阿里「AI股」背后，中國資產(chǎn)久違的信心時(shí)代

商業(yè)漫談

Jane's interview

中概股復(fù)活，

阿里被定義為「AI 股」，

闊別的信心時(shí)代又回來了。

文 | 衛(wèi)詩婕

本期思考伙伴｜Takun

過去 60 多天內(nèi)，Deepseek的火，燒到了二級市場。

自1月以來，Deepseek 帶動中概股集體回春，終止了中概股長達(dá)四年的黑暗歲月。而在這一波估值調(diào)整中，中國資產(chǎn)正在從折價(jià)資產(chǎn)，向具全球競爭力的科技資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

伴隨阿里的暴漲和「AI 股」的重新定義，信心時(shí)代，似乎又回來了。

Jane's interview

01

Deepseek扇動翅膀，

中概股復(fù)活

春節(jié)回京后的第一天，鄰居在遛狗時(shí)激動地告訴我，中概股活了！

后來我才知道，年后的第一個交易日，中概股完成了一個指數(shù)型拉伸——恒生科技指數(shù)和 Kweb（兩者分別代表港股中概股和美股中概股的走勢）雙雙普漲，作為龍頭股，阿里、騰訊單周漲幅超 10%，其中阿里漲勢最猛，甚至跑贏了指數(shù)。

這是多少年都未見的景象了。

假設(shè)把 Kweb 指數(shù)拉長到過去 10 年，便可看見曲線呈一個深坑狀：從 2013 到 2017，曲線上揚(yáng)——伴隨中國移動互聯(lián)網(wǎng)的高速增長，這條曲線的增長斜率一度超過 20%；進(jìn)入 2018 年，受中美貿(mào)易摩擦影響，曲線開始進(jìn)入向下走勢，這一年的跌幅超過30%，之后一路走低，直到 2020 年疫情利好線上互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，才反彈到之前的高點(diǎn)。但從2021 年開始，長達(dá)三年的持續(xù)下行令曲線呈一種前所未有的低迷——

我并不炒股。但我知道，這三年多的時(shí)間，是中國企業(yè)和投資者們，一度失去信心的歲月。

看起來，此刻信心回來了——自農(nóng)歷春節(jié)后的兩個月里，Deepseek 的含金量還在上升。

自 1 月末，Deepseek 先后引發(fā)了美國政界震動、中美科技競爭態(tài)勢升級（美國對華啟動了更嚴(yán)的芯片出口管制）之后，這把火，燒到了二級市場。

2 月 5 日，德意志銀行發(fā)布報(bào)告稱，DeepSeek 是「中國版斯普特尼克時(shí)刻」——1957 年 10 月4日，蘇聯(lián)成功發(fā)射了世界上第一顆人造衛(wèi)星「斯普尼特 1 號」，這一事件引發(fā)了美國及西方世界的巨大危機(jī)感和緊迫感，也是冷戰(zhàn)期間美蘇太空競賽的開始。在此之后，美國在科技、教育和軍事領(lǐng)域加大了投入。后來，人們用「斯普尼特」形容面對重大挑戰(zhàn)或競爭時(shí)，某個國家或領(lǐng)域意識到自身落后、并奮起直追的關(guān)鍵時(shí)刻。

不止德意志銀行，一段時(shí)間內(nèi)，包括摩根大通在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)紛紛評級轉(zhuǎn)向，并預(yù)測中國資產(chǎn)的折價(jià)將會消失。進(jìn)入到 3 月，中概股估值迎來了整體修復(fù)。

即便我不炒股，也隱約能意識到，我們可能正在見證歷史。

于是我找到了雪球大V Takun，希望聊聊中概股的這一波漲勢，以及它被按在地上「摩擦」的這些年。

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02

2021-2024:

中概股，架在火上烤

2021 年可以視作為中概股的命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這一年，在美國上市的中國企業(yè)在二級市場上風(fēng)雨飄搖。7月——滴滴下架、雙減出臺，前者中斷了中國企業(yè)赴美上市之路，后者直接讓整個中國在線教育行業(yè)消失，7月23日「雙減」政策出臺的當(dāng)天，中概 50 指數(shù)下跌了 21.3 %，教育指數(shù)下跌了42%。之后的 8 - 11 月，中國監(jiān)管動作連連：游戲、電子煙行業(yè)分別遭到監(jiān)管，港美股券商受到約談，這些事件的發(fā)生，重創(chuàng)了資本對于中國資產(chǎn)的信心。

資本市場討厭不確定性。takun 說，雙減、反壟斷等一系列中國政策，制造了不確定性，加大了資本的憂慮。2022 年，美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)為鷹派，《外國公司問責(zé)方案的實(shí)施細(xì)則》（對于外國公司在美國上市提出了額外的信息披露要求，連續(xù)三年不符要求需退市）出臺。中概股持續(xù)下行。

一個直觀的數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)那兩年中概股的噩夢程度：在 2021 年，中概 50 指數(shù)全年下跌 47% 的跌幅下，2022 的中概 50 指數(shù)又繼續(xù)下跌了 41.2%。

中國資產(chǎn)集體進(jìn)入被低估的時(shí)代。這其中，阿里巴巴可以視作為最極致的樣本——一方面，這家巨頭公司于 2014 年在美國紐交所上市，一度風(fēng)光無限，成為中概股的頭牌。另一方面，它從 2021 年開始遭遇了中國反壟斷的監(jiān)管，并進(jìn)行了長達(dá)數(shù)年的合規(guī)——

完全處在這一段宏觀風(fēng)暴的暴風(fēng)眼中心。

長達(dá)四年的時(shí)間里，在美國資本市場，阿里巴巴被視作一家存在反壟斷風(fēng)險(xiǎn)的電商公司——它的估值方式從剛上市的PS（市銷率，以銷售額方式估值），變?yōu)?PE（市盈率，以凈利潤方式估值），一度變?yōu)?PB（市凈率，以凈資產(chǎn)方式估值）。這個過程，也可被視作中國資產(chǎn)不斷被低估的縮影。

我還記得那幾年，市場的確存在著各類唱衰阿里的聲音。在拼多多強(qiáng)勢崛起的同期，一名專業(yè)投資者告訴我，資本市場一度認(rèn)為，從市占率的角度看，阿里的曲線將會持續(xù)向下，拼多多則會一路走高——兩條曲線（阿里下跌，拼多多上漲）會相交，直至擂臺易主。

但阿里撐住了。兩條曲線并未相交。

不過，在中概股的整體陰霾下，美國資本市場也再沒恢復(fù)對其的信心。不止阿里，騰訊作為它的對手，兩者在美國資本市場上成為一對「難兄難弟」。

而某種程度上，以阿里、騰訊為代表的這些中概股龍頭股票，其回報(bào)率也代表著國家資產(chǎn)的回報(bào)率。「外資看中國資產(chǎn)的第一眼，往往是股票，尤其是頭部的股票。」Takun 說，「龍頭股票的表現(xiàn)不佳，外資就更沒有信心投資中國了。」

不止一位專業(yè)投資者告訴我，這個階段內(nèi)，有一件事標(biāo)志著資本信心的根本性改變，那就是他們觀察到，外資中l(wèi)ong only（長線基金）的基金，比如一系列主權(quán)基金，都在撤出中概股——且直到今天都沒再回來。

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03

美股中的阿里，

站起來了

這次錄播客，發(fā)現(xiàn)一個很有意思的數(shù)據(jù)：

2024 年，全球科技股普遍承壓的一年中，阿里在自然年內(nèi)回購共計(jì) 160 億美元的股份，成為當(dāng)年回購力度最大的中概股公司。以此向市場傳遞，認(rèn)為自己股價(jià)被低估的信號。

這意味著，不被人看好的日子里，阿里自己看好自己。

那是 ChatGPT 掀起大模型風(fēng)暴的第二年，當(dāng)時(shí)我供職于科技媒體，作為從業(yè)者，清晰地看見了阿里在 AI 方面的積極投入和建設(shè)：在底層算力側(cè)，阿里自有的萬卡集群是強(qiáng)有力的 AI「燃料」，同時(shí)布局了AI 計(jì)算的基礎(chǔ)設(shè)施如 RISC-V，再往上，云業(yè)務(wù)的長期技術(shù)積累也能助其在新 AI 的長跑中更有后勁、更能撐起估值的天花板；再往上，阿里的大模型「通義千問」進(jìn)步迅速，海外版 Qwen 更是在全球開發(fā)者社區(qū)里迅速打響，更重要的是，阿里果斷地選擇開源這條路徑，態(tài)度明確不游移——盡管當(dāng)時(shí)，開源的商業(yè)生態(tài)備受質(zhì)疑，開源的價(jià)值也還未像今天一般被普遍認(rèn)可。繼續(xù)往上到產(chǎn)品側(cè)：被內(nèi)部定位為「AI 旗艦應(yīng)用」的夸克有非常高的天花板，但卻極為低調(diào)。

這些全棧的能力建設(shè)，結(jié)合當(dāng)時(shí)阿里的股價(jià)，的確有被低估之感。我記得那一年的阿里季度財(cái)報(bào)上，顯示其自有現(xiàn)金流在下降——在財(cái)報(bào)電話會上，吳泳銘解釋這是由于集團(tuán)在持續(xù)投入 AI。結(jié)合阿里在 AI 方向的一系列動作來看，這個解釋具有可信度。

而事實(shí)上，2024 的開年，便伴隨著 B 端企業(yè) AI 需求的爆發(fā)——華為云 CTO 張宇昕曾在訪談時(shí)告訴我，有別于數(shù)年前云的技術(shù)浪潮，面對大模型時(shí)，中國企業(yè)的積極性空前。企業(yè)爭先恐后地部署、應(yīng)用大模型，這帶來了一系列云計(jì)算需求的增長，包括通用計(jì)算、存儲、大數(shù)據(jù)等。

那么，作為中國唯一一家既提供開源模型、推理服務(wù)，又提供 AI 云服務(wù)的廠商，阿里巴巴沒有理由不迎來增長。

但有意思的是，資本市場直到 2025 年，Deepseek 的躍現(xiàn)之后，才真正意識到了阿里巴巴除了電商之外的增長空間。時(shí)隔多年，華爾街重新記起了（或者說又相信了）阿里最初上市時(shí)，明明講的是電商+云的故事。

還是得感謝 Deepseek——2025 年 1 月20 日，Deepseek 發(fā)布 R1 舉世震驚后，開發(fā)者圈迅速發(fā)現(xiàn) R1 的背后，也有阿里大模型 Qwen 的身影。半個多月后，2月20日，阿里發(fā)布近年來最「爭氣」的財(cái)報(bào)：凈利潤同比暴增239%，云業(yè)務(wù)收入重回13%的雙位數(shù)增長，其中 AI 相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)六個季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長。

多年前，亞馬遜正是以云業(yè)務(wù)的收入撐起了第二曲線，實(shí)現(xiàn)了電商+云、更堅(jiān)固的科技公司定位。這個路徑，也鋪在了阿里巴巴的面前。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，阿里港股單日暴漲 14.56 %，漲勢維持了近一個月，直到寫下這些時(shí)，中概股已熙熙攘攘地回落，只剩阿里和拼多多成為最抗跌的兩家。其中，阿里仍然維持著最大的漲幅。

摩根大通的研報(bào)中寫下：「此前低估了人工智能驅(qū)動的云計(jì)算需求激增，以及阿里核心電商業(yè)務(wù)的韌性。」基于此，大摩大幅上調(diào)阿里巴巴評級至「超配」，目標(biāo)價(jià)從 100 美元上調(diào)至 200 美元，樂觀估值更達(dá)到 300 美元。瑞銀也從「AI 股」的角度重新看待阿里，認(rèn)為阿里是估值最低的 AI 公司。

戲劇性地，經(jīng)過 Deepseek 震動全球的 2 月，資本市場開始把阿里巴巴重新視作了一家 AI 公司。

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04

中國資產(chǎn)重估，

久違的信心時(shí)代

回到 Takun 的那句話，中概股龍頭的估值，約等于外資看中國資產(chǎn)的估值與信心。

一個很重要的問題是，為什么阿里在 AI 方面的建設(shè)不是一天兩天，但資本市場似乎一直沒有「看見」？

早在 Deepseek 被世人所熟知前，Qwen 作為基礎(chǔ)大模型，其能力在全球開發(fā)者圈中就備受認(rèn)可。在全球開源大模型下載和衍生模型數(shù)量上，Qwen 一直居于全球 Top1 和 Top2 之間，是開源社區(qū) GitHub 中 Star 數(shù)量最高的開源模型。

為什么這一切，在彼時(shí)彼刻，并沒有引起資本市場的重新定價(jià)？

阿里的戰(zhàn)略其實(shí)沒變，但宏觀環(huán)境和市場的眼光變了。

Deepseek 改變了全球?qū)﹂_源、以及中國 AI 的信心。前者帶來了開源生態(tài)的價(jià)值認(rèn)定，后者則帶來了資本市場對中國資產(chǎn)的信心的重燃——美國投資者們開始意識到，中國有機(jī)會打破對「算力進(jìn)口」的依賴，來自中國的「AI 科技」的資產(chǎn)價(jià)值值得一輪新的重估。

有意思的是，在 2024 年間，中概股也曾有過兩次小幅度的上漲：第一次是在 4 月，布林肯訪華后，中美關(guān)系被視作有所緩和；第二次則是在 9·24 新政后——但這兩波漲勢都沒有維持太久，原因在于只是政策層面的回溫并未聯(lián)動到經(jīng)濟(jì)層面的表現(xiàn)，因此無法從根本上提振投資者的信心。

但這次則不同。Deepseek 引發(fā)全球關(guān)注中國 AI 之后，阿里迅速交出了理想的財(cái)報(bào)，加上蘋果傳出與阿里合作的消息——在經(jīng)濟(jì)層面的聯(lián)動給了市場扎實(shí)的一擊。對于經(jīng)歷漫長煎熬的中概股，以及中國企業(yè)們來說，這場及時(shí)雨，已經(jīng)等待得太久。

和 Takun 聊中概股的這期播客結(jié)尾，他想起了 2014 年阿里上市——當(dāng)時(shí)，阿里創(chuàng)下全球規(guī)模最大的 IPO 交易記錄（融資規(guī)模217.67億美元），連上海的地鐵內(nèi)都在播放阿里上市的新聞。紐交所敲鐘時(shí)，臺上并非阿里的高管而是它的生態(tài)伙伴。等到開盤，由于阿里體量龐大，詢價(jià)的耗時(shí)長達(dá)兩個多鐘頭。最終，阿里巴巴的開盤價(jià)為 92.7 美元，較 68 美元的發(fā)行價(jià)上漲了36.3%。

「那是個充滿信心的時(shí)代。」

很多年過去，當(dāng)初的這種信心似乎已經(jīng)離我們很遙遠(yuǎn)。

今天，人們期待著這種信心。阿里，亦或是其他優(yōu)質(zhì)的中概股公司，也許它們最重要的歷史使命是信心。

信心比黃金。

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