A股震蕩下的量化“罪與罰”

記者 洪小棠

近期A股市場(chǎng)劇烈震蕩，7月1日上證指數(shù)開(kāi)盤4090.76點(diǎn)、收盤4112.45點(diǎn)，7月20日收盤3796.28點(diǎn)，區(qū)間滬指累計(jì)跌超7.28%，其中，7月17日滬指跌幅最大，當(dāng)日下跌3.05%，跌破年線。7月13日—7月17日一周，科創(chuàng)50指數(shù)大跌16.93%，創(chuàng)業(yè)板指跌11.94%，成長(zhǎng)賽道殺跌力度更為慘烈。在基本面未出現(xiàn)系統(tǒng)性利空、宏觀流動(dòng)性依然維持合理充裕的背景下，指數(shù)持續(xù)下跌，賬戶持續(xù)承壓，市場(chǎng)心態(tài)處于關(guān)鍵博弈窗口。幾乎同一時(shí)間，輿論的矛頭指向了一個(gè)標(biāo)靶——量化交易。

從一些學(xué)界人士對(duì)“非對(duì)稱收割”的嚴(yán)厲聲討，到有上市公司投資者關(guān)系總監(jiān)在朋友圈對(duì)“情緒因子”的公開(kāi)詰問(wèn)，再到部分個(gè)人投資者對(duì)于“機(jī)器碾壓人工”的聲討，量化交易似乎已經(jīng)成了A股波動(dòng)的萬(wàn)惡之源。

不過(guò)，當(dāng)剝離情緒的濾鏡，穿透數(shù)據(jù)的迷霧，這場(chǎng)圍繞量化交易的質(zhì)疑，真相究竟如何？它是一只冷血無(wú)情的“吸血巨獸”，還是被放大的“背鍋俠”？

風(fēng)暴之眼

近期，隨著指數(shù)回調(diào)與部分題材股的急跌，“量化砸盤”的聲音再度甚囂塵上。

在部分學(xué)術(shù)界人士和市場(chǎng)觀察者的眼中，量化交易的負(fù)外部性正在日益凸顯。一種頗具代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)下的市場(chǎng)已經(jīng)異化為一個(gè)零和博弈的“賭場(chǎng)”，量化機(jī)構(gòu)憑借資金、通道和算法的多重優(yōu)勢(shì)，正在進(jìn)行“非對(duì)稱收割”。這一觀點(diǎn)主要聚焦于三個(gè)維度：

其一是“脫離基本面”的炒作與拋售。批評(píng)者認(rèn)為，量化模型不關(guān)注企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，而是通過(guò)高頻的趨勢(shì)跟蹤，放大了市場(chǎng)的短期波動(dòng)。當(dāng)股票下跌觸碰閾值時(shí)，機(jī)器的同質(zhì)化拋售會(huì)形成“下跌—止損—再下跌”的負(fù)反饋。

其二是交易手段的“特權(quán)化”。在傳統(tǒng)投資者看來(lái)，諸如誘多拉升后緩慢陰跌的洗盤、精準(zhǔn)的封板與撤單等，都是量化機(jī)構(gòu)利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行降維打擊的佐證。更讓普通投資者感到不公平的是速度差異，雖然監(jiān)管層出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則對(duì)量化交易速度進(jìn)行了一定程度上的限制，然而每秒不超過(guò)300筆的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)普通投資者仍是單方面碾壓。

一位上市公司的投資者關(guān)系總監(jiān)也在朋友圈抱怨稱，自己并不反對(duì)量化投資，也認(rèn)可技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，但不能因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步，就否定資本市場(chǎng)的基本面基石。并將矛頭指向部分量化策略的因子設(shè)置：“基本面量化我認(rèn)為沒(méi)問(wèn)題，但不能因子都設(shè)置成情緒、動(dòng)量、關(guān)鍵詞吧？”

算法的自白

面對(duì)鋪天蓋地的聲討，量化行業(yè)并未保持沉默。

滬上一家百億級(jí)私募量化機(jī)構(gòu)表示，量化投資的底層邏輯建立在海量分散的基礎(chǔ)上。因?yàn)榻^大多數(shù)股票的量化交易以上千只個(gè)股分散持倉(cāng)為基礎(chǔ)，單只個(gè)股倉(cāng)位有嚴(yán)格上限（通常單票不超過(guò)凈值1%—3%），資金體量不足以單獨(dú)操控個(gè)股走勢(shì)拉出放量突破。能獨(dú)立控盤單只股票持續(xù)拉升、長(zhǎng)期陰跌，需要集中大額單一資金，這是坐莊特征，和分散持倉(cāng)、風(fēng)控嚴(yán)格的量化底層規(guī)則天然沖突。所謂的“低位接回”只是模型認(rèn)為超跌后估值回歸正常，并非針對(duì)散戶籌碼的“定向收割”。把市場(chǎng)正常的均值回歸行為，擬人化為“莊家與散戶的對(duì)賭”，是典型的“歸因謬誤”。

與此同時(shí)，有市場(chǎng)聲音認(rèn)為，量化交易會(huì)導(dǎo)致股價(jià)和企業(yè)基本面脫鉤。而該百億級(jí)私募量化機(jī)構(gòu)認(rèn)為，將股價(jià)短期波動(dòng)歸咎于量化，忽略了宏觀流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策預(yù)期等基本面之外的核心變量。A股在量化規(guī)模很小的2015年，也出現(xiàn)過(guò)嚴(yán)重的市場(chǎng)波動(dòng)。主流量化策略（尤其是基本面量化和統(tǒng)計(jì)套利）的底層因子高度依賴財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、估值比率和行業(yè)景氣度。它們不是憑空定價(jià)，而是通過(guò)數(shù)學(xué)模型更快、更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙⑿鹿嫉呢?cái)報(bào)或宏觀數(shù)據(jù)反映到價(jià)格中。與其說(shuō)量化讓股價(jià)脫鉤，不如說(shuō)它壓縮了信息反映到價(jià)格的時(shí)間——讓“價(jià)格回歸價(jià)值”的速度變快了。

另一家百億級(jí)量化私募則從“量化做空”的角度辯解稱，在公眾認(rèn)知里，融券幾乎與量化畫上了等號(hào)。但事實(shí)上，國(guó)內(nèi)主流的量化產(chǎn)品——無(wú)論是指數(shù)增強(qiáng)還是量化多頭，其本質(zhì)都是股票多頭策略。它們的核心訴求是永遠(yuǎn)保持高倉(cāng)位運(yùn)作，通過(guò)在組合中不斷優(yōu)化權(quán)重來(lái)獲取超越指數(shù)的Alpha（超額）收益。這意味著，量化是A股市場(chǎng)中最堅(jiān)定的“死多頭”之一。當(dāng)大盤泥沙俱下時(shí)，滿倉(cāng)的量化同樣會(huì)承受巨大的Beta（跟隨市場(chǎng)獲得的平均回報(bào)）虧損。即便部分中性策略會(huì)使用股指期貨，那也是為了對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以剝離純粹的超額收益，而非帶有主觀方向性的“裸做空”。

此外，對(duì)于投資者詬病已久的高頻交易，受訪的量化私募機(jī)構(gòu)表示，與中低頻交易相對(duì)應(yīng)。高頻在A股是個(gè)偽命題。高頻交易是指持倉(cāng)周期極短且以賺取買賣價(jià)差為目的的交易方式，所謂的高頻交易主要存在于T+0制度的期貨市場(chǎng)，能夠在極短的時(shí)間內(nèi)買入賣出。而股票市場(chǎng)因?yàn)槭荰+1交易制度，真正意義上的高頻交易無(wú)法存在。

褪色的金身

拋開(kāi)觀念交鋒，2026年上半年的私募業(yè)績(jī)賬本數(shù)據(jù)，則讓“發(fā)條鐮刀”也卷了刃。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2026年6月30日，有業(yè)績(jī)展示的1236只股票量化多頭產(chǎn)品，上半年平均收益達(dá)16.25%，較去年同期的17.32%基本持平；但平均超額收益僅為3.11%，較去年同期的14.17%，降幅明顯。意味著上半年股票量化多頭產(chǎn)品收益主要受益于指數(shù)上漲帶來(lái)的Beta收益，獲取Alpha收益的難度顯著提升。

在具體策略上，業(yè)績(jī)的分化較為明顯。過(guò)去幾年被視為“超額提款機(jī)”的中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)增強(qiáng)策略，進(jìn)入調(diào)整期。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)，2026年上半年，私募500增強(qiáng)產(chǎn)品超額收益為-0.5%，二季度雖然實(shí)現(xiàn)0.3%的超額收益，但整體仍沒(méi)有明顯突破。私募中證1000增強(qiáng)則是二季度壓力最大的品種之一。數(shù)據(jù)顯示，2026年上半年私募中證1000增強(qiáng)超額收益僅為0.02%，二季度單季超額收益為-1.2%，未能延續(xù)此前上漲趨勢(shì)。

排排網(wǎng)集團(tuán)旗下融智投資FOF（基金中的基金）基金經(jīng)理李春瑜表示，2026年上半年股票量化多頭產(chǎn)品整體跟上了指數(shù)漲幅，但超額明顯收窄，主要原因包括：其一，市場(chǎng)極致分化壓制分散持倉(cāng)。A股呈K型行情，四至五成成交額集中在前5%的熱門科技股；量化指增模型講究廣泛撒網(wǎng)、高度分散，大量非熱點(diǎn)中小盤個(gè)股滯漲甚至下跌，直接拖累組合，Alpha獲取空間被壓縮。其二，因子失效疊加策略同質(zhì)化。動(dòng)量因子雖強(qiáng)，但反轉(zhuǎn)、均值回歸及小市值因子持續(xù)反向；隨著行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，疊加多數(shù)機(jī)構(gòu)共用相似價(jià)量因子與框架，同質(zhì)化擁擠使超額被海量資金攤薄。其三，風(fēng)格錯(cuò)配。資金高度偏好科技成長(zhǎng)與動(dòng)量，低估值低波因子弱勢(shì)，紅利指增雖有正Alpha但Beta端虧損無(wú)法彌補(bǔ)；股票量化多頭在缺乏明確主線輪動(dòng)時(shí)也難以跑贏緊抱科技龍頭的寬基指增。

生態(tài)重塑

在這場(chǎng)曠日持久的爭(zhēng)論中，投資者到底該如何客觀、理性地看待量化交易對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的真實(shí)影響？

一位私募評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，首先必須承認(rèn)工具的進(jìn)步性與局限性，量化交易在加快市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供中短期流動(dòng)性方面的作用不容抹殺。他進(jìn)一步表示，癥結(jié)不在于消滅量化，而在于“規(guī)則平權(quán)”。這次引發(fā)市場(chǎng)憤怒的不是交易手法本身，而是不公平感。當(dāng)個(gè)人投資者依靠公開(kāi)信息買賣，而特定機(jī)構(gòu)卻能支付高昂費(fèi)用獲取增值行情數(shù)據(jù)和報(bào)單通道時(shí)，這種基礎(chǔ)設(shè)施和信息獲取上的落差，在弱市中會(huì)被無(wú)限放大。

一位資深市場(chǎng)參與者則認(rèn)為，將股價(jià)的短期波動(dòng)簡(jiǎn)單歸咎于某一類資金的“惡意做空”，是一種思維上的懶惰。從宏觀流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期到全球科技周期的高位震蕩，A股的每一次潮起潮落都是復(fù)雜系統(tǒng)共振的結(jié)果。在科技股估值已處于歷史高位的當(dāng)下，即使沒(méi)有量化交易，獲利盤的涌出與情緒的崩潰同樣會(huì)導(dǎo)致回調(diào)。

然而，市場(chǎng)的喧囂與投資者的焦慮，并非只能在情緒的宣泄中無(wú)果而終。關(guān)于“規(guī)則平權(quán)”的呼聲，以及對(duì)量化交易規(guī)范化的訴求，已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地傳遞到了監(jiān)管層的“案頭”。

7月20日，證監(jiān)會(huì)主席吳清前往北京的證券營(yíng)業(yè)部進(jìn)行調(diào)研，并主持召開(kāi)投資者座談會(huì)。在這場(chǎng)面對(duì)面的交流中，8名涵蓋大、中、小、散的各類投資者代表暢所欲言。值得注意的是，代表們不僅提出了加強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)、多措并舉引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市、進(jìn)一步推動(dòng)上市公司加大分紅力度、提高證券違法犯罪成本等宏觀建言，更是直擊當(dāng)下的市場(chǎng)痛點(diǎn)——明確建議規(guī)范發(fā)展量化交易和AI（人工智能）應(yīng)用。

吳清在座談會(huì)上表示，“廣大投資者是市場(chǎng)之本，是資本市場(chǎng)最重要的參與群體。”

“證監(jiān)會(huì)將堅(jiān)持一體推進(jìn)資本市場(chǎng)防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促高質(zhì)量發(fā)展，全力維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，著力提高上市公司透明度和真實(shí)性、更好回報(bào)投資者，督促行業(yè)機(jī)構(gòu)規(guī)范經(jīng)營(yíng)并提升投資者服務(wù)水平，不斷健全投資者保護(hù)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決維護(hù)公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)秩序，讓投資者更好分享經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展成果?！眳乔暹M(jìn)一步表示。