鄭良海：股市尋求新平衡、債市行情持續

鄭良海系富安達基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員

一、PMI：再度走弱

7月份，制造業PMI為49.2%，比6月下降1.1個百分點。非制造業商務活動指數為49.0%，比6月下降1.2個百分點。建筑業商務活動指數為47.0%，比6月下降2.0個百分點。生產和需求均回落至50下方，生產指數當月為49.9%，環比下降1.5%，新訂單和新出口訂單分別比上月下降2.7、0.5個百分點，分別為48.5%和49.6%。受近期部分大宗商品價格波動等因素影響，原材料購進價格指數連續4個月下降，7月下降1.0個百分點至53.2%，但仍維持擴張；出廠價格指數在連續5個月運行在50%以上后降至收縮區間，環比下降0.4個百分點至47.8%，表明工業品價格有望繼續回落，企業利潤未來承壓。企業采購量和原材料庫存指數回落，均位于臨界點以下，產成品庫存指數回升，企業庫存上升。

制造業PMI及分項

資料來源：iFinD、富安達基金

分項看，從分類指數看，構成制造業PMI的5個分類指數中，生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均位于臨界點下方，從業人員指數回升，其他均回落。行業繼續分化，通用設備、計算機通信電子設備等行業生產指數和新訂單指數均高于53.0%，非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、汽車等行業生產指數和新訂單指數低于臨界點，供需景氣度偏弱。

從國家統計局披露的上半年經濟數據來看，宏觀經濟“供強需弱、外需強勁內需待提振、新動能強于傳統動能、宏觀優于微觀、新興分化”的結構性特點不改。

一是增速前快后慢。上半年GDP不變價同比增速為4.7%，其中一季度增長5.0%，二季度4.3%，二季度同比增速較1季度回落0.7個百分點。

二是內需仍需擴大。投資端，上半年固定投資增速為-5.7%，較一季度1.7%的增長回落較為明顯。商品需求端，呈現出外需強、內需弱的特征。上半年，以美元計的出口增速為17.6%、為2012年以來次高，社會消費商品和服務零售總額同比增長2.7%，商品零售、房地產需求及相關消費、汽車等大件消費回落等對內需形成一定拖累，擴大國內需求依然十分迫切。

三是新舊動能分化的二元特征加劇。一方面，新動能投資、出口和盈利增速保持較快增長，另一方面，傳統動能，基建、房地產、傳統行業的投資整體下滑，盈利能力弱，去庫存面臨需求不振的制約。

四是在新動能產業內看，上游材料和設備端，景氣度和盈利好于下游應用端，國產自主鏈表現出強大的韌性。

二、國內政策：存量釋放、謀劃增量

與4月底政治局會議未提及“逆周期調節”相比，7月政治局會議明確政策要發力提效，加大逆周期調節力度，謀劃務實管用的增量政策，同時均未提及“跨周期”；2024年9月26日政治局會議提出“加強超常規逆周期調節”，2025年4月25日政治局會議受外部沖擊加大，提出“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度”，2025年12月8日政治局會議“逆周期”和“跨周期”二者均提及。逆周期加力主要是三個維度：1）宏觀充分發揮各項存量政策效能，主要是財政政策，加快財政支出和債券資金使用進度，有力推進“兩重”建設和“兩新”工作；2）謀劃出臺務實管用的增量政策，2024年9月26日政治局會議提出“加快推出增量政策”，2025年4月25日政治局會議提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”，2025年12月8日政治局會議提出“發揮存量政策和增量政策集成效應”，本次再次提出增量政策，表明未來視經濟情況變化，將再次考慮增量政策推出；3）加力擴大內需、優化供給，扎實推進“六張網”規劃建設。

政治局會議確定的主要措施

資料來源：根據會議資料整理，富安達基金

隨著逆周期調節力度加大，存量政策釋放有望先以財政政策為主。本次政治局會議充分發揮各項存量政策效能，強調下半年要加快財政支出和債券資金使用進度，政府債券發行有望提速，新型政策性金融工具或將有望在三季度落地，結合新增專項債，超長期特別國債，重點支持“六張網”建設。增量政策方面貨幣政策出臺的可能性較高，較為寬松的流動性環境和穩增長措施出臺可能性加大。在預研增量政策方面，明年的新增專項債四季度提前下達、擴大國內需求的“兩重兩新”財政補貼和新一輪貨幣政策寬松等也將適時調整，有望納入研究部署。

三、海外：沃什“面硬心鴿”

美東時間7月29日周三，美聯儲在貨幣政策委員會FOMC會后公布，聯邦基金利率的目標區間繼續維持在3.50%至3.75%不變。至此，在截至去年末連續三次會議降息后，FOMC進入2026年以來的五次貨幣政策會議均按兵不動。9：3使得分歧加大，三名對利率決議投反對票的FOMC委員均為地區聯儲主席，其中克利夫蘭聯儲主席哈瑪克（Beth Hammack）、明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）和達拉斯聯儲主席洛根（Lorie K. Logan）。聲明顯示，這三人均支持本次會議加息25個基點。FOMC聲明簡約至僅115個英文單詞，成為近二十年來最短政策聲明；內容方面與6月措辭基本沒有變化，僅略微改動幾處。

美國6月PCE物價指數顯示，當月核心PCE同比升3.3%，符合預期，略低于前值（3.4%）；環比升0.1%，低于預期和前值。6月整體PCE環比下降0.1%，為2020年疫情暴發以來首次出現月度負值，同比漲幅由5月的三年高點4.1%放緩至3.7%，顯示通脹壓力高位回落。中東局勢二度升級后，再度進入緩和期，油價快速回落，對全球主要經濟體通脹壓力減輕有益。

截至8月初，據CME“美聯儲觀察”：美聯儲到9月維持利率不變的概率為26.4%，累計加息25個基點的概率為73.6%。美聯儲到10月維持利率不變的概率為19.9%，累計加息25個基點的概率為62.1%，累計加息50個基點的概率為17.9%。美國周三披露小非農數據和中東局勢緩和霍爾木茲海峽重新開放，年內加息預期回落。

四、資本市場回顧與后市展望

7月全球股市調整為主，新老板塊表現分化，科技指數當月均顯著調整，韓股領跌，美科和A股齊調整，存儲大跌，上游材料和設備端顯著調整。市場風格再平衡，傳統板塊避險板塊回歸，恒生科技、歐洲股市表現較好。中東沖突再起，油價再度上漲，美國通脹壓力滯后性回落，美聯儲利率連續5次保持不變，支持加息人數上升，美債收益率大漲，國內債市超長壓縮利差。黃金震蕩，美元升值，日元大幅貶值，美日聯手干預匯市。

大類資產表現

資料來源：iFinD、富安達基金

權益：極致打破后，尋求新平衡

7月全球權益市場經歷較大波動、行業對資金吸引力切換。科技股回調為主，主要是受存儲漲價向消費電子端傳導，Meta出租算力引發市場對AI泡沫的擔憂，疊加韓國去杠桿，中東戰火重燃引發全球風險偏好下降，傳統行業承接流出的科技資金。

A股三大指數均大幅下跌，風格再平衡，新舊轉換。上證指數月跌6.4%，深證成指月跌16.21%，創業板指月跌23%，萬得全A月跌13.14%。其中，深證成指、創業板指均創下逾十年最大單月跌幅。風格方面，上證50月漲2.34%，滬深300月跌7.86%，中證500月跌17.02%、中證1000月跌19.69%、中證2000月跌19.61%，科技龍頭跌29.01%，科創50指數月跌幅為25.90%，北證50指數月跌幅為13.42%，科創100月跌29.77%，中證紅利月漲10.89%、紅利指數月漲12.79%。消費龍頭、大盤價值領漲，分別上漲12.3%、12.2%。

Wind數據顯示，7月A股日均成交額約為?2.85萬億元?（全月累計成交額除以23個交易日），全月呈現“前高后低”態勢。截至7月31日收盤，剔除14只當月上市新股后，A股總市值約106.63萬億元，較6月末蒸發市值約12.4萬億元。

7月主要指數漲跌幅

資料來源：iFinD、富安達基金

行業和個股表現分化，超四成行業板塊和個股上漲。7月份，申萬31個一級行業中，14個行業上漲，4個行業漲幅超過10%，其中漲幅前五行業分別為煤炭、石油石化、銀行、食品飲料和美容護理，漲幅分別達14.29%、12.63%、11.57%、11.34%和8.75%；17個行業下跌，8個行業跌幅超過10%，其中跌幅前五分別為電子、通信、建筑材料、機械設備，跌幅分別為34.72%、31.9%、27.9%、22.6%和15.68%。

從個股表現來看，7月份，全市場共有2535只股票上漲，其中233只股票漲幅超過20%，64只股票漲幅超過30%，22只股票漲幅超過50%，7只股票漲幅超90%；全市場共有2983只股票下跌，其中1315只股票跌幅超過20%，853只股票跌幅超過30%，431只股票跌幅超過40%，136只股票跌幅超過50%。

7月主要行業漲跌幅

資料來源：iFinD、富安達基金

iFinD數據顯示，資金方面，杠桿資金成為7月A股市場的流出主力。全市場融資余額從上月末的29970.73億元一路下行，至月末降到了25845.22億元，單月銳減超4100億元，降幅近14%，前期熱門賽道遭遇大規模融資償還。從全月數據來看，截至7月30日，31個申萬行業當月均錄得融資凈賣出，流出規模居前的行業為電子（-1492.70億元）、通信（-480.54億元）、電力設備（-357.08億元）、機械設備（-316.06億元）、有色金屬（-226.74億元）、基礎化工（-194.37億元）、計算機（-163.69億元）等。

ETF資金流入（億元）

資料來源：iFinD、富安達基金

ETF轉為大幅流入。7月ETF市場合計凈流入5029.10億元，而6月同期凈流出接近1500億元，資金態度完成由空轉多的切換。分類型來看，股票型ETF凈流入4647.79億元、商品型ETF凈流入52.73億元、跨境型ETF凈流入86.86億元。資金集中流向A股核心寬基指數。部分核心寬基指數產品合計凈流入超千億元，有利于市場企穩。

中央政治局強調“提升資本市場韌性和信心”，疊加逆周期發力，財報季落地。A股市場或有望迎來修復。中東局勢緩和、美聯儲加息壓力下降，科技龍頭業績兌現，有望帶動以AI為代表的科技股修復，海外映射鏈有望率先修復，國產鏈在國際科技競爭加劇和國內科技實力突破下，韌性較強。

科技行情有望擴散，經歷一輪大幅調整后，市場需要階段性休整，極致上漲行情難以持續，未來再平衡中，具有產業趨勢、業績支撐、估值消化徹底的科技股仍值得關注，炒作題材難回歸。一是AI鏈從設備和材料端向下游應用端擴散，從大廠資本開支和盈利能力看，AI趨勢仍在途，個別不及預期不影響產業方向，美國聯邦通信委員會（FCC）已限制國外生產的先進機器人和聯網逆變器列入限制清單?，包括光模塊組件等供應端，更多是事件沖擊，國內龍頭生產優勢短期無法替代，海外布局亦有空間；二是機器人龍頭開啟申購和上市對行業產業鏈的帶動，以及商業航天、創新藥（CRO龍頭）；三是“六張網”建設，新型電網（含“十五五”首個核電項目獲批）、算力網等。內需板塊在市場輪動中略有修復，受獲利了結、科技股行情有望部分回歸等影響，“高切低”流入的資金可能會重新平衡，后續看業績和國內市場需求偏弱局面能否有更超預期政策釋放。市場修復下，紅利等防御性板塊的需求也將由強變弱。相對而言，如此前借助科技浪潮炒作的一些題材，在大浪淘沙下，將去偽存真。

債市繼續壓利差

7月股市大幅調整，股債蹺蹺板效應并不明顯，債市下行更多是配置和交易盤驅動。央行操作積極，各項工具均轉為凈投放，國債凈買入力度加大。資金整體寬松但相對克制，短端利差壓縮空間不夠，超長債成了交易和配置壓縮利差的主要選擇、利差壓縮，債市走出牛平。具體看，1y國債收益率上行2.43bp，3y、5y、10y、20y、30y國債收益率分別下行1.37bp、2.56bp、1.89bp、5.01bp、4.84bp。同業存單、二永債略有上行，短端信用債也微幅上行。

中央銀行各項工具流動性投放情況

資料來源：央行網站、富安達基金

債市短端取決于資金面能否向下突破，央行7月操作積極，中期貨幣工具均轉為凈投放，但精準調控資金價格中樞和下限。期限利差壓縮，10Y在下穿關鍵關口后，持續性和空間需觀察；超長壓利差成為主要選擇，交易積極，隨著利差壓窄，未來空間有限，但當前仍無實質性不利因素。

整體看，利率債中樞此前下移后，繼續維持“上有頂、下有底”的預期不變，信用債票息收益更為穩定，監管規范評級市場，部分主體與期限的信用債，受評級調整和本輪化債周期尾聲臨近估值上波動變化，整體依然是利差保護不足狀態?！肮淌?”受權益風格主題影響表現分化，后續如科技板塊迎來修復，有望為“固收+科技”主題策略帶來反向彈性回歸。

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