守成與突圍——用友IPO招股書中的競爭生態(tài)位分析

作者/文森特

編輯/嘉嘉

繼2001年在A股上市后，用友網(wǎng)絡(luò)近期又瞄準了港股市場進行二次上市。

2025年12月29日，港交所披露文件顯示，用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（以下簡稱“用友網(wǎng)絡(luò)”）已向港交所提交上市申請，招銀國際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。

事實上，這已經(jīng)是用友網(wǎng)絡(luò)一年內(nèi)第二次向港股發(fā)起上市申請了。去年6月，用友網(wǎng)絡(luò)就向港交所遞交了上市申請，但最終未能在6個月內(nèi)完成聆訊，導(dǎo)致招股書失效。所以才在2025年末再次遞表。

但連續(xù)兩年虧損、大客戶量增但收入下降、整體毛利率比對手低十幾個百分點——與其說這份幾百頁的文件是用友網(wǎng)絡(luò)的招股書，更不如說是公司發(fā)布的一份坦誠的自我體檢報告。

這份體檢報告揭示了一個殘酷的現(xiàn)實——這家本土王者的護城河正面臨前所未有的考驗。

用友網(wǎng)絡(luò)本欲借云服務(wù)與AI轉(zhuǎn)型突圍，但外部有AWS、Azure等國際巨頭通過云服務(wù)模式向下滲透，又有金蝶、浪潮等本土對手以更靈活的云原生基因包抄。內(nèi)部管理層變動頻繁，裁員消息頻傳，讓公司的未來發(fā)展亮起了“紅燈”。

【1】防御，護城河的深度與寬度

“這個社會價值需要結(jié)合新一代的數(shù)字技術(shù)推動商業(yè)的進步，通過推動商業(yè)的進步發(fā)展來促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”，在2020全球數(shù)字價值峰會上，用友網(wǎng)絡(luò)董事長、總裁王文京判斷，ERP將會過時，為此，用友拿出了核心戰(zhàn)略籌碼——YonBIP（用友商業(yè)創(chuàng)新平臺）。

這不是一個簡單的ERP云化版本，而是一個融合了低代碼開發(fā)、數(shù)據(jù)智能與AI能力的Paas生態(tài)基座——用友將從一個軟件交付商，變?yōu)橐粋€生態(tài)賦能者。

這一宏大敘事曾將其市值推高至1840億元的巔峰（2020年7月），贏得了“云茅”的稱號。

而事情也按照王文京的預(yù)期發(fā)展，招股書顯示，用友網(wǎng)絡(luò)的收入目前主要來自云服務(wù)領(lǐng)域，2024年云服務(wù)收入占比達77%，2025年上半年進一步提升至80%。

（來源：用友財報）

云服務(wù)成了用友的發(fā)展核心，但在2025年，云服務(wù)在大型客戶、中小微客戶上均出現(xiàn)了下滑：

在大型企業(yè)云服務(wù)上，2025年上半年，公司來自大型企業(yè)客戶業(yè)務(wù)收入同比下降2.9%；核心產(chǎn)品YonBIP凈金額續(xù)費率同比下滑了5.7個百分點。

在中型企業(yè)客戶上，2025年上半年，實現(xiàn)收入4.62億元，同比下降23%，主要由于中型企業(yè)客戶業(yè)務(wù)繼續(xù)推進向訂閱業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，軟件業(yè)務(wù)收入同比下降59.7%。

在小微企業(yè)客戶上，該業(yè)務(wù)主要由控股子公司暢捷通負責(zé)。2025年上半年，暢捷通收入同比增長6.7%，較去年同期增速下滑13.7個百分點；其中云訂閱收入同比增長11.5%，較去年同期增速下滑23個百分點。

大中小型客戶營收的萎縮，拖累了用友的營收增長速度。

【2】進攻，云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)場上的得失

王文京把自己和用友比喻成愚公，認為用友的每一次轉(zhuǎn)型，都面臨著短期利益與長期布局的沖突。

用友在研發(fā)、營銷等上舍得花錢：

財報顯示，2022年至2024年研發(fā)費用分別為17.54億元、21.07億元和21.22億元，占營收比例從19.7%逐年提升至24.1%。2025年上半年研發(fā)費用率更是達到25.6%。

“這兩年我們在產(chǎn)品換代上投入了大量研發(fā)，累計已達百億規(guī)模”，王文京曾公開表示研發(fā)是用友的核心資產(chǎn)。

（來源：用友財報）

在銷售層面，用友銷售費用率從2022年的24.1%升至2025年上半年的28.1%，也就是說，用友每完成一百元的營收，就要支付28.1%的銷售費用，擁有3446人的龐大銷售團隊。

（來源：用友財報）

但在近幾年，用友的研發(fā)投入和營銷投入并沒有轉(zhuǎn)化為實際的經(jīng)營業(yè)績：

2023—2025年上半年，用友網(wǎng)絡(luò)同期凈虧損持續(xù)擴大，分別為-9.33億元、-20.70億元、-9.81億元，兩年半的時間虧損了近40億元，其中2024年虧損同比擴大121%。

為什么用友越努力越虧損？問題不在決心和行動上，而是在戰(zhàn)略層面。

用友網(wǎng)絡(luò)和金蝶國際兩家轉(zhuǎn)型的時間節(jié)點僅相差一年，但完全不同的轉(zhuǎn)型路徑，帶來了不同的結(jié)果。

用友采取了以平臺為中心的戰(zhàn)略，所有產(chǎn)品線都圍繞其旗艦平臺構(gòu)建。戰(zhàn)略聚焦于“YonBIP”這一核心品牌，YonSuite在本質(zhì)上是BIP針對不同市場的預(yù)打包版本。這種方式強化了其底層平臺的強大能力，但可能使其價值主張的溝通更為復(fù)雜。

而金蝶則是構(gòu)建了一個層次清晰的產(chǎn)品家族，用不同產(chǎn)品面向不同客戶，其“星瀚”“星系”“星辰”的分層設(shè)計是一種經(jīng)典的“自選套餐式”產(chǎn)品方案，簡化了銷售和市場溝通，客戶可以自行搭配服務(wù)內(nèi)容。

（來源：互聯(lián)網(wǎng)）

路徑上的分野，最終造成了企業(yè)業(yè)績的巨大差異。

【3】博弈，未來戰(zhàn)局推演

“用友從全球化1.0升級到全球化2.0，從亞太走向全球，要在深化東南亞市場業(yè)務(wù)的同時，拓展歐洲、北美、日本、中東市場”，在2023年用友全球化2.0戰(zhàn)略發(fā)布會上，王文京就宣布，出海是用友的必選題。

出海無疑擁有巨大潛力，但從結(jié)果來看，用友的全球化進展并不理想。

2024年用友海外收入2.18億元，僅占總營收的2.5%，2025年上半年海外收入占比微提升至2.7%，提升緩慢。

而且用友網(wǎng)絡(luò)海外收入40%依賴中資出海企業(yè)，本質(zhì)上是“跟隨出海”的路徑。

（來源：用友）

跟隨出海的核心特征在于依托已有海外布局的客戶或合作伙伴，以分包、陪跑或附屬角色進入市場。企業(yè)無需獨立承擔(dān)市場開拓、品牌建設(shè)和本地合規(guī)等重資產(chǎn)投入，而是通過整合自身技術(shù)或服務(wù)優(yōu)勢，嵌入對方的全球交付體系。

長期處于“跟隨”地位，利潤空間必然受擠壓。用友境外業(yè)務(wù)毛利率為31.13%，比境內(nèi)毛利率低了約17個百分點，反映出海外業(yè)務(wù)仍處于投入期，規(guī)模效應(yīng)未形成。

外患之外，公司還有內(nèi)憂。

2024年1月，王文京將用友網(wǎng)絡(luò)總裁一職交棒給陳強兵。但僅僅一年之后，陳強兵因工作調(diào)整辭職。隨后，曾任SAP大中華區(qū)業(yè)務(wù)負責(zé)人的黃陳宏接棒，業(yè)內(nèi)一度對其寄予厚望。但是黃陳宏在任不到三個月，便匆匆離職，王文京不得不在2025年4月再度出山。

這在上市公司中十分罕見，也從側(cè)面反映出公司戰(zhàn)略層面的搖擺。

放眼整個中國企業(yè)管理軟件行業(yè)，其A+H的嘗試，可被視為行業(yè)在轉(zhuǎn)型深水區(qū)尋求“資本跳板”的一個標志性事件。

赴港IPO可以提供寶貴的“彈藥補給”和時間窗口。募集資金的使用方向也顯示出用友對自身短板和行業(yè)趨勢的清晰認知。但資金本身并不能解決所有問題，關(guān)鍵在于用友能否將這些資本高效地轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力、生態(tài)力和市場力。

用友網(wǎng)絡(luò)的命運，不僅關(guān)系到一家公司的興衰，更折射出中國軟件產(chǎn)業(yè)在云時代轉(zhuǎn)型的普遍困境。當傳統(tǒng)的商業(yè)模式被顛覆，曾經(jīng)的行業(yè)龍頭如何跨越非連續(xù)性創(chuàng)新，是所有從業(yè)者都在思考的問題。