劉彥春割肉，社保基金卻開始抄底，暴跌80%的絕對龍頭，估值回到十年前

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“這是價值事務所的第2173篇原創文章”

在此前很多文章和視頻中所長反復強調，當前正是布局大消費的最佳窗口，而錨定大消費，必須優先鎖定高端消費。是的，終端經濟眼下依然疲軟，但經濟波動是一時的，經濟增長與消費升級才是時代的主旋律。經過多年承壓，如今各大消費企業的業績已陸續進入降幅收窄、企穩回升的通道，翻看諸多公司的電話會，至暗時刻已過成為共識，管理層對未來的信心溢于言表。

今天，我們繼續追蹤一個國內大消費領域主打超高端的企業——中國中免。

與眾多消費龍頭一樣，2025年是中國中免的至暗時刻——在2024年本就較低的基數上，營收與利潤進一步下滑，凈利潤36億元左右，已回到2018年的水平。好在經過整整兩年的調整（2023年僅小幅反彈），2026年第一季度，公司業績終于企穩回升，單季度實現營收169.06億元，同比微增1%，凈利潤23.48億元，同比大漲21.18%。

一季度業績好轉的核心源于大本營海南市場的強勁表現，期內海南地區實現營收125.85億元，同比增長28.26%。春節期間，海南各門店人氣與銷量兩旺，三亞國際免稅城單日最高銷售額突破2億元，客流量高達9.2萬人次，從下圖可以看出中免的整體業績走勢與海南免稅消費大盤的走勢高度吻合。

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旅游復蘇更為明顯

中免的生意本質是免稅，雖然近年涉足有稅業務，但無論營收規模還是利潤率，免稅始終是絕對主力。

免稅天然與旅游捆綁，屬于可選中的可選，高端中的高端。站在旅游大行業的高度，全球數據持續向好——2025年全球旅游總人次達159億，同比增長6.6%；總收入達6.90萬億美元，同比增長4.2%，雙雙超越疫情前2019年的水平。

國內旅游市場恢復的數據同樣可圈可點。2025年國內居民出游人次65.22億，同比增長16.2%；出游總花費6.30萬億元，同比增長9.5%。清明假期期間國內出游人次1.35億，同比增長6.8%；出游總花費613.67億元，同比增長6.6%，保持穩健增長。

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更高端的出入境旅游在政策加持下復蘇表現尤為突出。2025年入境旅游人次達1.54億，同比增長17.1%，其中外國游客3517萬人次，同比大增30.6%，免簽入境占比超七成。截至目前，我國已與29個國家實現全面互免簽證，對48國單方面免簽，過境免簽口岸增至65個，240小時過境免簽政策持續釋放紅利，吸引全球客商紛至沓來。

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中免可挖掘空間極大

行業復蘇之際，頭部企業的競爭優勢只會持續放大。畢竟免稅是典型的規模效應賽道——零售行業天然信奉馬太效應，采購議價權、渠道談判力與品牌資源均向龍頭集中。全球第一梯隊（Avolta、中免、拉格代爾）2024年銷售額分別為99.03億、74.77億和59億歐元，三家份額持續攀升。國內格局更加清晰，中免以78.7%的市占率穩居絕對霸主，第二名海發控僅占7.1%，其余玩家均不足5%。截至2025年末，中免全渠道實名會員逼近5300萬戶，半年凈增800萬；外籍用戶會員數同比暴漲53.9%，消費額增長84.5%。

在國內免稅賽道，中免之下再無老二，渠道、品牌矩陣、SKU深度全方位碾壓，中免在免稅行業的地位甚至比茅臺在白酒行業的地位更超然，白酒至少還有五糧液、老窖、汾酒等諸多知名品牌，而免稅卻只有中免一家獨大。

更值得探討的是未來空間。疫情前中免毛利率最高接近50%，近年來走低，一方面因為新增了毛利較低的有稅業務，另一方面受消費疲軟后的價格策略影響。即便考慮有稅業務，正常毛利率也應維持在40%左右（有稅遠低于免稅）。

對比國際同行，全球旅游零售龍頭Avolta毛利率長期高達55%-64%，但如此高毛利卻幾乎不賺錢，2021年虧損，2022-2025年凈利率僅0-1.8%，根源在于門店多開在機場，高昂的特許經營費和租金吞噬了利潤。反觀中免，大本營在海南，依托離島免稅的自有/低租金物業，利潤留存能力顯著更強。待市內免稅店和線上平臺進一步發力，綜合盈利能力還將提升（機場租金雖經重議有所下降，長期看仍會回升）。在巔峰的2021年，中免的毛利率僅33.68%，凈利率卻達18.27%（有稅業務線上化，成本更低，利潤率反而不低）。

若以Avolta 60%+的毛利率為參照，未來中免凈利率有望達到30%甚至更高。當前受經濟疲軟影響，2025年凈利率僅6.87%，2026Q1已回升至14%，距離巔峰18.27%以及可展望的30%+尚有巨大空間。

經濟疲軟是暫時的，消費升級才是全球科技進步背景下的永恒旋律。海外友商2025年業績普遍優于2024年，沒道理全球同行向好唯獨中免掉隊。免稅行業的長邏輯從未改變，而中免作為國內免稅金字塔尖的唯一王者，必將率先享受復蘇紅利。

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說到底，投資是賭國運，賭時代的方向。 中國的消費大盤仍在擴容，中產階級的規模仍在擴大，出境游與入境游的雙向開放仍在提速。這些底層變量，決定了高端免稅需求的長期天花板遠未觸及。

中免當下的估值已充分反映了悲觀預期，而基本面卻在悄然逆轉，海南旺季的熱度、會員數據的爆發、政策端的持續松綁，無一不在指向拐點的確立。市場總是過度放大短期的寒意，卻習慣性低估長期的韌性。

當經濟周期重新抬升，當出入境自由流通更加順暢，當市內免稅店政策全面落地，中免的業績彈性將遠超線性外推的想象。彼時回頭再看，今日的至暗時刻不過是長牛途中的一次較深回踩。對于真正理解消費升級本質的投資者而言，此刻的中免并不是什么風險聚集地，而是天上在掉黃金，畢竟最艱難的路已經走完，而最寬闊的風景才剛剛展現。

最后還是給大家一個小驚喜，根據各方面數據整合，海南市場免稅消費Q2維持雙位數區間增長，機場免稅營收基本持平，毛利率小幅改善，預計整個Q2營收是個位數增速，但利潤有望達到20%左右增速，業績回暖趨勢進一步確定。

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