影像馬達龍頭二闖港交所，新思考電機成也歐菲光，困也歐菲光

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

1994年，日本思考株式會社發(fā)明了全球首顆手機音圈馬達（即“VCM”），開啟了微型影像馬達的時代。

20年后的2014年，這家VCM鼻祖公司被中國資本收入囊中，以“新思考電機”的身份完成了一場“變身”。

2026年7月5日，新思考電機股份有限公司（簡稱：新思考電機）第二次向港交所遞交主板上市申請，再次向資本市場發(fā)起沖擊。

這家聚焦微型精密馬達的制造商，在光學(xué)防抖（OIS）影像馬達領(lǐng)域，位列中國第一，三年營收從8.55億元飆至19.57億元、凈利潤從虧損3010萬到盈利1.20億，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

不過，仍有眾多挑戰(zhàn)懸在公司頭頂：超四成收入來自實控人控制的關(guān)聯(lián)方、現(xiàn)金儲備四個月減少上億元、手機基本盤增長松動……

新思考電機的IPO，既是面臨融資需求，又是核心業(yè)務(wù)失速前亟需抓住的資本窗口。

1、年入19.57億，光環(huán)與挑戰(zhàn)并存

新思考電機的故事始于一場收購。

2014年9月，公司在浙江嘉興成立，最初由思考電機（上海）有限公司全資持有。2016年11月，蔡振鵬以約1.305億元收購公司約90.03%股權(quán)，完成了從日資控股到中資控股的關(guān)鍵一躍。

此后數(shù)年，股權(quán)雖因多輪融資被稀釋，蔡振鵬家族仍通過多個持股平臺牢牢掌控表決權(quán)。IPO前，蔡振鵬與舅舅蔡榮軍，及各自所的控制公司組成一致行動人，合計控制新思考電機約56.97%的投票權(quán)。

2025年12月，蔡榮軍正式加入新思考電機出任董事長。至此，這家從日資背景中走出的精密馬達企業(yè)，徹底打上了蔡氏家族的烙印。

目前，新思考電機打造了光學(xué)防抖馬達、潛望馬達、開環(huán)馬達、閉環(huán)馬達的影像產(chǎn)品矩陣；非影像產(chǎn)品則包括步進馬達及無刷直流馬達，已應(yīng)用于掃地機器人、安防監(jiān)控、汽車電子等場景。

（圖 / 影像馬達產(chǎn)品（圖源：招股書））

憑借這些產(chǎn)品，新思考電機交出了一份靚麗的成績單。

2023年至2025年，公司營收從8.55億元大漲至19.57億元，復(fù)合年增長率高達51.3%。

與此同時，其凈利潤從2023年虧損3010.2萬元，到2024年盈利1.05億元，2025年進一步增長至1.20億元；毛利率則從8.4%提升至16.7%。

（圖 / 招股書）

以2025年收入計，新思考電機在光學(xué)防抖（OIS）影像馬達領(lǐng)域位列全球第四、中國第一，市場份額分別為5.6%和14.0%。

但在光環(huán)背后，新思考電機仍暗藏隱憂——營收增長動能正在快速衰減。

2024年，公司營收同比增長82.9%，2025年增速驟降至25.1%，2026年前四個月的增幅進一步收窄至19.5%。

盈利質(zhì)量同樣存疑。占收入半壁江山的光學(xué)防抖馬達，毛利率從2024年的16.5%回落至2025年的11.7%。

對此，新思考電機解釋：“終端客戶需求暫時延后導(dǎo)致出貨延遲及生產(chǎn)成本吸收能力較弱”。

2024年至2026年前四個月，公司的光學(xué)防抖馬達產(chǎn)能利用率從87.1%驟降至53.0%。

也就是說，大客戶需求減弱，公司產(chǎn)能空轉(zhuǎn)，固定成本攤不薄了。

好在，新思考電機的開環(huán)馬達和閉環(huán)馬達的毛利率仍維持在較高水平，得以提振整體盈利水平——2025年的綜合毛利率從15.9%小幅升至16.7%。

只是，不少產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率大幅滑坡，引發(fā)外界擔憂。于2026年4月末，開環(huán)馬達的產(chǎn)能利用率從2025年的69.9%跌至27.0%，潛望馬達保持在33.9%的水平，五大產(chǎn)品線中四條利用率不足六成。

（圖 / 招股書）

而就在此時，公司仍在推進南昌潛望馬達工廠和東莞無刷直流馬達工廠的建設(shè)，新工廠投產(chǎn)或難以立刻貢獻利潤，反而大額折舊攤銷可能在短期內(nèi)進一步侵蝕本已脆弱的盈利。

2、成也歐菲光、困也歐菲光

新思考電機的發(fā)展，繞不開歐菲光。這兩家公司的命運，被一個人緊緊拴在一起——蔡榮軍。

蔡榮軍是歐菲光的董事長兼實際控制人，同時擔任新思考電機的非執(zhí)行董事兼董事長。

而新思考電機的副董事長兼行政總裁蔡振鵬，則是蔡榮軍的外甥，二人又是新思考電機的控股股東。

換句話說，新思考電機與歐菲光，本質(zhì)上均是蔡振鵬家族的企業(yè)。

這層關(guān)系在業(yè)務(wù)層面也被放大到了極致。

2023年至2026年前四個月（以下簡稱：報告期），歐菲光為新思考電機貢獻的收入分別為3.24億元、4.32億元、5.94億元和2.90億元，占相關(guān)收入的37.9%、27.6%、30.4%和41.7%。

其中，2023年、2025年和2026年前四個月，歐菲光是其第一大客戶，2024年是第二大客戶。

（圖 / 招股書）

同時，歐菲光還是新思考電機的供應(yīng)商之一，為新思考電機供應(yīng)測試用途的鏡頭、自動化設(shè)備和其他項目。

雙方深度捆綁的代價在財務(wù)端也已顯現(xiàn)。

報告期內(nèi)，新思考電機的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為3.41億元、6.48億元、6.72億元、8.28億元。截至2026年5月31日，這一財務(wù)指標又增加至9.21億元。

（圖 / 招股書）

從2023年至2025年，歐菲光帶來的貿(mào)易應(yīng)收款從0.92億元增至1.32億元，累計增幅約為43%。

到了2026年4月末，來自歐菲光的貿(mào)易應(yīng)收款進一步攀升至2.32億元，較2025年底增幅達到75.68%。

如此大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款，已占新思考電機同期貿(mào)易應(yīng)收總額的約28%，是公司同期現(xiàn)金儲備（5706.8萬元）的四倍。

近三成的應(yīng)收款集中在關(guān)聯(lián)方——一旦歐菲光自身經(jīng)營出現(xiàn)波動或付款節(jié)奏放緩，這2.32億元應(yīng)收款的回收風險，將直接沖擊新思考電機本就脆弱的現(xiàn)金流。

數(shù)據(jù)顯示，歐菲光已經(jīng)連續(xù)6年出現(xiàn)扣非凈利潤為負的情況。2026年上半年，歐菲光預(yù)計歸母凈利潤虧損3.6億元至4.6億元，盈利狀況不容樂觀。

（圖 / 歐菲光財務(wù)數(shù)據(jù)（圖源：東方財富網(wǎng)））

另外，歐菲光自身的歷史更是一面鏡子。2021年，歐菲光曾被蘋果公司剔除供應(yīng)鏈，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下滑，2021年上半年盈利同比下降超過90%。當年把經(jīng)營命脈交給蘋果公司的歐菲光，現(xiàn)在又把新思考電機的命脈綁到了自己身上——這種循環(huán)，資本市場會看好嗎？

3、手機主業(yè)增長放緩，押注靈巧手

新思考的招股書講了一個“從手機馬達到多場景驅(qū)動平臺”的轉(zhuǎn)型故事。

這很大程度上，與業(yè)績核心支柱智能手機業(yè)務(wù)增速放緩有關(guān)。

2024年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入14.30億元，同比暴增82.0%；2025年，收入同比增速驟降至7.8%。

到了2026年前四個月，此業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.11億元，較去年同期下滑約16萬元，隱隱出現(xiàn)下滑之勢。

（圖 / 招股書）

其實，智能手機行業(yè)的出貨量增速也已經(jīng)大幅放緩。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，全球智能手機出貨量增速已從2024年的6.4%降至2025年的1.9%。

在手機行業(yè)增速放緩的大趨勢下，新思考電機的非手機業(yè)務(wù)占比從2023年的6.9%爬升到2026年前四個月的24.4%，增長明顯。

但拆開來看，非手機業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)并不均衡。

其中，手持影像及運動相機業(yè)務(wù)增長迅猛，2026年前四個月該業(yè)務(wù)的收入為1.29億元，占比已達19.1%；

而其他非手機業(yè)務(wù)幾乎都在原地踏步。安防監(jiān)控2025年實現(xiàn)收入4504萬元，同比下降2.3%；2026年前四個月收入僅同比增長6.8%。

智能家居業(yè)務(wù)雖有增長，但2025年的絕對體量僅2452.5萬元，占比僅1.3%。

也就是說，在手機業(yè)務(wù)之外，只有手持影像及運動相機業(yè)務(wù)這根“獨苗”在支撐業(yè)績增長。

目前，新思考電機也在布局新型賽道，如具身機器人、低空經(jīng)濟等。

2025年11月，新思考電機與一家領(lǐng)先的機器人公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，2026年開始商業(yè)化銷售靈巧手關(guān)節(jié)馬達模組。

但作為后來者，挑戰(zhàn)同樣明顯。

例如，鳴志電器已構(gòu)建起覆蓋“電機+驅(qū)動+傳動+閉環(huán)”的全棧零部件平臺，可批量供應(yīng)靈巧手、上肢關(guān)節(jié)核心驅(qū)動模組；兆威機電在2026年CES展發(fā)布了自研20自由度完整靈巧手整機，產(chǎn)品迭代與客戶驗證起步更早。

直到2025年11月，新思考電機才簽訂機器人合作協(xié)議，2026年方才開啟靈巧手關(guān)節(jié)馬達商業(yè)化銷售，在技術(shù)積淀、頭部客戶定點驗證、規(guī)模化量產(chǎn)節(jié)奏上，均顯著落后于鳴志電器、兆威機電等同行企業(yè)。

更關(guān)鍵的是，機器人靈巧手的技術(shù)路線尚未收斂，不同廠商在不同技術(shù)方案上各有側(cè)重，新思考電機也需要警惕押錯技術(shù)路線的風險。

更重要的是，其現(xiàn)金流是否撐得到故事兌現(xiàn)的那一天。于2026年4月30日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5706.8萬元、金融資產(chǎn)5002.4萬元，短期銀行借款雖不足4000萬元，但這些資金要支撐兩個新工廠的建設(shè)與投產(chǎn)、應(yīng)對手機業(yè)務(wù)放緩的壓力、等待機器人業(yè)務(wù)從樣品到量產(chǎn)的周期——任何一環(huán)出現(xiàn)偏差，資金鏈都可能繃到極限。

（圖 / 招股書）

新思考電機為何再次向港交所發(fā)起沖擊，由此也可窺一二。只是，在同行領(lǐng)先、資金偏少的當下，留給公司沖刺資本市場的時間窗口并不寬裕。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。