

Zitron將OpenAI可能面臨的崩潰比作2008年的雷曼兄弟。

兩者的相似之處在于：它們都是各自時代“系統重要性機構”——不是規模最大，而是整個信用體系的錨點。

雷曼兄弟的倒下之所以引發全球金融危機，不是因為它的規模無可替代，而是因為它暴露了整個金融體系的杠桿和脆弱性。同理，OpenAI的失敗之所以可能引發AI行業的“雷曼時刻”，不是因為OpenAI本身不可或缺，而是因為它一直是整個AI投資周期的“信用錨”。

Zitron的預測是：OpenAI的崩潰只會在“AI數據中心債務和風險資本幾乎完全耗盡之后”才會到來，因為OpenAI有著巨大的資金需求。換言之，崩潰不會突然發生，而是一個緩慢暴露的過程——先是融資變得困難，然后是數據中心利用率下降，接著是相關企業估值重估，最終傳導至整個科技股市場。

Business Insider的報道進一步指出，OpenAI、Anthropic和SpaceX的IPO浪潮可能引發市場流動性的大規模轉移——基金被迫成為買家，投資者拋售其他股票以騰出空間。一旦其中任何一家IPO表現不佳，整個連鎖反應便會啟動。

不過當前華爾街主流多頭與這套空頭邏輯形成鮮明對立。

樂觀派的經典反駁是"AI像互聯網，早期投資超前是正常的，長期會跑出亞馬遜"。橡樹資本Howard Marks最近就表態從懷疑轉向認可AI作為通用技術的長期價值。

他認為，AI 屬于電氣化、互聯網同級別的通用技術，行業尚處于商業化早期，短期大額資本開支是通用技術普及必經階段，不能僅憑當下虧損判定長期價值；長期來看 AI 將全面改造生產、辦公、制造業，持續創造增量企業收入，算力成本會隨技術迭代持續下行，最終實現行業整體盈利。

兩類觀點分歧核心集中于：大模型能否在中長期創造獨立、多元化、可持續的終端付費現金流，這也是未來 AI 行情走向的核心觀測指標。