歷次股市大調整：原因、救市、效果和啟示

文 澤平宏觀團隊

“每逢大事有靜氣”，切忌以情緒替代思考、以短期波動替代長期趨勢。復盤全球百年重要股市大調整的成因、救市路徑與最終演化規律，能夠幫助我們穿透短期波動、看清長期大勢。看清規律和本質。

縱觀美國1929年大蕭條、1987年黑色星期一、2008年次貸危機、日本泡沫破裂、中國臺灣股災、1997年亞洲金融風暴等歷次市場危機，可以總結出確定性的六條資本市場運行規律：

1）股市自有周期波動邏輯，大幅深度調整幾乎均誕生于市場積累較高估值或金融脆弱性，而且泡沫化程度越高，潛在跌幅往往越深；

2）杠桿是放大市場波動的核心推手，高杠桿平倉踩踏會形成負向循環，美國、中國臺灣歷次股市大跌均印證該風險；

3）新興經濟體金融開放階段監管、投資者認知尚未成熟，更易受外部資本沖擊誘發劇烈波動；

4）周期位置決定市場修復彈性，經濟上行、貨幣寬松環境下的調整修復更快、跌幅更淺，經濟下行疊加加息周期則易催生長期熊市；

5）逆周期調控是資本市場穩定的必要手段，市場過熱時收緊流動性、擴容供給，市場急跌時釋放流動性、穩定預期，是成熟調控范式；

6）危機處置時機至關重要，1929年放任風險擴散演變為經濟大蕭條，2008年快速投放流動性、出臺救助方案則大幅降低沖擊，證明救市必須出手快、力度足。

綜合全球成熟救市工具體系，有效維穩手段包含八大維度：

1）監管層公開發聲穩定市場預期，理性引導；

2）降息、投放流動性、放緩IPO調節市場供需；

3）適度下調交易稅費降低交易成本；

4）政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于直接增持入市托底，長線資金同步加碼等；

5）嚴厲打擊惡意裸賣空、做空投機；

6）鼓勵上市公司回購股票，穩定投資者對公司發展的信心；

7）出手要快，出手要重。

8）持續深化資本市場改革。

對比美股、A股長期差異，未來完善市場長效機制，需保護投資者、壯大機構價值投資力量、尊重市場自身運行規律。

當下市場環境，本輪調整為外部短期噪音帶來的情緒殺跌，不存在貨幣收緊、全面資產泡沫等催生大級別股災的底層條件。

AI科技革命是康波周期級別的機會，并不是短期判斷，是長期趨勢，未來兩大波機會：賣鏟子-超級應用，浪潮初期。

2020年提出“新基建”。2024年9月提出“信心牛，科技牛”。今年1月提出：AI不是風口，是海嘯，AI的背后是算力。這些判斷是基于長期行業和技術發展趨勢，不是短期判斷，中間有波動很正常，所以不要放杠杠。

馬斯克、黃仁勛、段永平等都看好AI科技長期前景。相信AI科技的前途是光明的，我國發展新質生產力的戰略是堅定不移的，對未來充滿信心

當前政策在發力、貨幣在寬松、經濟在向好、科技在突破、外資在涌入，五大力量正形成共振。短期調整不改長期趨勢向好。

國家隊出手，政策底出現。監管座談釋放維穩信號，國新、誠通合計超600億元資金布局央企藍籌與算力賽道，公募、保險同步自購加倉，股票ETF單周凈流入超2000億元；央行持續投放基礎貨幣，寬松流動性支撐市場修復；國內集成電路、電子產業鏈盈利高增，國產算力、大模型、智能駕駛技術實現關鍵突破；花旗、高盛、渣打等多家國際投行上調A股至超配評級，認可國內估值優勢與AI成長空間。

不要放杠桿、不要舉債，堅持長期主義。吹盡黃沙始見金，擁抱真正有核心技術、遠大前景的公司，收獲時間的復利。

從宏觀和長期看，未來最大的風險是看空中國，錯失中國科技發展的紅利。越是關鍵時期，越要跟時代的趨勢站在一起，跟國家的大政方針站在一起。穿越黑暗，迎接黎明。祝愿祖國經濟繁榮昌盛，資本市場健康發展，科技不斷進步，大家行穩致遠。

目錄

1.美國歷史上四次主要的股市大調整

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次貸危機

1.4. 2011年主權債務危機

2.中國香港：1997-1998年亞洲金融風暴

3.中國臺灣：1990年股市大跌

4.日本：1989年股市大起大落

5.啟示

正文

“每逢大事有靜氣”，不要用情緒代替思考，讓我們來研究點問題、弄清點情況，看清未來的趨勢和規律。

1. 美國歷史上四次主要的股市大調整

1.1 1929年黑色星期二

背景：股市泡沫、經濟周期反轉、貨幣緊縮、杠桿收緊

美國政府在一戰后奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅并實行寬松的貨幣政策，美國經濟迅速擺脫戰時蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。大規模工業化生產使得中產階級也能消費起汽車和收音機等曾經的奢侈品，消費主義盛行；基礎設施建設和城市化也得到長足的發展，城市化率首次超過50%。

在經濟高速發展的同時，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業平均指數從1921年6月的60余點開始反彈，1929年9月最高收漲至381.17點，漲幅超4倍。

當時美國股市高度自治，美國政府對股市實行的是自由放任政策，缺乏專門的證券法規和監管機構，隨著牛市的發展，內幕交易、聯合坐莊等丑惡現象越來越多，同時大量劣質公司進入股市。因為股市的賺錢效應明顯，當時杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便的進行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達1:10。

美國逐步收緊貨幣政策，抑制股市投機和信貸擴張。紐約聯儲貼現率由3.5%逐步上調至6%，同時出售政府證券并限制會員銀行向證券市場提供資金。但當時尚未建立統一的保證金監管制度，非銀行資金仍持續流入股市，因此投機并未得到有效遏制，道瓊斯指數直到1929年才見頂。

因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所狠狠地打擊了投資者的樂觀情緒，同一時期正在國會討論的斯姆特-霍利關稅法案也引發投資者對貿易戰的擔憂。10月23日，道瓊斯指數大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248點。雖然1930年前三月股指大幅反彈，終難改大勢，1932年7月最低跌至42點。高杠桿的交易加劇了下跌，因為下跌，保證金交易的追加保證金需要和強制平倉帶來的雪崩效應自我強化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環難以中止，使得市場急劇下跌。

政府救市不得力：自由放任、未及時釋放流動性、信用緊縮黑洞及連鎖效應

由于奉行不干預的自由主義經濟政策，當時的美國政府未直接干預股市；紐約聯儲雖在股災后提供了短期流動性，但后續政策未能阻止銀行恐慌、貨幣收緊及信貸緊縮的蔓延

1）美國政府主要依靠口頭講話來穩定市場，以摩根銀行為代表的私人金融機構也曾組織資金入市護盤，但效果較為短暫，未能阻止市場繼續下跌和銀行危機蔓延。對杠桿交易引發的拋售，對銀行的連鎖倒閉都沒有及時加以干預。1929至1933年共出現了四次大規模的銀行恐慌，到1933年多州相繼宣布銀行假日或限制提款，美國的金融信貸幾近全面陷于癱瘓；

2）美聯儲未及時釋放流動性，對1929年股災后采取了公開市場操作和貼現支持，但此后聯儲系統未能有效遏制銀行恐慌和貨幣收縮，市場流動性匱乏。據弗里德曼測算，1929-1933年間，美國的貨幣存量未增反降33%。

伯南克在對1929年經濟危機研究后認為，要走出類似的經濟危機，需要長期執行低利率，保證市場充足的流動性，資助政府的財政擴張，以防止因為流動性緊縮和信貸緊縮帶來的“金融加速器”效應，使經濟步入深淵。

雖然在股災后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來穩定市場：

1）通過了在金融監管史上具有里程碑意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業銀行分業經營，避免股市崩潰直接沖擊商業銀行體系，進而導致連鎖反應；

2）放棄原先自由不干預的政策，相繼通過《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國證券交易委員會，構建了一整套證券監管體系。

但這些政策偏向于長期效應，對于市場的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場崩潰之時，美國政府并未采取實質性的救市政策，此后漫長熊市。

救市效果與股災后形勢：迅速蔓延成金融危機、經濟危機、社會危機

股災前，因為銀行對證券投資提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無法收回貸款而倒閉，使得銀行對于貸款的審核趨嚴，造成工商企業特別是中小型工商企業的貸款需求不能滿足，陷入困境或者破產造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負向循環，經濟受到嚴重沖擊，工業生產指數迅速下滑。

美國名義GNP由1928年Q4的102.6分降至1933Q1的53.2，降幅約48%；剔除物價變動后，同期實際GNP下降約26%，反映出美國經濟遭受嚴重衰退。

1.2. 1987年黑色星期一

背景：經濟周期向上、股價偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程序化交易

上世紀80年代初，雖然美國經濟告別了上世紀50-60年代的黃金時期，處于新舊經濟模式轉換的低速增長期，但基本面還算健康，并未出現1929-1933年的大蕭條，在時任美聯儲主席保羅·沃爾克的努力下，通脹得到控制，利率下行。

同時，在美國政府的“新經濟政策”刺激下，財政支出擴大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進入美國股票市場，美國股票市場走牛。截至1987年9月底，標普500指數相較1982年的最低點已經上漲215%，當年累計漲幅也高達36.2%。

然而，因為布雷頓森林體系瓦解，美元的預期貶值，為維持匯率穩定，繼廣場協議后，1987年2月，G7國家達成“盧浮宮協議”，日德等國相繼降低利率，美國則提高利率，以抑制美元繼續走低。但隨著日德等國國內通脹上升，這一協議難以維系，德國在10月14日和15日接連提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上上市公司并購稅收優惠取消、海灣地緣局勢緊張等壞消息的沖擊，疊加3-9月份聯邦基金利率上調的影響，美股開始調整，10月14日-10月16日連續三個交易日標普500指數接連下跌，累計下跌10.1%。10月19日，先于美股開盤的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開盤后更是暴跌20.5%（標普500），史稱“黑色星期一”。

組合保險策略、程序化交易和杠桿交易共同加劇了這次下跌。程序化交易電腦程式看到股價下挫，便按早就在程序中設定的機制加入拋售股票，形成惡性循環，令股價加速下挫，而下挫的股價又令程序更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場失血。待市場穩定后，投資者的風險偏好下降，融資余額保持穩定，再未見大跌前的迅速上漲情景，股票市場走勢也相對穩定。

政府及時大力救市：總統聲明、提供流動性、降息、保證續貸、公司回購、熔斷機制

為了穩定市場，美國政府和監管機構汲取1929年的教訓，迅速的行動起來，果斷的干預市場：

1、 10月20日，在美股開盤前美聯儲發表緊急聲明，“為履行中央銀行職能，聯儲今天正式宣布，已準備就緒為支撐經濟和金融體系提供流動性”，支持商業銀行為股票交易商繼續發放貸款。同時，里根總統和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的，美國經濟非常穩定”；

2、保證向市場提供充足的流動性。為防止因為流動性缺乏導致的非理性下跌，10月20日美聯儲大量購買政府債券并降低利率，使得聯邦基金利率當日下行近60個BP，并于11月4日正式降息。美聯儲還放寬出借債券的規則，宣布向銀行提供流動性支持；

3、保證貸款續貸。美聯儲鼓勵金融機構與客戶共渡難關，特別是商業銀行對經紀商和交易商的貸款不能斷。由于美聯儲流動性供給承諾，各州主要商業銀行馬上宣布降低優惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要；

4、上市公司自行宣布回購。面對大幅下跌的股價，在股災發生的一周內，約有650家公司宣布要利用自身資金在公開市場上回購本公司的股票，大部分回購計劃于“黑色星期一”天宣布；

5、美國政府還與各主要國家協調匯率政策，干預外匯穩定美元匯率避免游資流出；

6、阻斷程序化交易的惡性循環。10月20日中午，芝加哥期權交易所和芝加哥商品交易所也相繼暫停部分交易，以期截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。由于程序化交易被普遍認為是這次股災的重要原因，美國主要交易所和監管機構隨后引入熔斷機制，當股市出現異常波動時暫停交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。

救市效果與形勢：恐慌情緒緩解、未演變成金融和經濟危機、股市創出新高

因為美國政府、美聯儲以及SEC的得力措施，市場恐慌情緒得以緩解，雖然先于美股開盤的其它股市依舊多數暴跌，但10月20日美股開盤后就開始反彈，后來股市開始震蕩上升，并在2年后回到1987年的高點。1987年股災后美國股市的上漲更多的是受盈利上升的驅動，估值提升不多，原因在于暴跌后市場重回理性。

1.3. 2008年次貸危機

背景：經濟周期頂峰、股價泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

美國在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖襲擊，為刺激經濟，美聯儲在2001年至2003年期間多次降息，將聯邦基金利率從6.5%下調至1.0%，并維持至2004年6月才再次加息。

在非常寬松的貨幣環境下，房市和股市雙雙大漲，MBS和CDO等金融衍生品在這一時期的快速發展更是進一步刺激了房價的高漲。截至2006年，美國住房均價相比1988年已上漲124%；道瓊斯工業平均指數從2002年10月的7422點開始觸底反彈，2007年10月一度突破14000點，上漲近一倍。

從2004年開始，美國再次進入加息通道，到2006年6月聯邦基金目標利率已上調至5.25%。浮動利率抵押貸款利率相應大幅上升，居民償債壓力增加，特別是那些償債能力本就非常脆弱的次級貸款借款人。利率上行和房價下跌進一步惡化了這種情形，資不抵債的主動違約開始顯現，美國房市從2006年起開始陷入困境，隨著危機的加深，大量持有次級債衍生產品的金融機構損失慘重，危機又蔓延至金融體系。

2008年9月，危機集中爆發，兩房相繼被政府托管、雷曼兄弟申請破產保護、美林被美國銀行收購、保險巨頭AIG接受聯邦援助、摩根斯坦利和高盛由投資銀行轉為銀行控股公司以接受聯儲更嚴格的監管。受此影響，美股大幅下跌，2008年9月-12月道瓊斯工業平均指數累計下跌約24%，2009年3月更是一度跌破7000點。

政府救市：提供緊急流動性、接管兩房、QE

聯邦政府在危機之始就開始介入救助，采取了一些措施安撫市場情緒，穩定市場：

1、 2008年3月美聯儲為貝爾斯登提供緊急資金、聯邦政府接管兩房、援助AIG等；

2、 2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯儲根據這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。而在之前的9月29日，國會否決7000億美元的救助華爾街一攬子計劃，當日美股暴跌，道瓊斯大幅下跌7%。

救市效果：危機蔓延低于預期、美國經濟快速恢復

在聯邦政府的積極救助下，市場恐慌情緒開始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

危機過后，美國再次對監管體制進行改革。2010年1月，總統奧巴馬公布“沃爾克規則”，原則上限制銀行實體從事自營交易，并限制其投資部分對沖基金和私募基金，同時設置做市、承銷和風險對沖等豁免；2010年7月21日，《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》簽署生效，該法案被認為是大蕭條以來最全面的金融監管法案，主要內容包括成立金融穩定監管委員會、設立消費者金融保護局、將場外衍生品納入監管、限制商業銀行自營交易、設立新的破產清算機制、美聯儲被賦予更廣泛的監管職責等。

1.4. 2011年主權債務危機

美股在2008年金融危機期間大跌，2009年開始觸底反彈，期間除2010年5月6日盤中出現異常暴跌外，一直呈上升趨勢。截至2010年年底，標普500指數相較2009年的最低點已上漲約90%。金融救助、財政刺激、經濟衰退導致的稅收下降及既有財政赤字共同推動美國的聯邦債務迅速增加。美國從2007年到2010年已連續6次提高聯邦債務法定上限，短短數年，聯邦債務法定上限從不足9萬億美元提高到14萬億美元。這也為后續債務上線爭議埋下隱患。

2009年12月，穆迪、標普和惠譽相繼下調希臘主權評級，歐洲主權債務危機爆發，隨后歐洲其它國家也相繼陷入危機，以西班牙、意大利和葡萄牙最為嚴重。受此影響，美股在2010年4-6月震蕩下跌。隨著歐洲財長會議達成總額7500億歐元的緊急援助計劃，陷入困境的歐洲各國也相繼頒布財政緊縮政策，市場對債務危機的擔憂有所緩解，美股止跌回升。

但到了8月初，美國國會直到最后期限附近才就債務上限達成一致，市場對違約風險和政治僵局的擔憂加劇；8月5日，標普首次下調美國長期主權信用評級。美股接連暴跌，標普500在8月2日和8月4日分別下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。

8月9日，美聯儲宣布將聯邦基金利率繼續維持在0至0.25%的歷史最低水平，并至少持續到2013年中期。這是美聯儲自2008年將聯邦基金利率降至該水平以來首次明確政策的延續期限。受這一消息提振，美股當日大漲，標普500收盤上漲4.7%。但受歐洲主權債務危機沖擊，標普500在次日再次大跌4.4%。此后市場繼續反復直到2011年10月前后才逐漸企穩，并于2012年2月突破前高。

2. 中國香港：1997-1998年亞洲金融風暴

受益于國內改革開放步伐的加快，中國香港在90年代轉口貿易和金融業不斷增強，成為逐漸崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增長率達到4.5%，同時國內大型國有企業如上海石化、青島啤酒等公司紛紛在香港上市，美國摩根士丹利等投資銀行和國際基金不斷加大港股在投資組合中比例，香港恒生指數在1994年2月4日達到12157點，之后經歷了一段時期的下調，隨著香港回歸的臨近，政治經濟等不明確因素逐漸消除，市場再度活躍，1997年8月7日創造16673點的歷史新高，較1990年的2918點，上漲約471%。

隨著美國國內經濟的復蘇，美聯儲也開始加息抑制通脹，這導致熱錢紛紛回流美國。原先受益于熱錢流入的東南亞各國由于實行的是和美元掛鉤的固定匯率制度，為維持固定匯率，在熱錢外逃時必須買入本幣。外匯儲備薄弱的東南亞國家難以支撐大規模的熱錢外流，這又進一步加強了幣值貶值的預期，國際投機者們趁機大肆做空這些國家的貨幣。繼泰國在1997年7月率先放棄固定匯率制后，菲律賓、印尼和馬來西亞也相繼放棄，臺灣當局也主動開始緩慢貶值。香港成為索羅斯等國際炒家的下一個目標。

10月，國際炒家開始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣。雖然香港外匯儲備充足，足以維持幣值穩定，但金管局的市場操作及相應的加息卻直接導致了港股的大跌，做空者依舊獲利。10月22日至28日，恒生指數下跌3343點，累計跌幅達27%，其中10月23日單日下跌10.4%。1998年1月，恒生指數已跌破8000點，仍遭受量子基金、老虎基金等國際游資的繼續打壓，到8月13日指數最低跌至6660點。

香港政府為維護港元，打破炒家套利計劃，轉變以往“積極不干預”的經濟政策，采取了一系列措施在股票市場和期貨市場做出應對：

1、香港政府和金管局直接進入股市。在意識到單純拋售美元不足以狙擊投機者后，香港金管局和時任財政司司長曾蔭權在1998年8月主動向投機者宣戰，動用約1200億港幣外匯基金購買恒生指數成分股和股指期貨。金管局從8月14日入市坐莊起，逐步將恒指推升至8000點水平。金管局在大力買入8月期指的同時賣出9月期指，拉開兩者的價值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分藍籌和紅籌公司也在政府的號召下回購本公司的股票，成功阻擊了國際游資的做空行為；

2、香港金管局直接進入匯市，穩定匯率和利率。香港政府用外匯基金買入港元，同時把買到的港元存到香港銀行，使得機構投資者從銀行借走的港元夠得到補充，使港元的供求平穩，匯率和利率可以保持穩定；

3、限制惡意賣空行為。8月31日至9月7日，香港政府、金融管理局陸續出臺有關外匯、證券交易和結算的新規定，強化賣空申報、交收紀律和持倉披露，并提高恒生指數期貨保證金要求、降低持倉申報門檻，以增加投機成本并提高市場透明度。

整個救市行動中，香港政府動用約1180億港元， 約占當時外匯基金總資產的18%，折合超過150億美元，規模遠超英國政府在1992年“英鎊保衛戰”中的相關干預。

香港政府堅決主動做多的策略，使得國際炒家鎩羽而歸，恒生指數逐漸企穩回升，到1999年7月重上14000點。香港政府的直接入市干預一度引發對香港全球金融中心地位的質疑，但事后來看港政府此舉成功維護了香港金融市場的穩定，非常時期的大規模救市更是在十年之后的全球金融危機中成為各國政府普遍的選擇。

3. 中國臺灣：1990年股市大跌

在經歷了20世紀50-70年代的經濟騰飛后，中國臺灣的出口發展迅速，貿易順差在80年代持續擴大，從1981年的14億美元激增到1985年的106億美元。最初中國臺灣當局實行的是固定匯率制度，但巨額的貿易順差和美國在匯率問題上的不斷施壓使得新臺幣升值的預期強烈。臺灣當局隨后采取緩慢升值的策略，這又進一步強化了升值的預期，從而導致熱錢大量涌入臺灣，本島居民在缺乏其他投資渠道的情形下也紛紛投資股市和房市，股市大漲。相關政策表態和護盤措施進一步強化了市場的政策托底預期。1990年2月10日，臺灣加權指數收于12495點，創當時歷史最高收盤紀錄，相較1987年末低點上漲超11倍，自1985年底部五年累計漲幅近20倍。

1988年9月24日，臺灣當局財政部宣布恢復征收證券交易所得稅，股市隨即暴跌，到1989年1月，累計跌幅已達45%。臺灣當局為了穩定市場，放棄征收證券交易所得稅的政策措施，并借由證券交易所推動財團法人、上市公司和銀行團進場護盤股市，股市再次開始反彈沖高，更于1990年2月創造歷史新高。但瘋狂的過后必定是泡沫的破滅，在隨后短短的7個月時間里，臺灣股市暴跌10000余點。此外，見頂于1987年下半年的貿易余額、外匯儲備增量和1989年上半年的臺幣匯率等指標，反映出臺灣外向型經濟源動力、貨幣流動性的下降，這也是構成股災形成和臺灣經濟被迫轉型的重要原因。

臺灣當局在80年代末期采取了一系列金融措施應對島內的資產泡沫，如開放外匯管制，鼓勵企業對外投資；實現利率市場化，并通過大幅提高存款準備金率和貼現率等貨幣緊縮手段抑制島內過剩的流動性；嚴控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。上述政策雖加劇了泡沫的破滅，并給臺灣帶來了嚴重創傷，但從長期來看，仍是促進了臺灣經濟在90年代較為成功的轉型，泡沫破滅后，GDP仍能保持6%的增速。另一方面，臺灣于1991年實施QFII制度，進一步放開證券市場，但初期開放規模有限，對市場資金面的直接影響較小。

4. 日本：1989年大起大落

自1986年開始的“平成景氣”期間，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的國外資產達到3830億美元，位居世界首位。良好的經濟形勢刺激了日本股市的大漲，雖然1987年日經指數隨著美國股市的崩盤有一些回調，日經指數還是從1985年12月的13113點上升到并在1989年12月19日達到38915點，經濟的繁榮和股市的狂熱吸引大量日本投資者進入股市

20世紀80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是經濟和股市狂飆的重要促因，包含著很重的泡沫因素。日本銀行從1989年5月至1990年8月五次提高官方貼現率，貨幣政策收緊推動股市在1990年初轉跌，隨后海灣危機和油價上漲進一步加劇市場下跌日本股市雖然一度反彈，但未能重返前期高點，日本股市從此一路狂瀉，并于1992年8月18日跌至14304點。

隨著股市的下跌，經濟的下滑和地價的下降，日本的泡沫經濟崩潰了，隨著危機的進一步加深，眾多銀行和金融機構面臨生存危機，甚至破產倒閉。

面對股市的大跌，日本政府在1995年前按照傳統的危機處理方式來被動解決金融機構出現的問題，日本貨幣當局重新轉向擴張性的貨幣政策，連續降低利率(在隨后失去的十年中，利率降低到零)增加貨幣供應，但是收效甚微，日本政府也采取了擴張性的財政政策來穩定股市和經濟，但力量太小，幾無成果。

而沒有采取有力的穩定市場的措施，直到1997年以后，受東南亞金融危機影響，日本金融系統崩盤，日本政府才最終徹底改變了態度，認真正視金融機構的危機處理。手段包括：成立專門的金融機構，完善金融體系。1998年6月成立新的金融監管機構———金融監督廳，接管大藏省的監管職能；1998年10月通過了以金融機構破產處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機為目的的《金融健全化法案》；

1、透過入股方式進行暫時性融資。1998年10月，基于《金融再生法案》，日本政府對日本長期信用銀行與日本債券信用銀行實施了暫時國有化。存款保險機構收購兩家機構的全部股票，繼續維持經營。

2、由政府指定機關予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委員會來處理金融機構破產問題，即向陷入危機的金融機構注入救濟性資金，增加其自有資本，同時制定有關金融機構破產處理、危機管理等的計劃和法案。

日本政府還將問題銀行的交給政府資助的過渡性銀行處理，并通過銀行間的橫向合并等方式來恢復金融機構的職能。日本政府直到1998年春已開始向銀行注入資本，10月后又進一步擴大并系統化處置。市場對于救援計劃的反應非常積極，日本銀行類股在救援計劃公布后三個月內上漲20%、一年后上漲88%，直接注資的救援的效果較先前寬松貨幣政策，或是刺激財政方案來得直接，但到此時，日本經濟已經度過了“失去的十年”，救市效果不能稱之為好。

可見，拯救計劃推出時機是影響政策效果的關鍵。當政府處理的態度越明確，或是應變速度越快時，越能縮小市場震蕩的陣痛期，同時對于社會資本的負擔也就愈小，金融危機的影響也就越小。日本金融危機發生后直到1998年才出臺大規模的救市政策，最終整體花費成本占總體經濟GDP的13%，居歷次金融危機之冠。

5. 啟示

通過比較全球歷史上幾次重要股市大調整、救市政策和效果，我們可以得出以下幾點啟示：

1）股票市場有自身漲跌規律。大多數股災發生前，市場通常已經積累較高估值或金融脆弱性，而且泡沫化程度越高，潛在跌幅往往越深。

2）杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年和1987年股市大跌、臺灣1990年。

3）新興經濟體在金融自由化階段易爆發劇烈市場調整；同時發達經濟體推進金融開放、資產泡沫化后同樣可能出現大規模股災，典型如日本 1989 年資產泡沫破裂、臺灣1990年股市大跌、1997年亞洲金融危機。

4）如果股市大調整發生在經濟周期上升期或貨幣放松周期，股市具有較強的恢復能力且調整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年、2011年受主權債務危機沖擊，美國經濟處在經濟周期上升期和低利率時代；但是如果發生在經濟周期下降期或加息周期，股市恢復力較弱且調整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機、日本1989年股市大調整。

5）政府救市是正常的逆周期調節，該出手時就出手。股票市場也是市場經濟體系之一，因此需要政府逆周期調節，比如股市過熱時加息、增加IPO供給等，股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等

6）政府救市要及時有效，防止股市大調整對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處于經濟周期的拐點，1929年大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任股市暴跌蔓延成金融危機和經濟危機；而2008年次貸危機由于及時啟動注入流動性、QE等，一度被稱為“百年一遇”的股災對實體經濟沖擊相對較小，美國經濟恢復較快。

總結歷次股市大調整的救市措施，包括：

1）監管層公開發聲穩定市場預期，理性引導；

2）降息、投放流動性、放緩IPO調節市場供需；

3）適度下調交易稅費降低交易成本；

4）政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于直接增持入市托底，長線資金同步加碼等；

5）嚴厲打擊惡意裸賣空、做空投機；

6）鼓勵上市公司回購股票，穩定投資者對公司發展的信心；

7）出手要快，出手要重。

8）持續深化資本市場改革。

對比美股、A股長期差異，未來完善市場長效機制，需保護投資者、壯大機構價值投資力量、尊重市場自身運行規律。

當下市場環境，本輪調整為外部短期噪音帶來的情緒殺跌，不存在貨幣收緊、全面資產泡沫等催生大級別股災的底層條件。

AI科技革命是康波周期級別的機會，并不是短期判斷，是長期趨勢，未來兩大波機會：賣鏟子-超級應用，浪潮初期。

2020年提出“新基建”。2024年9月提出“信心牛，科技牛”。今年1月提出：AI不是風口，是海嘯，AI的背后是算力。這些判斷是基于長期行業和技術發展趨勢，不是短期判斷，中間有波動很正常，所以不要放杠杠。

馬斯克、黃仁勛、段永平等都看好AI科技長期前景。相信AI科技的前途是光明的，我國發展新質生產力的戰略是堅定不移的，對未來充滿信心。

當前政策在發力、貨幣在寬松、經濟在向好、科技在突破、外資在涌入，五大力量正形成共振。短期調整不改長期趨勢向好。

國家隊出手，政策底出現。監管座談釋放維穩信號，國新、誠通合計超600億元資金布局央企藍籌與算力賽道，公募、保險同步自購加倉，股票ETF單周凈流入超2000億元；央行持續投放基礎貨幣，寬松流動性支撐市場修復；國內集成電路、電子產業鏈盈利高增，國產算力、大模型、智能駕駛技術實現關鍵突破；花旗、高盛、渣打等多家國際投行上調A股至超配評級，認可國內估值優勢與AI成長空間。

不要放杠桿、不要舉債，堅持長期主義。吹盡黃沙始見金，擁抱真正有核心技術、遠大前景的公司，收獲時間的復利。

從宏觀和長期看，未來最大的風險是看空中國，錯失中國科技發展的紅利。越是關鍵時期，越要跟時代的趨勢站在一起，跟國家的大政方針站在一起。穿越黑暗，迎接黎明。祝愿祖國經濟繁榮昌盛，資本市場健康發展，科技不斷進步，大家行穩致遠。