透視丨?首虧疊加可供分配同比連降，銀華紹興原水水利REIT修正 “類固收” 預(yù)期

?出品｜睿思網(wǎng)

7月20日，國(guó)內(nèi)首單水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs——?銀華紹興原水水利REIT?發(fā)布2026年二季度定期報(bào)告。兩份季報(bào)完整披露上半年連續(xù)干旱帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，其中?2026年一季度是該產(chǎn)品上市以來(lái)首份虧損季報(bào)?，這一現(xiàn)象成為公募基建REITs行業(yè)標(biāo)志性警示案例。

這場(chǎng)跨越2025年末至2026年上半年的持續(xù)性干旱，不單帶來(lái)單只產(chǎn)品階段性收益下滑，更暴露市場(chǎng)長(zhǎng)期參考高速、產(chǎn)業(yè)園類固收定價(jià)邏輯形成的體系性偏差。作為市場(chǎng)唯一主營(yíng)原水的公募水利標(biāo)的，發(fā)行階段多數(shù)機(jī)構(gòu)直接沿用市場(chǎng)化基建DCF測(cè)算框架，僅考量年度水量波動(dòng)，未納入跨年持續(xù)高限供極端情景，本次連旱集中暴露?現(xiàn)金流測(cè)算的尾部盲區(qū)?。

一場(chǎng)旱情炸出首份虧損季報(bào)

2025年四季度流域降雨已提前轉(zhuǎn)入枯水周期，當(dāng)期降雨量?jī)H122.5毫米，較上年同期減少47.72%，入庫(kù)徑流量同比下滑68.39%，年末水庫(kù)蓄水持續(xù)走低，為次年持續(xù)供水承壓埋下前置隱患。

2025全年水文整體均衡，全年原水供應(yīng)量3.17億立方米，高于評(píng)估3.08億立方米基準(zhǔn)測(cè)算值，全年年化分派率穩(wěn)定維持5%區(qū)間；即便年內(nèi)出現(xiàn)142天Ⅱ級(jí)供水管控，全年供水量依舊達(dá)標(biāo)，市場(chǎng)由此形成慣性判斷：?jiǎn)渭径瓤菟笨诳梢揽磕陜?nèi)豐水期降水回補(bǔ)，年度收益底盤不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性動(dòng)搖。

2025年末至2026年上半年超長(zhǎng)連旱疊加多級(jí)應(yīng)急限供，直接推翻上述測(cè)算假設(shè)：

2026年一季度，小舜江流域降雨量?jī)H204.8毫米，較上年同期偏少30.67%，入庫(kù)徑流量同比暴跌79.1%，?90天運(yùn)營(yíng)周期內(nèi)86天啟動(dòng)Ⅰ級(jí)最高等級(jí)原水應(yīng)急響應(yīng)?。按照地方供水預(yù)案，Ⅰ級(jí)響應(yīng)下供水規(guī)模最低可壓縮至正常年份同期10%以下。當(dāng)期項(xiàng)目原水供應(yīng)量?jī)H2062.78萬(wàn)立方米，供水收入同比下滑68.81%，對(duì)應(yīng)供水收入同比減少約2916萬(wàn)元（由兩年同期供水收入差額測(cè)算得出），?基金合并凈利潤(rùn)錄得-1020.65萬(wàn)元?；當(dāng)期可供分配金額僅633.68萬(wàn)元，同比下降76.71%，?未開展季度現(xiàn)金分紅?。

二季度流域降水小幅修復(fù)，但仍顯著低于常年，全季降雨量376.7毫米，同比少25.66%，91天周期全程維持應(yīng)急管控，其中26天Ⅰ級(jí)響應(yīng)、65天Ⅱ級(jí)響應(yīng)。當(dāng)期供水量5360.59萬(wàn)立方米，供水收入同比下滑19.26%，可供分配金額回升至1865.04萬(wàn)元，同比降幅為28.42%。上半年累計(jì)可供分配金額2498.72萬(wàn)元；二季度同步實(shí)施現(xiàn)金分紅，每份份額派發(fā)0.05元。

截至7月15日，湯浦水庫(kù)水位20.59米，雖高于18米的Ⅰ級(jí)應(yīng)急響應(yīng)啟動(dòng)水位，但距離23米Ⅱ級(jí)響應(yīng)完全解除閾值仍有2.41米差距，三季度流域降水、水庫(kù)蓄水存在較大不確定性。財(cái)報(bào)原文明確提示："投資者不能按照本期占全年的時(shí)長(zhǎng)比例來(lái)簡(jiǎn)單判斷本基金全年的可供分配金額"，管理人同步表示?暫不給出全年業(yè)績(jī)確定性指引?。

調(diào)度、定價(jià)、補(bǔ)償三重行政約束鎖定收益

市場(chǎng)普遍將本次業(yè)績(jī)跳水簡(jiǎn)單歸于極端干旱，但僅從氣象角度解讀不足以解釋收益大幅波動(dòng)，超長(zhǎng)限供背后，是項(xiàng)目天然存在的多重行政約束疊加，三類剛性規(guī)則在發(fā)行估值階段未被充分量化。

?第一，水庫(kù)調(diào)度權(quán)歸屬地方政府，運(yùn)營(yíng)主體無(wú)自主出庫(kù)權(quán)限。? 湯浦水庫(kù)整體所有權(quán)、防洪及生態(tài)公益職能歸屬紹興市政府，REIT僅持有30年經(jīng)營(yíng)性原水收費(fèi)權(quán)益。干旱時(shí)段原水應(yīng)急指揮部掌握出庫(kù)總量絕對(duì)管控權(quán)，居民生活用水保障優(yōu)先級(jí)永久高于工業(yè)供水與項(xiàng)目收益，基金管理人、水庫(kù)運(yùn)營(yíng)企業(yè)均無(wú)權(quán)自主調(diào)節(jié)出庫(kù)規(guī)模。當(dāng)?shù)厮麡I(yè)內(nèi)人士透露，本次資產(chǎn)剝離僅轉(zhuǎn)讓供水收費(fèi)權(quán)，關(guān)乎城市供水生命線的調(diào)度權(quán)責(zé)并未同步劃入資產(chǎn)包。

?第二，定價(jià)機(jī)制受行政鎖定，原水執(zhí)行政府固定價(jià)格。? 湯浦原水含稅價(jià)0.86元/立方米，不含稅口徑為0.66元/立方米，價(jià)格每五年開展一次成本監(jiān)審，全年單價(jià)無(wú)浮動(dòng)空間。對(duì)比水電、高速存在本質(zhì)差異：水電可依托市場(chǎng)化電價(jià)對(duì)沖發(fā)電量下滑，高速可通過(guò)差異化收費(fèi)調(diào)節(jié)車流收益；民生原水營(yíng)收與供水量完全線性掛鉤，水量收縮不存在價(jià)格緩沖空間。項(xiàng)目合作方為紹興市制水有限公司、上虞區(qū)供水有限公司、慈溪市自來(lái)水有限公司，三方全部供水交易嚴(yán)格執(zhí)行政府核定價(jià)格，不存在單獨(dú)市場(chǎng)化議價(jià)空間。

?第三，財(cái)政補(bǔ)償覆蓋范圍存在明顯短板，無(wú)跨層級(jí)兜底安排。? 地方預(yù)案僅針對(duì)工業(yè)用水壓縮設(shè)置區(qū)級(jí)財(cái)政補(bǔ)償條款，居民用水減量帶來(lái)的營(yíng)收損失不在補(bǔ)償范圍內(nèi)，且無(wú)省級(jí)統(tǒng)籌補(bǔ)償政策；發(fā)行評(píng)估現(xiàn)金流測(cè)算未將財(cái)政補(bǔ)貼納入常態(tài)化收益，僅作為極小概率補(bǔ)充項(xiàng)，難以對(duì)沖大規(guī)模收入回撤。

三重約束疊加下，?項(xiàng)目年度收益上限由行政規(guī)則預(yù)先劃定，不由運(yùn)營(yíng)管理效率決定?；即便后續(xù)水文回歸常年均值，連續(xù)枯水年份業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍將長(zhǎng)期存續(xù)。

發(fā)行測(cè)算遺漏極端枯水尾部情景

通過(guò)查閱基金配套資產(chǎn)評(píng)估資料、2025更新版招募說(shuō)明書，梳理一級(jí)詢價(jià)市場(chǎng)通用測(cè)算邏輯后發(fā)現(xiàn)，評(píng)估與機(jī)構(gòu)測(cè)算存在統(tǒng)一測(cè)算盲區(qū)；發(fā)行階段評(píng)估測(cè)算與監(jiān)管問(wèn)詢環(huán)節(jié)，?未將跨季度長(zhǎng)期Ⅰ級(jí)限供、季度虧損納入強(qiáng)制測(cè)算要求?。

評(píng)估機(jī)構(gòu)依托多年連續(xù)水文觀測(cè)數(shù)據(jù)劃定年度供水量測(cè)算區(qū)間，測(cè)算核心邏輯默認(rèn)年度內(nèi)豐枯降水可相互抵消，僅以完整自然年為單位測(cè)算現(xiàn)金流，?未覆蓋2025年四季度至次年一季度連續(xù)跨周期枯水、長(zhǎng)期Ⅰ級(jí)限供這類極端組合情景?。公開評(píng)估資料中未包含類似2026年一季度收入大幅回撤的測(cè)算情景，也未模擬水量大幅萎縮疊加折舊與攤銷、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)等固定剛性支出不變形成季度虧損的現(xiàn)金流組合，評(píng)估參數(shù)未充分量化政府強(qiáng)制出庫(kù)對(duì)單季營(yíng)收的直接壓制作用。

一級(jí)發(fā)行網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超百倍，市場(chǎng)熱度極高；參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)投研同步復(fù)刻評(píng)估簡(jiǎn)化邏輯，僅小幅下調(diào)年度悲觀供水量，普遍將連續(xù)90天以上Ⅰ級(jí)限供判定為極低尾部事件，未拆分單季深度虧損單獨(dú)測(cè)算。上市初期市場(chǎng)隱含年化分派中樞維持5%附近，機(jī)構(gòu)統(tǒng)一對(duì)標(biāo)高速、產(chǎn)業(yè)園、水電等市場(chǎng)化基建資產(chǎn)，?忽略民生供水調(diào)度、價(jià)格雙重管制核心差異?。

市場(chǎng)核心誤區(qū)在于將民生供水項(xiàng)目對(duì)標(biāo)市場(chǎng)化基建資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，忽視調(diào)度、定價(jià)雙重行政約束帶來(lái)的收益波動(dòng)差異。高速、產(chǎn)業(yè)園、水電具備市場(chǎng)化議價(jià)、流量調(diào)節(jié)空間，湯浦水庫(kù)屬于城市剛需民生公共品，投資者持有的是附帶多重行政前置約束的市政收益憑證，極端干旱周期下業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度顯著高于市場(chǎng)化基建品類。

同類水利產(chǎn)品需重塑估值錨

從2026年一、二季度兩段經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，即便二季度業(yè)績(jī)環(huán)比修復(fù)，項(xiàng)目盈利韌性依舊偏弱：當(dāng)期毛利率回升至36.49%，但折舊與攤銷、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)均為固定剛性支出，壓縮空間極小；二季度利息同比下滑，并非企業(yè)主動(dòng)降本，僅源于分紅規(guī)模收縮被動(dòng)減少借款計(jì)提。漁業(yè)外包收入當(dāng)期翻倍，僅為合同履約進(jìn)度調(diào)整，全年漁業(yè)總收入不變，無(wú)法對(duì)沖供水主業(yè)收入缺口。

項(xiàng)目現(xiàn)金流高度集中于紹興市制水有限公司、上虞區(qū)供水有限公司、慈溪市自來(lái)水有限公司，三家經(jīng)營(yíng)主體無(wú)失信、重大涉稅不良記錄，長(zhǎng)期供水協(xié)議履約穩(wěn)定。水利行業(yè)分析師指出，該全國(guó)首單水利REIT僅適配超長(zhǎng)周期配置，但投資者必須接納?年度分紅大幅不及預(yù)期、階段性零分紅的可能性?；若入場(chǎng)初衷是追逐類固收穩(wěn)定收益，本身存在底層估值邏輯錯(cuò)位。

本次首單水利REIT出現(xiàn)上市首虧，也為全市場(chǎng)民生供水類公募REITs估值體系敲響警鐘。過(guò)往評(píng)估、機(jī)構(gòu)DCF大多只測(cè)算年度水量均值，缺少跨季度連續(xù)枯水、多級(jí)行政限供完整壓力測(cè)試，?民生原水資產(chǎn)不能直接復(fù)用市場(chǎng)化基建估值框架?。后續(xù)水利類基礎(chǔ)設(shè)施REITs評(píng)估、機(jī)構(gòu)投研建模，需要完整嵌入地方分級(jí)供水應(yīng)急預(yù)案，量化Ⅰ、Ⅱ級(jí)限供對(duì)單季營(yíng)收、利潤(rùn)的沖擊，增設(shè)極端連續(xù)干旱專項(xiàng)壓力測(cè)試，并對(duì)強(qiáng)公益性市政資產(chǎn)設(shè)置估值折價(jià)，修復(fù)市場(chǎng)普遍測(cè)算短板。

數(shù)據(jù)來(lái)源及免責(zé)聲明：全文數(shù)據(jù)、運(yùn)營(yíng)規(guī)則、財(cái)務(wù)指標(biāo)均取自銀華紹興原水水利REIT各期季度報(bào)告、招募說(shuō)明書及交易所公開披露公告。本文僅作行業(yè)客觀深度分析，不構(gòu)成任何投資建議。