盛松成：對黃金及其未來價格走勢的思考

在當前美國國債過度發行沖擊全球金融格局的背景下，黃金信用的優勢越發凸顯。金價逼近每盎司3800美元大關，其未來走勢也成為大家關心的話題。在“2025全球資管中心評價指數發布暨CLF50秋季會議”上，中歐國際工商學院經濟學與金融學教授盛松成借助詳實數據與深刻洞察，揭示了黃金價格的演變邏輯，為理解黃金市場的未來走向提供了較具價值的參考。本文基于盛教授演講整理編輯而成。

馬克思在《資本論》中曾留下這樣一句經典論斷：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”凡研讀過《資本論》的學者，想必都會對這句話留下深刻印象。在漫長的歷史演進過程中，黃金憑借其獨特魅力贏得了世人的廣泛認可與信賴。它兼具美觀、耐磨與稀缺等諸多天然屬性，正是這些卓越特質，共同鑄就了黃金的非凡價值，使其在貨幣體系中占據著舉足輕重的地位。

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黃金的貨幣屬性趨向衰弱

縱觀貨幣發展史，黃金曾長期作為貨幣流通的重要支撐，盡管黃金并非直接作為日常交易貨幣，但其價值穩定性和公信力為貨幣體系奠定了堅實基礎。當前，全球貨幣體系已轉變為法幣流通，這一轉變經歷了兩個關鍵階段。

首先，早期法幣體系依托黃金支撐，即“典型金本位制”。在這一制度下，國家貨幣的發行與黃金儲備緊密掛鉤，以確保貨幣價值的穩定性。

其次，隨著國際貨幣體系的演進，金匯兌本位制應運而生。在該制度下，世界中心貨幣與黃金建立聯系，形成以黃金為核心的固定匯率體系，較為典型的是1944年的“布雷頓森林體系”。該體系明確規定了一盎司黃金等于35美元，其他貨幣與美元掛鉤，從而構建了穩定的國際貨幣秩序。

然而，隨著布雷頓森林體系的瓦解，黃金價格完全由市場供需決定，標志著黃金從固定匯率制度中解脫出來，貨幣體系也由此邁向浮動匯率制度和信用貨幣時代。

在現代貨幣體系下，黃金的貨幣屬性逐漸弱化，這主要歸因于其三大屬性的演變：一是貨幣屬性，隨著全球貨幣供給的不斷擴大，黃金供給相對有限，導致其作為貨幣支撐的功能減弱；二是商品屬性，黃金在首飾制造及電子、軍工、航空航天、醫療牙科等科技行業的需求持續增長，推動其商品價值的提升；三是金融屬性，近年來，隨著期貨、ETF（交易型開放式指數基金）等金融投資工具的創新，黃金作為金融資產的流動性和可交易性顯著增強，成為投資者保值、增值乃至投機的熱門選擇。

具體來看，黃金的投資需求呈現出強勁的增長態勢。2021年，全球黃金投資需求量為991噸，到了2024年，這一數字已攀升至1182噸。其中，黃金ETF的表現尤為引人注目。其投資需求從2021年的負拖累轉為2024年的接近正貢獻，并在今年已實現轉正，反映市場對黃金投資價值的認可。

與此同時，發展中國家央行對黃金的增持力度也在不斷加大。以中國為例，人民銀行黃金儲備從2022年約6400萬盎司增加至目前約7400萬盎司（約折合2300噸），三年間增加了1000萬盎司。盡管與美國的8100多噸相比仍有差距，但發展中國家黃金儲備的整體增長趨勢顯著。

從供需關系來看，黃金的需求量在持續增長，但產量增幅有限。據統計，剔除場外交易后的黃金需求量從2021年的4026噸增加至2024年的4606噸，而同期金礦產量僅從3573噸增加至3673噸。這種供需失衡的狀況進一步推高黃金價格，凸顯黃金在現代經濟體系中的重要地位。

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地緣政治風險增強黃金的避險需求

近年來，尤其是近期，黃金市場表現活躍，價格攀升態勢顯著，這背后主要有以下四大關鍵驅動因素。

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美元指數與黃金價格的反向聯動效應

從歷史數據與市場規律來看，美元指數與黃金價格之間往往呈現出反向變動的關系。通過對數十年市場數據的追蹤分析可以發現，美元指數與黃金價格的反向關聯性尤為突出。從中長期趨勢判斷，美元指數大概率步入下行通道，且這一趨勢已初現端倪。截至今年8月，美元指數月均值為98.2，相較于1月的108.6跌幅超10%；而同期，黃金價格則實現23.9%的顯著漲幅。

數據顯示，自今年1月特朗普上任以來，美元指數延續跌勢，近期已降至97.6（截至9月最新數據）。美元持續走弱，為黃金價格的上漲提供有力支撐。

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地緣政治沖突引發的通脹預期與避險需求

軍事沖突的升級往往加劇全球資源品的供需緊張局面，進而推高通脹水平，此時黃金作為傳統的避險資產與抗通脹工具，其價格通常會隨之上漲。歷史上有諸多典型案例：20世紀70年代，中東沖突引發的石油禁運導致全球油價飆升，進而帶動各類商品價格全面上漲；2022年俄烏沖突爆發后，全球能源價格大幅攀升，黃金價格也同步走高。這些事件均充分印證了地緣政治沖突對黃金價格的推動作用。

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低利率環境下的資產配置需求轉變

當前，全球主要經濟體普遍進入低利率周期，包括美國與中國在內。在低利率環境下，傳統固定收益類資產的吸引力下降，投資者為尋求資產保值增值，紛紛將目光轉向黃金等具有避險屬性的資產，從而強化了金價上漲的市場預期。以美國為例，9月份美聯儲宣布降息25個基點，由于當前美國失業率與經濟表現尚未達到預期目標，市場普遍預計后續降息仍將持續。美聯儲的降息舉措將進一步壓低實際利率水平，提升黃金的相對投資價值，進而推動黃金價格上漲。

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各國央行增持黃金的戰略考量與市場影響

近年來，全球央行尤其是發展中國家央行成為黃金市場的重要買方力量。盡管美國擁有8100多噸的黃金儲備，規模居全球首位，但發展中國家央行的黃金增持力度同樣不容小覷，且仍在持續增加。各國央行增持黃金的行為不僅直接推高黃金的實物需求，更向市場傳遞積極信號，增強投資者對黃金的信心，成為推動黃金價格上漲的關鍵因素。

世界黃金協會今年6月發布的央行儲備調查報告顯示，在當前地緣政治與經濟環境高度不確定的背景下，各國央行對黃金持樂觀態度。在受訪央行中，高達95%的央行認為未來12個月全球黃金官方儲備將進一步增加，這一比例較去年的81%顯著提升；同時，43%的受訪央行表示計劃在明年繼續增持黃金，創下歷史新高，而去年這一比例僅為29%。

相比之下，受訪央行對美元的態度則相對謹慎。盡管美元仍占據全球主流貨幣地位，但根據國際貨幣基金組織公布的官方外匯貨幣構成數據，美元在全球外匯儲備金中的份額呈逐年下降趨勢，從2001年最高72%降至今年一季度的57.74%。基于此，70%的受訪央行預計五年后美元的儲備份額將進一步降低。

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黃金在現代貨幣體系中

仍發揮穩定器作用

黃金的歷史地位難以撼動，具有獨立于任何國家的信用，不受任何貨幣實質影響，為金融領域帶來無可替代的穩定與安全，是資產配置的“壓艙石”。

當下，美國國債過度發行沖擊全球金融，反襯出黃金信用的優勢。數據顯示，2024年美國總債務占GDP的比重已飆升至124%，在全球主要經濟體中位居前列。這一驚人的債務規模，意味著美國每年需支付高達1.1萬億美元的利息，這對國家財政的可持續性構成巨大壓力。20世紀70年代，美國債務占GDP的比重僅為35%，而如今黃金價格已攀升至每盎司超過3700美元，相較于布雷頓森林體系時期每盎司35美元，漲幅逾百倍。這一歷史性的價格躍升，既反映全球經濟格局的深刻變遷，也凸顯黃金在動蕩時期的保值增值功能。

在我看來，黃金價格的未來走向主要取決于兩大核心因素：地緣政治局勢的演變以及美國債務問題的解決路徑。地緣政治風險始終是黃金作為避險資產的核心驅動力。在全球政治格局日益復雜多變的當下，地緣政治沖突的爆發或緩和，直接影響著投資者對風險的認知和資產配置的選擇。而美國債務的可持續性則直接關系到美元信用體系的穩定。美元作為全球主要儲備貨幣，其信用狀況的變化將引發全球金融市場的連鎖反應，進而影響黃金的相對價值。

至于國際金融體系是否會發生重組，雖是一個值得深入探討的遠期議題，但就當前黃金市場而言，關鍵變量仍集中于上述兩大因素。具體而言，存在兩種可能情景。

其一，若地緣政治緊張局勢逐步緩和，且美國債務問題得到適當管控，未進一步激化，那么黃金價格或將趨于平穩，甚至面臨回調壓力。畢竟，當前黃金的市場價格已遠高于其生產成本（每盎司1200~1300美元），存在一定的價格修正空間。

其二，若地緣政治沖突持續升級，且美國債務問題越發尖銳，那么黃金的避險屬性將得到進一步凸顯，價格有望繼續攀升。

然而，必須強調的是，地緣政治與債務問題的未來走向充滿不確定性，任何預測都存在局限性。我們正身處一個充滿變數的時代，“黑天鵝”事件與“灰犀牛”風險相互交織，使得黃金市場的走勢難以精準預判。

市場永遠充滿未知，任何分析都可能存在偏差。我們應該以開放的心態，聆聽不同的見解，共同探討黃金市場的未來機遇與挑戰，以期在復雜多變的市場環境中把握趨勢，做出更為明智的決策。

教授簡介

盛松成，教授、研究員，享受國務院政府特殊津貼，第十一屆全國人大代表。現任中歐國際工商學院經濟學與金融學教授，上海財經大學教授，中國首席經濟學家論壇研究院院長。主要研究方向為貨幣金融理論與宏觀經濟調控。多年來，先后在《中國社會科學》《經濟研究》《金融研究》《中國金融》和《Frontiers of Economics in China》《China Economic Transition》等重要刊物發表專業論文100余篇，出版多部著作，并在社會融資規模指標的研究、編制和推廣中作出突出貢獻。獲浦山政策研究獎等一系列獎項。

編輯| 張溪

責編| 岳頂軍

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