被美國圍堵兩年后，藥明康德硬起來了

原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

兩年前，藥明康德一度被推到懸崖邊上。

2024年初，美國《生物安全法案》草案直接點名藥明康德，試圖限制接受聯邦資金的企業使用其研發和生產服務。消息傳出后，市場迅速用腳投票，藥明康德股價一路下跌，并在當年7月跌至34.92元，較2023年末幾乎腰斬。

當時市場最擔心的是，美國客戶會不會開始撤離。

畢竟，藥明康德不是一家可以輕易離開美國市場的公司。全球創新藥融資、大型制藥企業和大量Biotech公司都集中在那里。一旦客戶開始轉移項目，這家中國醫藥外包龍頭賴以增長的訂單入口，就可能被慢慢堵住。

兩年過去，最壞的情況沒有發生。

2026年上半年，藥明康德實現營收288.97億元，同比增長38.93%；歸母凈利潤110.8億元，同比增長29.43%；扣非凈利潤增速更接近九成。公司還把全年收入指引一口氣上調至585億—605億元。

股價也從34.92元的低點一路反彈，到2026年8月7日，盤中最高已經突破150元。

至少從這份半年報來看，藥明康德又站起來了。

更值得注意的是，美國客戶并沒有離開藥明康德。2025年，美國客戶仍貢獻了約72%的持續經營業務收入，而且同比增長34.3%。

但這遠不是大結局。

2026年6月8日，美國國防部將藥明康德列入1260H清單，聲稱其與中國軍方存在關聯。僅僅三天后，藥明康德便把美國國防部告上聯邦法院，要求撤銷相關認定。

但敢于還手，不等于風險已經解除。

過去兩年美國的圍追堵截沒有擊倒藥明康德，新一輪限制依然不能掉以輕心。

最壞的事，沒有發生

要判斷藥明康德是不是真的緩過來了，只看半年賺了110.8億元還不夠。

對一家醫藥外包企業來說，當期利潤是過去項目的結果。更能說明未來的，是訂單、現金流和公司敢不敢上調目標。

這三項指標，藥明康德都在增長。

截至2026年6月底，藥明康德持續經營業務在手訂單達到664.3億元，同比增長25.2%；經調整經營現金流接近100億元，同比增長41.3%。公司還將全年收入指引從513億—530億元上調至585億—605億元，相當于一次增加了70多億元。

如果客戶撤離已經大規模發生，最先轉弱的就應該是訂單和收入預期。但藥明康德交出的，恰恰是相反的答案。

利潤也不是靠一次性收益硬撐。上半年扣非凈利潤增長89.39%，主業正在加速賺錢。

其中，化學業務收入249.86億元，同比增長53.28%，占總收入八成以上。小分子工藝研發和生產業務收入149.9億元，增長72.7%；多肽、寡核苷酸及相關偶聯分子業務收入72.6億元，增長44.3%。跑得最快的，正是藥明康德最核心的兩塊業務。

那么問題來了：

為什么在美國政策壓力持續上升的情況下，藥明康德最核心的業務反而越賺越多？

答案藏在CRDMO模式里。

簡單來說，藥明康德不是只幫客戶做一次實驗或者生產一批藥，而是盡可能從藥物發現階段就介入，跟著同一個分子一路走向工藝開發、臨床試驗和商業化生產。項目每向前一步，藥明康德就多一次接單機會。

而且，藥物越接近上市，物料、驗證和生產需求越大，單個項目貢獻的收入也越高。到了臨床后期，更換供應商不是換一家物流公司那么簡單。工藝、質量體系和申報資料都要重新銜接，既花錢，又可能耽誤上市。

這就是藥明康德最硬的一層黏性。2021年末，藥明康德小分子D&M管線中，商業化及臨床Ⅲ期項目合計91個；到2026年6月底，已經增加至189個。

所以，這份中報真正證明的，是一場延遲多年的收獲。藥明康德過去多年鋪開的客戶、項目和產能，正在同時進入收獲期。訂單繼續增加，越來越多項目走向臨床后期和商業化，最終共同推高了收入和利潤。

美國的政策施壓沒有消失，但也沒能輕易搬走這些已經深度綁定的項目。

美國為什么沒能切斷訂單

藥明康德能夠扛過前幾輪沖擊，還有一個容易被忽略的原因：美國的限制不斷升級，卻一直沒有變成覆蓋所有商業客戶的全面禁令。

2024年的《生物安全法案》草案雖然直接點名藥明康德，最終卻沒有被納入2025財年《國防授權法案》。當時真正打擊藥明康德的，更多是市場恐慌和客戶疑慮，而不是已經落地的全面禁令。

到了2025年12月，情況開始變化。美國2026財年《國防授權法案》納入相關條款，限制聯邦行政機構采購或使用“受關注生物技術公司”提供的設備和服務，并對部分聯邦合同、貸款和撥款作出限制。

但它主要約束的是聯邦采購、政府合同和資金使用，不等于所有美國私營藥企都不能與藥明康德合作。

2026年6月，藥明康德又被列入1260H清單。該清單的直接限制同樣主要落在美國國防部合同上，并不會自動讓藥明康德與所有美國客戶的合同失效。

換句話說，美國的刀一直懸著，但也還只是懸著。這給了藥明康德和客戶緩沖時間：已經進入臨床后期和商業化階段的項目可以繼續推進，客戶也不必立刻承擔技術轉移、重新驗證和項目延期的代價。

不過，懸著的刀，也是刀。

一款創新藥往往要研發幾年甚至十幾年。客戶選擇供應商時，不只看今天能不能合作，還要擔心項目進入關鍵階段后，會不會被聯邦資金、政府合同或者內部合規制度卡住。

因此，美國政策不需要強迫客戶馬上離開。客戶可以保留老項目，同時給新項目增加第二供應商；也可以把部分早期分子交給歐美、韓國或印度企業。

對客戶來說，這是分散風險。對藥明康德來說，少拿到一個早期分子，幾年后可能就少掉一整條研發和生產訂單。

這就是美國想要的威懾，迫使美國醫藥公司在分配新項目時多一層顧慮：為什么還要把這個分子交給藥明康德？

這種風險不像正中眉心的子彈，更像鈍刀子割肉。今天的收入依然漂亮，但幾年后卻無法保證。

目前還沒有足夠證據證明這種情況已經發生。藥明康德2026年中報沒有繼續披露分地區收入，也缺少美國新增項目數量。但同樣，現有訂單仍在增長，也不能證明新項目入口沒有受到影響。

存量項目幫藥明康德扛過了上一輪。真正決定它三五年后業績的，是美國客戶還愿不愿意把下一批分子交給它。

昂貴的保險

為了留住下一批項目，藥明康德正在把工廠建得離客戶更近。

美國特拉華州米德爾頓基地預計在2026年底投入運營，2027年再增加無菌注射劑灌裝能力；瑞士庫威基地繼續擴建制劑產能；新加坡基地則計劃在2027年投入運營。

這些基地連起來以后，藥明康德就有了一張橫跨中國、美國、歐洲和東南亞的生產網絡。它能縮短交付距離，方便監管檢查和客戶審計，也能在一個地區出現問題時，給客戶多一個選擇。

這當然有用，但不能把海外工廠想成政策護身符。

海外工廠解決的是“在哪里生產”，美國政策針對的卻可能是“由誰提供服務”。如果限制對象是藥明康德這一企業主體，那么工廠即使建在美國，也不會自動獲得豁免。

所以，全球產能更像經營緩沖，而不是政策通行證。它能分散生產風險，卻不能保證美國客戶繼續交出新項目。

而且這張緩沖“保險單”也很貴。

藥明康德已經把2026年資本開支指引提高到75億—85億元。截至6月底，公司在建工程達到82.47億元，其中美國特拉華州和新加坡項目合計超過53億元；境外資產達到516.99億元，占總資產44.47%。

擴張可能還推高了融資需求。公司信用借款達到79.81億元，其中61.82億元將在一年內到期。不過，上半年接近100億元的經調整經營現金流也說明，藥明康德目前并不缺少建設能力。

換句話說，工廠建起來對藥明康德來說不是問題，更關鍵的是，建成后能不能迅速裝滿訂單。

制藥工廠從設備調試、監管檢查到客戶審計和項目導入，需要經歷漫長的爬坡期。一旦投入使用，折舊、人工和維護成本便會持續進入利潤表。訂單來得快，新產能就是增長引擎；訂單來得慢，它就會變成沉重的固定成本。

這讓藥明康德陷入一場賽跑：一邊是全球產能不斷投產，一邊是美國政策可能讓新項目放慢流入。前者跑得太快、后者跟不上，今天的護城河就可能變成明天的成本包袱。

藥明康德已經比2024年擁有更多籌碼：更厚的訂單、更強的現金流、更成熟的項目，還有一張正在成形的全球生產網絡。

但中報回答的是過去。

未來三五年，藥明康德還能不能留在美國客戶的新項目名單里，才是它的下一張成績單。

藥明康德已經重新站起來了。下一關，是別再被推回懸崖邊上。

參考資料：

科工力量《藥明康德如何走出美國的圍獵圈？》

21世紀經濟報道《3900億CRO龍頭上半年業績出爐，機構扎堆推薦》

價值目錄《摩根士丹利：藥明康德，小分子被嚴重低估》