年內(nèi)港股最大IPO，中際旭創(chuàng)估值重塑？

導(dǎo)語(yǔ)：中際旭創(chuàng)即將港股掛牌，AH折價(jià)、基石陣容與估值博弈。

中際旭創(chuàng)港股折價(jià)發(fā)行，已顯現(xiàn)出極強(qiáng)的吸金能力，不僅吸引了淡馬錫、阿里、騰訊等多方資金齊聚這家“光模塊龍頭”，還很有可能創(chuàng)下年內(nèi)港股最大IPO紀(jì)錄。

7月22日，中際旭創(chuàng)（300308.SZ/3308.HK）正式啟動(dòng)港股公開招股，最高發(fā)行價(jià)1010港元/股，基礎(chǔ)募資約550億港元，若超額配售權(quán)全額行使，最高募資可達(dá)633億港元！招股書明確，招股期為7月22日至7月27日，預(yù)計(jì)7月28日定價(jià)，7月30日掛牌上市。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)港交所已有累計(jì)100家企業(yè)IPO上市，累計(jì)首發(fā)募資額（含超額配售）達(dá)2733.55億港元，其中立訊精密、勝宏科技、牧原股份和東鵬飲料首發(fā)募資額（含超額配售）分別達(dá)242.66、231.35、120.99和110.99億港元。

對(duì)比來(lái)看，中際旭創(chuàng)募資規(guī)模最大，而且有可能超過(guò)之前寧德時(shí)代的募資規(guī)模，成為2019年阿里巴巴赴港二次上市后港股最大的科技類IPO。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中際旭創(chuàng)自2021年起連續(xù)五年位居全球光互連解決方案市場(chǎng)收入規(guī)模第一。LightCounting數(shù)據(jù)顯示，2025年中際旭創(chuàng)全球市占率約21.2%，遠(yuǎn)超第二名的14%。

而在高端產(chǎn)品領(lǐng)域，中際旭創(chuàng)800G光模塊全球市占率約40%，1.6T光模塊市占率達(dá)50%-70%，是英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)服務(wù)器的核心供應(yīng)商（Blackwell即英偉達(dá)為下一代AI及加速計(jì)算工作負(fù)載設(shè)計(jì)的GPU架構(gòu)）。

目前，中際旭創(chuàng)的A股市值早已突破萬(wàn)億市值，但這次H股發(fā)行，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)不僅是“又一家科技公司赴港上市”的范疇。在這次IPO背后，33家基石投資者豪擲270億港元，其陣容背后透露的信號(hào)更值得關(guān)注。

01 AH折價(jià)23%：估值錨的博弈

這次IPO最值得投資人關(guān)注的，是H股發(fā)行價(jià)與A股現(xiàn)價(jià)之間顯著的價(jià)差，以及由此引發(fā)的估值錨博弈。

截至7月21日A股收盤，中際旭創(chuàng)股價(jià)為1136.55元/股，總市值約1.27萬(wàn)億元。按當(dāng)日匯率折算，A股股價(jià)約合1317港元/股。

而H股最高發(fā)行價(jià)為1010港元/股，較A股現(xiàn)價(jià)折價(jià)約23.3%。若最終定價(jià)低于上限，折價(jià)幅度將更大。

需要說(shuō)明的是，A+H股存在價(jià)差是普遍現(xiàn)象，兩地市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、估值體系均不同，價(jià)差不會(huì)自動(dòng)收斂。但對(duì)于中際旭創(chuàng)這樣的行業(yè)龍頭，折價(jià)幅度仍值得關(guān)注。

更有參考價(jià)值的對(duì)比，來(lái)自全球同行業(yè)公司的估值水平。

交銀國(guó)際證券對(duì)中際旭創(chuàng)給出了1600元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)32倍2027年市盈率，并認(rèn)為”與海外光模塊/光通信公司相比，中際旭創(chuàng)亦存在較明顯的估值折價(jià)。”

該機(jī)構(gòu)還稱，中際旭創(chuàng)的估值低于可比中國(guó)內(nèi)地和全球主要光模塊公司，“32倍目標(biāo)市盈率高于過(guò)去五年平均市盈率0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，能較好反映AI高景氣度和光模塊行業(yè)上行的趨勢(shì)。

不過(guò)，截至7月21日，中際旭創(chuàng)A股PE（市盈率）約109倍，仍處于歷史高位。高估值意味著高預(yù)期，一旦業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，或行業(yè)景氣度邊際變化，估值回調(diào)的空間也會(huì)較大。H股折價(jià)發(fā)行本身也可能對(duì)A股高估值形成一定的錨定壓力。

值得注意的是，毛利率方面，中際旭創(chuàng)光模塊業(yè)務(wù)約42%（2025年數(shù)據(jù)），與全球光芯片頭部公司Lumentum、Coherent對(duì)比，也不遜色。這種"龍頭地位+更低估值"的反差，讓國(guó)際資金對(duì)中際旭創(chuàng)格外關(guān)注。

7月17日，高盛發(fā)布最新研報(bào)，將中際旭創(chuàng)A股12個(gè)月目標(biāo)價(jià)從1187元直接上調(diào)至2581元，上調(diào)幅度超過(guò)117%，在投資圈引發(fā)廣泛討論。

高盛上調(diào)的核心理由，不是短期業(yè)績(jī)爆發(fā)，而是認(rèn)為光模塊行業(yè)正在從800G存量周期轉(zhuǎn)向1.6T/3.2T新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新一輪盈利周期，公司長(zhǎng)期盈利中樞需要重新定價(jià)。具體來(lái)說(shuō)，英偉達(dá)AI服務(wù)器持續(xù)升級(jí)推動(dòng)光模塊從800G向1.6T乃至3.2T加速迭代，而中際旭創(chuàng)憑借硅光子領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和全球龍頭地位，將在本輪技術(shù)升級(jí)中核心受益。

H股折價(jià)發(fā)行究竟會(huì)拉低A股估值中樞，還是國(guó)際資金的重估會(huì)反過(guò)來(lái)抬升A股定價(jià)？這將是上市后一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)博弈的主線。

02 33家基石投資者的態(tài)度有什么不同？

本次IPO引入了33家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約34.5億美元（約270億港元），有6個(gè)月禁售期，占基礎(chǔ)募資規(guī)模的近五成，鎖定比例相當(dāng)高。

按資金屬性來(lái)看，主權(quán)基金與養(yǎng)老金代表了長(zhǎng)期資金的認(rèn)可度：如新加坡主權(quán)基金淡馬錫（太白+TrueLight）、阿聯(lián)酋主權(quán)基金——阿布扎比投資局（ADIA）以及加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)（CPPInvestments）。

這類資金的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好低、看重長(zhǎng)期基本面。它們大規(guī)模入局，說(shuō)明中際旭創(chuàng)的行業(yè)龍頭地位和長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯得到了全球最穩(wěn)健資金的認(rèn)可，而非單純的題材炒作。

而國(guó)際頂級(jí)資管機(jī)構(gòu)的資金，代表了國(guó)際主流定價(jià)權(quán)的態(tài)度，包括高瓴旗下的HHLRA、摩根資產(chǎn)管理（JPMAM）、貝萊德（BlackRock）以及威靈頓管理（Wellington）等，皆屬于全球頂級(jí)資管。

貝萊德、摩根資管、威靈頓這些機(jī)構(gòu)是全球資本市場(chǎng)的定價(jià)主力，它們參與認(rèn)購(gòu)，意味著中際旭創(chuàng)H股上市后，有望快速進(jìn)入國(guó)際主流指數(shù)和機(jī)構(gòu)配置池，流動(dòng)性和估值中樞都有支撐。

最后是產(chǎn)業(yè)資本，給出的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的信號(hào)。

阿里巴巴和騰訊各認(rèn)購(gòu)5000萬(wàn)美元，金額不算最大，但信號(hào)意義特殊。作為國(guó)內(nèi)最大的兩家云廠商，它們本身就是光模塊的下游客戶。產(chǎn)業(yè)資本下場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，一方面說(shuō)明對(duì)上游核心供應(yīng)商的認(rèn)可，另一方面也可能隱含未來(lái)更深層次的產(chǎn)業(yè)鏈合作預(yù)期。

其他知名機(jī)構(gòu)包括貝恩資本、泛大西洋投資、博裕資本、IDG資本、云鋒基金、周大福企業(yè)、橡樹資本等也在基石名單之列，覆蓋PE、VC、對(duì)沖基金、家族辦公室等多種資金類型。

整體來(lái)看，基石陣容堪稱"全明星級(jí)別"，且覆蓋資金類型全面，對(duì)上市初期股價(jià)形成較強(qiáng)支撐。

03 550億募資投向何方？

根據(jù)招股章程披露，募資凈額將按以下比例分配（未來(lái)五年內(nèi)）：

?35%（約190億港元）：光互連產(chǎn)品研發(fā)的持續(xù)投入

?30%（約163億港元）：擴(kuò)充全球產(chǎn)能以支持產(chǎn)品升級(jí)路線

?15%（約82億港元）：戰(zhàn)略收購(gòu)和投資

?10%（約55億港元）：提升供應(yīng)鏈韌性及商業(yè)化能力

?10%（約55億港元）：營(yíng)運(yùn)資金和一般企業(yè)用途

值得注意的是，中際旭創(chuàng)募資30%用于擴(kuò)產(chǎn)，但擴(kuò)產(chǎn)的不是正在降價(jià)的800G，而是更高端的1.6T以及下一代3.2T產(chǎn)品。高端產(chǎn)品目前仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，且公司憑借與英偉達(dá)的深度綁定，訂單能見度較高。這是一種"結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)"，而非全產(chǎn)品線盲目擴(kuò)張。

高盛研報(bào)也提到，公司2026年資本開支同比大增155%，主要用于承接高速光模塊訂單。

此外，中際旭創(chuàng)計(jì)劃募資的15%用于戰(zhàn)略收購(gòu)，這也引發(fā)投資者猜想，其收購(gòu)的最可能的方向是什么？

從目前行業(yè)技術(shù)迭代來(lái)看，最受關(guān)注的有3類，一是硅光技術(shù)相關(guān)，硅光子是下一代光模塊的核心技術(shù)路線，收購(gòu)相關(guān)芯片或設(shè)計(jì)公司可強(qiáng)化技術(shù)壁壘；二是CPO（共封裝光學(xué)），若CPO技術(shù)路線加速成熟，提前布局可避免被顛覆；三是上游光芯片，向上游延伸，提升供應(yīng)鏈自主可控能力和毛利率。

中際旭創(chuàng)港股IPO是觀察全球AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè)絕佳窗口。550億港元的募資規(guī)模、全明星級(jí)的基石陣容、顯著的AH折價(jià)，都讓這次IPO注定成為2026年港股市場(chǎng)最重要的事件之一。

7月30日掛牌只是開始，真正的考驗(yàn)在上市之后。