中植系崩盤的背后

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2024年1月5日，就在多數(shù)人還沉浸于慶賀新年的喜悅之時，2024年第一大雷已經(jīng)悄然抵達。

中國最大民營金融集團中植系因資不抵債，正式宣布破產(chǎn)，幾十萬相關(guān)投資者也因此“血本無歸”。

梳理中植系的資本盤，中植集團的資本帝國版圖涵蓋金融、財富管理、投資等行業(yè)，旗下平臺包含大唐財富、恒天財富、中融信托、新湖財富、高盛財富等幾十家金融及基金平臺，其總資產(chǎn)規(guī)模逾萬億，堪稱民營資本中的頂級玩家。

其掌舵人解直錕被福布斯排行榜譽為“潛在水底的金融巨鱷”，雖不顯山不漏水，但金融市場漲跌潮的背后，總有他在推波助瀾。

然而市場上沒有永恒的贏家。

2020年開始，“中植系”的暴雷事件層出不窮，從天山生物、融鈺集團、康盛股份再到凱恩股份，其投資的上市公司或業(yè)績暴雷或并購遇坑，中植系在投資圈逐漸跌下神壇。

到了2023年，伴隨著房地產(chǎn)市場的低迷，中植集團的情況進一步惡化。

根據(jù)中植集團的相關(guān)披露，其賬面資產(chǎn)僅余2000億元，但債務卻高達約4500億元，即使考慮賬面資產(chǎn)處置之后，凈負債仍余2000余億，是河南村鎮(zhèn)銀行暴雷涉案金額的5倍。

而其創(chuàng)始人解直錕的神秘死亡，更是使中植集團的破產(chǎn)問題愈發(fā)撲朔迷離。

雖然公開信息稱解直錕死于瑜伽運動時突發(fā)的心臟病，但江湖上卻流傳著解直錕自殺的傳言。

而在解直錕去世后，妻子毛阿敏卻堅定表示不繼承丈夫遺產(chǎn)，中植集團也因此繞開妻子毛阿敏和女兒解茹桐，改由解直錕的侄子解子征繼承，屬實讓彼時的媒體直呼看不懂。

直到解直錕去世2年后的2023年11月26日，中植系隱雷爆發(fā)，朝陽警方公開表示將依法對中植系涉嫌違法犯罪情況立案偵查，侄子解子征作為犯罪嫌疑人也被采取刑事強制措施，此時回望解直錕的遺產(chǎn)分配，才知毛阿敏的眼光之“前瞻”。

作為一代富豪，解直錕為何在61歲“壯年”時就神秘死于瑜伽運動？

中植系又是如何從萬億資產(chǎn)管理規(guī)模縮水到負債兩千億的？

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梳理中植系的發(fā)家歷程，其資本迷局早在創(chuàng)始人解直錕成立中植集團時就埋下了伏筆。

解直錕在1961年出生于黑龍江省的一個小城市伊春，在“發(fā)跡”之前，解直錕只是東北小興安嶺五營區(qū)的一家印刷廠的工人。

雖然工作平平無奇，但解直錕很快找到了自己的“致富之路”——倒賣紅松。

紅松可以說是解直錕老家最重要的特產(chǎn)，在20世紀90年代東北經(jīng)濟失速之時，不少當?shù)厝硕紝⒛抗饪聪蛄思t松，以解決生計問題，而解直錕正是紅松的買家之一。

1995年，解直錕成立黑龍江中植企業(yè)集團公司，企業(yè)經(jīng)營范圍為木制半成品及木材，這也是中植系的前身。

靠著紅松的倒賣，解直錕快速收獲了自己人生的第一桶金。有了錢，公司的業(yè)務范圍也開始迅速擴大，先后在1997年和1999年進軍紙材經(jīng)營和房產(chǎn)開發(fā)，隨后更是逐步擴展到公路業(yè)、水利開發(fā)業(yè)等領(lǐng)域。

值得一提的是，在解直錕之外，解家還有一位鮮為人知的高人——解植春，其曾任中央?yún)R金總經(jīng)理。

2001年，解植春升任光大證券總裁，成為光大集團的一名高管。

同樣是在2001年，中植公司通過控股哈爾濱國際信托投資公司六成股份，正式進入金融領(lǐng)域，并于次年開始積極發(fā)展信托業(yè)務，乘著國企重組的東風成功搭上金融轉(zhuǎn)型的快車。

信托投資公司的殼是有了，但民企的背書卻還“差點意思”。

解直錕對此絲毫不慌，先是大手一揮將“哈爾濱信托”改名為“中融信托”，冠上“中”字頭的大名，再將中融信托36%的股份轉(zhuǎn)讓給央企經(jīng)緯紡機，成功給信托公司套上了“央企信托”的外衣。

有了央企的背書，中融信托迅速成功躋身信托行業(yè)第一梯隊，隨后更是進一步發(fā)展出與中融信托同樣貼著“央企國企”標簽的大唐財富、高晟財富、新湖財富和恒天財富。

經(jīng)過了30余年的發(fā)展，中植系成功搭建了以礦產(chǎn)和地產(chǎn)為原始資產(chǎn)、以中融信托和大唐財富等財富管理公司作為融資中介的實業(yè)+金融體系。

憑借“中字頭”與“央企信托”，中植集團成功獲取了投資者的信任，其管理資產(chǎn)規(guī)模一度超過3.7萬億元，成為國內(nèi)信托企業(yè)的TOP1。

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雖然中植集團歷經(jīng)30余年發(fā)展已經(jīng)成長為一家有著央企背書和萬億資產(chǎn)的頭部信托企業(yè)，但實際上，中植集團的信托業(yè)務仍與解直錕發(fā)家之初的木材業(yè)務一樣，不過是個低買高賣的游戲。

倒賣木材不過癮，那就倒賣股權(quán)套利。

在金融股權(quán)套利市場上，中植集團走的是融資后進行股權(quán)投資的模式：通過向投資人以一個相對較低的利息率募集資金，然后將籌到的錢投資給有融資需求的民企來獲取更高的回報，有點像一個“高利貸版本”的銀行。

表面上看，這套模式似乎沒什么問題，一方面上市公司能夠通過信托公司和財富管理企業(yè)獲得源源不斷的資金支持，另一方面信托公司的PE基金則是獲得上市企業(yè)的增發(fā)股份或是熱門新興行業(yè)中的非上市資產(chǎn)，從而在未來的市值增長中獲取套利，而投資人們也可以基于信托套利的豐厚利潤“躺著賺錢”獲取回報，三方似乎都皆大歡喜。

然而，這套模式的成立需要很多的前提條件。

首先，要在融資端吸引投資人愿意放棄把錢存銀行轉(zhuǎn)而來信托公司存錢，就需要有足夠的利益誘惑和品牌背書。

品牌背書對于套了“央企”殼的中植集團來說不是難事，但利益誘惑就需要向投資人承諾足夠的利息率才能夠讓投資人心動。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，信托產(chǎn)品的收益率普遍在8%到10%，也就是說，只有承諾8-10%的收益率才能夠得上投資人的牌局。

雖然8-10%的收益率聽起來似乎不算高到離譜，但考慮到理財股份1%左右的返點，再考慮到寫字樓租金、員工工資等各種運營成本，信托基金的實際綜合資金成本可能高達15%到16%，一般公司很難還得起。

其次，要在投資端實現(xiàn)萬億資產(chǎn)規(guī)模的信托套利，就需要市場上有對應同等規(guī)模的民營企業(yè)存在融資缺口。而找到3.7萬億有融資需求的企業(yè)本就不簡單，找到這其中愿意付出15%以上的利率來借錢的，更是難上加難。

也就是說，看似是“低買高賣”的成熟投資模式，實際上卻需要“高買更高賣”才能實現(xiàn)盈利目的。

然而，高回報的背后一定伴隨著高風險。

要知道，不少實體企業(yè)一年的毛利率也才15%，所以愿意付出15%以上的利息來借錢的，往往都是銀行不愿意放貸，較難在傳統(tǒng)融資渠道獲得資金的企業(yè)。而這類企業(yè)，往往伴隨著較高的破產(chǎn)風險。

一方面市場上愿意為融資付出高利息的企業(yè)本來就少之又少，另一方面這類企業(yè)的高破產(chǎn)風險又導致信托的投資存在收不回來“竹籃打水一場空”的風險，高資金成本與高風險回報之下，中植系走向龐氏融資模式的結(jié)局也就不讓人意外了。

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既然是影子銀行的龐氏融資玩法，那為什么中植集團已經(jīng)撐過了30多年，直到現(xiàn)在才崩盤？

拆解中植集團的底層資產(chǎn)，大部分信托產(chǎn)品的資金流向是房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

一方面，高達15%甚至20%的融資成本，只有同樣玩“擊鼓傳花”游戲的房地產(chǎn)商才玩得起；另一方面，不少收到融資款的中植集團的被投資方也在“手中有錢”之后盯上了房地產(chǎn)市場，以期快速盈利達到利潤目標。

畢竟在“房住不炒”之前，房市的快速盈利有目共睹。

或直接或間接，中植集團的錢快速流向了房地產(chǎn)行業(yè)，而房地產(chǎn)行業(yè)有個最重要的特點是，與經(jīng)濟周期高度相關(guān)。

在經(jīng)濟上行周期時，房地產(chǎn)鏈條的企業(yè)雖然按照15%的高利率借了錢，但伴隨著房市和地價的高速增長，房企通過高周轉(zhuǎn)能夠獲得30%的毛利，自然是有利可圖。

以碧桂園為例，2011年到2015年間，碧桂園的毛利率普遍在30%-35%，支撐15%的資金周轉(zhuǎn)成本自然是小菜一碟。

然而，經(jīng)濟周期趨穩(wěn)趨勢下，房地產(chǎn)行業(yè)“房住不炒”等一系列穩(wěn)市政策發(fā)布，房地產(chǎn)整個行業(yè)已然處于泡沫破碎的邊緣，情況開始急轉(zhuǎn)直下。

而在房地產(chǎn)產(chǎn)品之外，中植系的另一套“PE+上市公司”的套利模式也不順利。

按照“PE+上市公司”模式的套路，中植系先是大量參與上市企業(yè)定向增發(fā)獲取話語權(quán)，隨后用PE基金投資產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)企業(yè)，并將其并入上市公司范圍來抬高估值，從而避開繁雜上市手續(xù)，實現(xiàn)二級市場退出套利。

比如2014年的中南重工轉(zhuǎn)型并購案及此后的驊威文化、超華科技、天龍集團、佳都科技、格林美等企業(yè)融資并購案例中，都能找到中植系這套“PE+上市公司”的資本操盤術(shù)的影子。

然而，2015年之后，伴隨著股市下行，金融去杠桿和減持及資管新規(guī)相繼發(fā)布，二級市場退出愈發(fā)困難，信托企業(yè)影子銀行的融資模式也隨之坍塌。

到了2018年，注冊制改革基本封鎖了中植系“PE+上市公司”的借殼上市的套現(xiàn)策略，中植系的資本運作情況也因此更進一步惡化。

說到底，龐氏騙局的擊鼓傳花游戲在經(jīng)濟上行周期的長期低利率、高資產(chǎn)價格的寬松貨幣政策下的確可以風生水起，然而當周期下行之時，信托融資對應的底層資產(chǎn)的隱形風險逐漸浮現(xiàn)，低資產(chǎn)收益率之下，信托融資的資金鏈斷裂，產(chǎn)品無法按時兌付也就很難避免。

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從2020年開始，中植系早期追求高收益埋下的高風險隱雷也開始不斷浮現(xiàn)，從天山生物、康盛股份到融鈺集團、凱恩股份，“中植系”的上市企業(yè)隱雷不斷，中植集團投出去的錢也都打了水漂。

融資端，在監(jiān)管制度的完善下套利空間也不斷縮小，融資難度直線提升。

投資端，經(jīng)濟增速下滑，周期趨勢下投資端風險開始顯現(xiàn)。“低買高賣”逐漸變得“低買”難，“高賣”也難。

根據(jù)相關(guān)媒體報道，一位曾經(jīng)就職于“中植系”的人就曾透露：“公司融資端規(guī)模壓縮太難了，投資端又回不來錢，就只能借新還舊滾下去。”

直到恒大爆雷打響了房地產(chǎn)資金鏈崩盤第一槍，房地產(chǎn)行業(yè)懵了，中植集團更懵了。

一邊“高買”著萬億資產(chǎn)規(guī)模的投資人的錢，另一邊“更高賣”出去的錢卻因為地產(chǎn)崩盤回不來，中植集團借得越多虧得就更多，一番負利潤的滾雪球之下，昔日的萬億資產(chǎn)“滾”成了負債兩千億，終究迎來了“雪崩”破產(chǎn)的結(jié)局。

伴隨著解直錕侄子解子征的被立案調(diào)查與中植集團的宣布破產(chǎn)，中植集團的風險拆解已然開始。

破產(chǎn)清算逐漸提速之下，中植系的“雪崩”案件也即將迎來終章。

說到底，中植系的爆雷絕非偶然，而是長期高速發(fā)展下高資產(chǎn)價值市場盛宴的必然結(jié)果。

30年的高速發(fā)展之下，長期信用擴張周期給予了高資產(chǎn)價值不斷的正向反饋，也孕育了大量的龐氏融資和投機投資者，直到雪崩之時，信用周期終于迎來了爆發(fā)之時的大逆轉(zhuǎn)。

資本市場在過去30年里享受了長期高資產(chǎn)價值的狂歡盛宴，現(xiàn)在終究到了買單的時候。

本文作者：萬小刀，寫明星、寫八卦，有憑有據(jù)；形象正、影子斜，皆由自取，歡迎關(guān)注萬小刀網(wǎng)易號

參考資料：

1.鳳凰網(wǎng)財經(jīng)：中植申請破產(chǎn)清算，到底意味著什么？

2.知乎：起底中植系萬億富豪：東北發(fā)家、迎娶著名歌星

3.澎湃網(wǎng)：身家260億“中植系”掌門人、毛阿敏丈夫解直錕突發(fā)心臟病去世

4.騰訊新聞：聰明的毛阿敏：不繼承老公260億遺產(chǎn)，中植暴雷，母女倆金蟬脫殼