但斌、李迅雷對話：未來十年可能都是結構性行情，不是普漲普跌，AI是10年機會，即使明年有小型AI股災，抗住就行

近期，東方港灣但斌和中泰國際首席經濟學家李迅雷在一場對話中分享了對經濟和市場的判斷。

投資作業本課代表整理了要點如下：

李迅雷:

1、(A股）這輪行情能夠起來，主要是風險偏好提高了，不是盈利驅動型的行情。所以慢牛也好，或者是結構性牛市也好，主要還是基本面的變化。

我們對市場不要人云亦云，還是要深入去分析。

過去一榮俱榮、一損俱損，現在（市場）分化越來越明顯了。

當然結構性的行情我是堅信不疑的。

2、所謂的結構性機會，一是抓住大趨勢，即科技引領；二是把握一些均值回歸的結構性機會——當市場出現系統性風險、極度恐慌時，也可能是一個買入的機會。

3、我們現在這個時代就是AI時代了。那AI時代我們應該配置什么？那肯定是高科技，肯定是高科技相關，肯定跟我們的創新相關。

如果我們說要投資的話，我還是覺得價值投資，而不是一味的長期投資。長期我們都要死的。

4、我們一定要看到今年是AI時代非常突出的一點。今后再有這么大一個漲幅，估計有難度了。

5、我對這一輪AI的革命，我也是非常非常看好，我覺得好戲后面還在。

我們現在還是迎接一個很初級的時代。

在這個時代里面，肯定也有風險，說不定明年泡沫就可能要破，但破完之后又怎么樣呢？我想這個還是會崛起。這里確實存在一個系統性風險的問題，就是你不能承受得住。

但是你如果扛過去的話，問題也不大，只要你找到的公司是好公司，是經得起時間考驗的。

6、當這個市場都在談論AI泡沫的時候，可能離泡沫還比較遠。我們都不要談這個事情的時候，倒是要小心些。

7、AI，我覺得還是可以繼續去擁抱。但斌講得更極端一點，你跌，那跌了又怎么樣呢？這個世界永遠存在不確定性的。

但是你如果是在五個公司或者一個公司里面有一家成為老大的話，那你就可以獲得巨額的收益。

8、黃金它有點像活火山，它會爆發一段時間，但是爆發結束之后會消停一會兒，然后再繼續爆發。

（黃金上漲）空間還很大，但是什么時候調整不知道。尤其是今年黃金跟白銀，漲幅都過大，都是超預期的。所以在超預期情況下，會不會發生均值的回歸？這方面我要提醒。

但是未來這個空間我覺得還是比較大。

但斌：

1、2022年底，其實ChatGPT出來了。我們認為這可能意味著一個新的時代正式開始了。我們不愿意再犯年輕時的這種遺憾了，我們就全力以赴。

2、AI肯定十年牛市。你錯失時代的風險比你擔心的那個風險還要大。明年假如有一個小型的AI股災，我覺得你就扛住，就行了。

3、今年按道理說是慢牛，甚至還算得上慢牛了，那為什么普遍虧錢？因為它就是結構性的行情。

我想未來十年大概率都是這種情況，就是很可能再也不會出現那種普漲普跌的變化了。

4、從ChatGPT公布到現在整整三年，明年是第四年。我個人認為這很可能仍是人工智能時代的加速期。

當然股市表現可能有漲有跌，但這個時代應該是十年以上的周期。

所以我對明年依然期待，認為它是大周期中的推進之年，而且明年很可能是AI應用大爆發的一年。

即便市場有調整，我依然樂觀。調整期也可能是加倉期，就像互聯網時代的2003、2004年，移動互聯網開啟時也有短暫調整。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

主持人：過去的一年，其實非常多波折。

我們看到投資者表示也非常感慨，因為關稅戰、DeepSeek，還包括上證指數在跌跌撞撞中已經過了4000點。回顧過去的一年，2025年，我不知道對于他們來說，對你們投研影響最大的一些事件有哪些？可以先簡單回顧一下。

但斌：2025年總體來說，我感覺相比我經歷的歷史歲月，像08年，包括在研究所的時候，我記得2000年、98年金融危機。

當時我記得我跟我們研究所做的市場，還比較感慨當時的98年亞洲金融危機，包括2000年的互聯網泡沫，08年的金融危機，還有12、13年的白酒危機，還有18年都說民營企業在推動歷史階段的背景情況。

其實今年，按道理說應該是做得比較好的一年。大概是從年頭漲到年尾，基本上是這樣。當然中間經歷了，對美股來說，經歷了DeepSeek時刻，還有特朗普的解放日、貿易戰這樣的影響。

但是，如果你有強大的神經，或者說我們抓主因，如果主因是技術進步的話，你對了，今年的行情應該不擔心，但是會有遺憾。

比方說像國內的英偉達產業鏈，漲了，我看一些相關的公司漲了五六倍，那這個機會如果沒抓住的話，其實是遺憾。我就是這種感覺，不知道李老師什么看法。

之后再見到像2025年AI巨大漲幅，會有難度

主持人：李老師什么感覺？

李迅雷：我的感覺跟但斌也差不多，就是比較平淡。當然看細節，今年4月初的時候，對中國、全球對各個國家全面對等關稅，一時間只有中國起來美國斗爭。

中美貿易戰愈演愈烈，最終對中美之間的關稅稅率都降到了百分之幾以上，最后再談判，屬于驚無險。今年總體來看，中國出口還是增長得不錯。

股市上面，在四月份的時候有一個往下的大缺口，之后也慢慢補漲。今年也一度突破了4000點，現在一直在4000點附近，所以我覺得不是特別驚艷。

當然從全球視野來看，結構性的行情非常明顯，尤其像DeepSeek之后，中國科技股的崛起，科創板崛起。美國的話，七姐妹聯合博通，實際上是八巨頭。

AI的大幅上漲，在這樣一個大的背景下，我覺得還是要像但斌那樣，把握好結構性的機會。而不是說我買指數。

我們一定要看到今年是AI時代非常突出的一點。今后再有這么大一個漲幅，估計有難度了。所以美國的英偉達為代表的這么一波行情，在中國的話，我們的熱點也比較多，主要還是集中在科技板塊的領域，我覺得這還是值得我們去慶賀的。

盡管我們中國面臨周期性問題、結構性問題、體制性問題，整體經濟回歸還是面臨一定的過去的壓力，但是熱點照樣還是有的。

這個跟過去不太一樣，過去一榮俱榮、一損俱損，現在分化越來越明顯了。

AI時代，全力以赴

主持人：提綱挈領，但總提到抓住時代的主因。我們知道東方港灣這幾年投資重心，從過去的龍頭白酒現在全面轉向。用但總的說法，自嘲在這個老鄧的年輕人仍然竭力壓住。

我想知道這從“不被世界”改變的公司”到“改變世界的公司”，戰略大轉變之后，是經歷了怎么樣的一個迭代。我們知道你現在有各種場合來解釋時代的這種變化，這種迭代的過程大概是怎么樣的，可以給我們分享一下。

但斌：其實我從研究所，當時國泰君安研究所到大鵬證券的時候，正好是2000年。我們知道2000年互聯網泡沫破裂。其實那個時候，我到大鵬證券之后，曾經跟一個朋友建議。

我說拿100萬美金去買三個公司，買搜狐、新浪、網易，因為當時互聯網破裂，這三個公司都跌到一塊錢以下。我認為這是一個時代，拿100萬美金去買這三個，只要剩下一家我們就贏了，去迎接一個時代。

然后他把這個錢打到美林證券，美林證券那個客戶服務經理告訴他，千萬別買這三家公司，這三家公司是會破產的，就給他推薦買默克，后來他就買默克了。這件事我印象比較深。

后來網易段永平是賺了，很快就賺了20倍，可能最終不是賺了200倍，我不知道，我后來算網易大概漲了2000倍。

然后其實我04年創業以后，騰訊上市的時候，我們開始也沒有特別關注。有一件事讓我關注騰訊，是因為我的大女兒。我發現我的大女兒她們同學有QQ群。

我們小時候小學畢業、中學畢業甚至高中畢業、大學畢業，一畢業同學都失去了聯系了。但我發現這個QQ群不得了，這個東西它實際上只是這個群在，他們就是強聯系，永遠在那。

我覺得這個東西如果無限擴展下去的話，那這個公司非常有價值。所以當時大概是06年四月份開始買入騰訊的。當時我也跟持有那個朋友說過，他買入以后，一直到現在。

所以說，其實對東方港灣來說，東方港灣成立不久，我們都是兩條腿走路的。一個是當時買的龍頭白酒，后來港股那部分我們主要以騰訊為主，這么多年一直是這樣。

投龍頭白酒和騰訊的時間差不多，錯開2年時間左右，持有的周期也差不多。所以，我對改變世界商業模式，和不被世界改變的商業模式，這兩個我都關注。

但是時代到了今天，雖然說當年很早就關注像創建互聯網分區這樣的一些公司，但是坦率說，沒有真正的全力以赴。我們經歷了電子硬件時代、互聯網時代、移動互聯網時代。

但是，真正能賺到足夠多的財富，雖然說賺了一部分，但坦率說某種意義上也辜負了這樣一個時代。

到了今天的這樣一個時代，東方港灣在2023年、2022年底，那個時候其實ChatGPT出來了。

我們認為這可能意味著一個新的時代正式開始了。所以我們不愿意再犯年輕時的這種遺憾了。所以說我們就全力以赴，是這樣一個過程。

其實包括我07年出版《時間的玫瑰》，18年有幸中信出版社再版的時候，當時那再版的時候有很多內容。我們已經說過像英偉達、包括蘋果等等這一系列的公司了。

其實我們當時16年在我們的組合盤里已經有英偉達了達到3%了。其實我們投英偉達并不是突然一下，是有一個醞釀的過程。包括我們2011年第一次買美股，也買了特斯拉。

所以說我們對改變世界商業模式（的看法）不是突然的。

另外還有一個我覺得比較重要的，到了今天這個時候，我自己研究美國資本市場，我發現真正推動財富增長的核心動力是技術進步，而不是加息或者這種宏觀的經濟手段。我覺得主因就是技術進步。

所以在這樣的時代，更應該全力以赴了。我覺得A股，你看像那個微盤股，包括科技股，其實它走得非常強，這種市場的共同主旨，我覺得可能是潛移默化的。

06年是加杠桿時代——買房，現在是AI時代——配科技

主持人：你看像李老師這樣的經歷過這么多周期的人，他依然有這種在宏觀噪音下堅守的艱難。所以我想請教一下李老師，其實從宏觀趨勢的力量來看，你怎么去分清楚這個時代的主音和噪音，李老師是不是可以給我們拆解一下。

李迅雷：我覺得因為但斌他更多的是一個自上而下的研究，我研究的是自上而下的。宏觀研究來講，它會看到周期的變化，會看到我們居民資產配置結構的發展趨勢是什么。

所以主要比較適合于一些大類資產的組合配置。但斌的做法，他更關注于技術進步，比如說講到的QQ。其實互聯網開拓了一種新的商業模式，借助了互聯網技術。

把過去那種傳統的百貨類、商業鏈的通通都給打破了，變成了平臺類的。這樣的話，像那些互聯網平臺公司一樣，它的發展空間非常大，整個商業模式發生了變化。

還有一個就是技術進步。AI像英偉達，它實際上是為AI提供生產工具的。人家是去挖礦的，他是提供了挖礦的設備。這樣的公司，至于不能挖到礦，或者你挖到礦之后，這個礦不能賣掉，那是人家的事情。

你至少對這種工具的需求還是非常大的。商業模式在我們現在被稱為第四次工業革命。我不講科技革命，為什么呢？科技革命是在現在的情況下，凡是創新都叫科技。

回顧歷史，第一次工業革命以紡織機械、蒸汽機為代表，現在看的話，它在最初也是高科技。我們現在經歷的AI還是剛剛開始方興未艾。當然我們在這方面肯定不是好的，那是免不了的。

就像但斌講到的網易、新浪那一波互聯網泡沫破滅。但是破滅之后，互聯網商業模式成熟了，所以后來有一輪更大的漲幅，使得中國人的大工廠出現了，這是一個巨變。

我們現在這個水平AI的水平比互聯網水平要高，所以我對這一輪AI的革命，我也是非常非常看好，我覺得好戲后面還在。

我們現在還是迎接一個很初級的時代。

在這個時代里面，肯定也有風險，說不定明年泡沫就可能要破，但破完之后又怎么樣呢？我想這個還是會崛起。這里確實存在一個系統性風險的問題，就是你不能承受得住。

比如在2001年的時候，有一波互聯網泡沫破滅，國內也是慘不忍頭部。記得當時我們國泰君安的總裁就召集會議，那怎么辦？當時組織了資產管理部、自營部門和研究所，研究所就但發言。

因為其他人都不敢說，后來都看空了。那我覺得這個判斷還是對的。所以系統性風險你是避免不了的。但是你如果扛過去的話，問題也不大，只要你找到的公司是好公司，是經得起時間考驗的。

另外，我也想講講我從上而下的研究時發現了什么。就06年我寫一篇文章《買自己買不起的東西》。那激動人心的房地產的上行周期，就是中國的城市化進程方興未艾。

還有一個是工業化進程，那也是在06年的時候蓬勃發展，汽車、有色等等，中國成為世界工廠。那個時候的話，從整個中國居民的資產配置里面來說，房子基本上還很少有。

那么要配置房子的話，那個時候我們的收入差距都還沒拉大。所以誰敢去加杠桿誰就贏了。所以那個時候我就建議，我說如果你買不起房子，那么你就借錢買房子。你有房子，但你買不起別墅，那你就借錢買別墅。

我這篇文章寫完之后，后來有大量讀者給我發信，他說你讓我實現了財務自由。那個時代是一個居民加杠桿，杠桿加到一定程度，基本上就飽和了，再加上去就是風險。

現在看到的居民部門都在去杠桿。所以這完全是兩個時代。我們過去是居民資產短缺，持有一些耐用消費品，現在來說，居民資產不短缺了，耐用消費品持有量也很多了。

所以一個時代有它投資的主線，我們現在這個時代就是AI時代了。那AI時代我們應該配置什么？那肯定是高科技，肯定是高科技相關，肯定跟我們的創新相關。

比如創新藥來應對我們人口老齡化的加速，比如像新消費來應對我們傳統消費的沖擊，像人形機器人，需要情緒跟價值。那一般大家的生活消費品、日常用娛樂，大家都有了。

所以如果我們說要投資的話，我還是覺得價值投資，而不是一味的長期投資。長期我們都要死的。所以說長期沒有一家百年老店，它的商業模式、它的盈利模式一直可以持續下去的，做不到的。

百年都存貨下來，肯定是在不斷創新、不斷應變、不斷迎合我們時代發展的需求。所以這個“變”也是一種價值投資，也是長期投資的策略。

當然，我覺得但斌做得比較好的地方就是他知行合一了。很多人說一套做一套，他說了他不敢做。我覺得他有一個很好的優點，就是他講話很直率，也比較敢動，不虛偽。

他適合做投資，而且他的風險偏好度也是比較高的。

黃金像活火山，爆發后消停會兒，繼續爆發

李迅雷：其實宏觀研究是有好處的。我其實研究一下我們的居民收入結構，就知道這個消費者的群體是怎么樣的，你從人口老齡化的速度就知道未來這些年中國的人口結構會發生怎樣的變化。

所以說在宏觀層面看這些大類資產的話，可能比較清楚一些。但是你要選股上面的話，更多還是要自己下而上地做研究。

但：李老師今年對黃金的判斷也非常出色，一直在推黃金。

李迅雷：黃金實際上我是2016年開始推薦的，但是我也認為黃金它有點像活火山，它會爆發一段時間，但是爆發結束之后會消停一會兒，然后再繼續爆發。

所以黃金的邏輯很簡單，因為各國央行都在超發貨幣，沒有看到哪個國家是徹底徹底底去改革。戰爭結束是1945年，目前的狀況，已經持續了80年。

80年沒有大的戰爭了，沒有世界大戰了。所以各個國家的經濟結構的扭曲度都比較高了，貧富流失就比較嚴重了。所以人與人之間的關系緊張，國與國之間的關系緊張，再加上人與自然的也緊張。

所以說這個市場、這個社會需要避險性需求。

第二個事情，各國央行都在超發貨幣，不改革，那只有發貨幣。所以從30年前，1965年目前狀況，我推測是因為，我們的貨幣規模增加了三倍。

但是各國央行持有黃金的規模，現在自有的量大概是11.5億盎司，比60年前12.3億噸還少。黃金我一直看好的原因就存在這兩個：一個是貨幣貶值，但我是做宏觀研究的，我不知道這個中間會不會有大的調整。我只是在當前情況下，我會考慮更遠一些。

當然凡事都會有一些意外事件的發生。那我們不能夠說，你現在看好就可以高枕無憂了。

投資它有風險，整個社會、整個市場都會帶有不確定性。

黃金未來空間還很大，調整時間不確定

主持人：那經過這兩年的上漲，現在黃金應該已經是一個比較高的位置了。它未來還會有怎么樣的一個空間？

李迅雷：空間還很大，但是什么時候調整不知道。尤其是今年黃金跟白銀，漲幅都過大，都是超預期的。所以在超預期情況下，會不會發生均值的回歸？這方面我要提醒。

但是未來這個空間我覺得還是比較大。所以這方面是我基于對貨幣的研究，對全球面臨風險的一個評估。

錯失AI時代的風險比擔心泡沫破裂的風險更大

即使明年有小型AI股災，抗住就行了

主持人：其實剛才關于這個AI泡沫的問題，我想稍微再探討一下。但剛才總提到王維總，因為王維總他是一個不跟上趨勢、自稱不熱鬧的人。

他上次來我們今年的會上分享說，他對AI沒有那么的一窩蜂地去追隨這個趨勢。因為他也提到了，其實現在投入大的泡沫慢，是在為別人的夢想買單。

所以我不知道但總是不能稍微反映一下當前的估值情況。也就是說到底有多少泡沫，有怎么樣的空間。

但斌：我看了王維總的那個發言。他說的意思是，比方說這個大模型，在DeepSeek出來前，可能有100個大模型，DeepSeek以后可能大部分都死了，現在可能國內只剩幾家了。

他說這些人都是給燒錢的。如果你做一級市場的話，這肯定是有很大問題的。但其實我們說一個技術的進步，肯定是刺激巨大的投入的。你看美國這些年AI方面的投資。

這些分區投資都是上千億這種投資，每個人基本上都像谷歌董事長說的，沒有1000億你就別玩AI了。你OpenAI跟微軟宣布要投一樣1000億美元，谷歌宣布投1000億美元，也是亞馬遜1100億美元。

而且我們看到扎克伯格收購了幾個團隊，然后這個團隊又退出。所以他還是要繼續投資。說對于球隊來說，這是一場不能失敗的戰爭。就像互聯網時代一樣，誰成為最終的勝出者。

基本上就剩下那么幾家，甚至是一家來壟斷整個的利潤了。所以說這種投入是必須的。而且你說互聯網的這么多投資，到最后還是催生了這么多更大規模的企業，賺了更多的利潤。

那我相信AI從目前的投資和對未來人類的貢獻來說，很可能未來的貢獻會超出他們現在的投入。你比方說就一個生物制藥，如果真的AI能夠把癌癥給攻克了。

那人的平均壽命，比方說從70歲、80歲能到120歲、150歲。那你想想它的GDP會有多少？所以說我覺得罷了？包括AI的軍事用途。其實AI我估計它可能最快的用途還是軍事和教育吧。

其實我們看今年有一個戰例，就是俄羅斯的一支部隊士兵被機器人和無人機給俘虜了。我想這種戰力，類似于我們想的八國聯軍當年拿槍對我們的大刀長矛，這樣的一種降維打擊了。

所以AI戰爭，不管是一個國家，只要可以的話，他們都會全力以赴。而且這一輪它還有一個AI主權的問題。過去的互聯網，比如數據、大數據，過去的互聯網可能是全球除中國之外的一個統一平臺。

現在的數據可能有一個區域性的主權的概念，誰都不想把自己國家的數據都拿到全球去分享。所以我想歐洲也會在這方面進行大投資，包括沙特等等，這些國家只要他能投的，他都會去處理。

所以說這些投資肯定是非常巨大的。但是它產生的未來的這種貢獻，我剛才舉的例子，可能影響也是非常大的，而且是不容有失的競爭。

所以說我個人認為，談互聯網泡沫等等，特別是對于投資人來說，你可以有這種擔心。其實我也經常轉這種觀點的文章，在我的微博、雪球上分享。但是作為投資人來說，其實我們剛剛經歷了電子硬件時代、互聯網時代、移動互聯網時代。

我一直在說，你錯失時代的風險比你擔心的那個風險還要大。而且大多數人，你看我跟李老師都是從業這么多年了。

你說真正穿越時代三個，電子硬件時代、互聯網、移動互聯網，真正賺到大錢的有幾個？其實沒幾個。

當然在這樣一個新的時代來的時候，其實就像李老師說的，可能互聯網時代破滅以后，但是又誕生出更大的商業模式、對人類經濟增長更快的企業了。打個比方，明年假如有一個小型的AI股災，我覺得你就扛住，就行了。

而且更何況這一次的AI投資，它跟互聯網格局的區別，這次是巨頭的投資。這些公司的最新業務能夠支撐它的投資。

這些公司的利潤差不多上千億的，像蘋果、谷歌、英偉達。它不僅僅是一年的業績能夠支撐它的投資，它從5到10年的角度，它的經營現金流都足以支撐它的持續性的投資。

所以，剛剛不是說它不賺錢。像互聯網時代開始，像亞馬遜這些公司都不賺錢，現在這些公司都是巨額盈利。所以說我覺得這會兒擔心泡沫的話，還不如找好公司去參與。我覺得這個可能更重要的。

當市場都談論AI泡沫時，可能離泡沫還比較遠

主持：李老師對AI泡沫論有沒有補充？

李迅雷：我覺得但斌講得相當不錯。其實前面最后幾句也講到經典了。就在當年互聯網泡沫破滅的時候，那個不賺錢的搞的叫“市夢率”。你現在看那些AI公司，我看市盈率也不高，也就四五十倍。

用這么低的市盈率來描述我們這么一個偉大時代，我覺得大家還是有些太謹慎了。

當這個市場都在談論AI泡沫的時候，可能離泡沫還比較遠。我們都不要談這個事情的時候，倒是要小心些。

AI可以繼續擁抱

選股邏輯對，大概率可以戰勝市場

還有一點的話，我印象也很深，2006年的時候，我也遇到原君安的一個領導。他大概五塊多錢買了騰訊，六塊多錢拋了，他說這個估值有點高了。現在看，估值其實很便宜。

所以說我們大多數人就看不了那么遠。我經常講，我說看宏觀不要用顯微鏡，用望遠鏡。

這個市場永遠是存在不確定性的。我特別不喜歡一句話，在不確定性的市場里尋找確定性的機會，哪有確定性的機會呢，都帶有不確定性。

不確定性獲得的大回報其實就是對于風險偏好的一種補償，要想完身而退，不太現實的。這個市場如果公司沒有瑕疵的話，它的股價就不是現在的股價了。

所以我覺得我們還是可以看得長遠一些，尤其是對于一些大廠。我在《趨勢的力量》這本書上面，尤其強調幾個分化的時代。

對于美國而言，我統計價值過去2010年至今的業績，87.5%的公司是不創造價值的，創造價值的公司參與只有12.5%。所以你比較A股跟美股，你就發現A股的公司市值都比較平均。

美國股市分化太明顯了，像英偉達，以及在這1億美元以下的公司非常多。這就是分化。這符合市場化原則，那就是強者恒強，優勝劣汰，此消彼長。

那我覺得對于目前來說的話，這個AI我覺得還是可以繼續去擁抱。但斌講得更極端一點，你跌，那跌了又怎么樣呢？這個世界永遠存在不確定性的。

但是你如果是在五個公司或者一個公司里面有一家成為老大的話，那你就可以獲得巨額的收益。

我再講一個故事，是2002年，當時我們國泰君安研究所編的一本書叫《未來藍籌》。

當時找了30個行業研究員，推薦了30個行業的股票，認為這些公司有可能未來成為藍籌，未來有可能成為行業龍頭。到了后來我今年統計，到2017年的時候我統計，就是40%的公司被猜測對了。

后來確實是成為龍頭了，其他的沒有猜測對。但是只要你用這個思路，你再提示一下這15年的投資回報率，大得驚人。因為你的想法是選籃子，而不是選雞蛋。

如果再往上拉的話，我們曾經在這30個股票里面有一個公司叫中芯國際。他從2002年我們認為它是一個半導體行業的龍頭，到了17年看了還是虧損，這個公司股價是跌的。

但再拉長的話，最近這個股價漲得不得了。所以說你如果說作為一個配置的話，我覺得要選股的邏輯對的話，那么大概率你還是能夠戰勝市場的。

這輪行情不是盈利驅動型行情，是風險偏好提高推動

是否是慢牛，要看基本面變化

主持人：回到投資者最關心的這個問題，就是未來A股的情況。都在說這兩年可能這兩年可能會進入一個慢牛的狀態。但我看但總在接受采訪的時候也在說，這個慢牛可能還沒有達到，或者說可能離實現還有一個過程。

那我想請教一下，A股未來還有哪些繼續上漲的動力？怎么樣才能夠走出一個慢牛？

李迅雷：我覺得首先我還是相信基本面，因為結構性行情今年還是比較明顯的。有色金屬、新材料、創新藥、科技股等等，我覺得表現比較好。

今年前三季度的上市公司盈利已經也達到了5%左右。但是你回顧2021年至今，上市公司的盈利已經在2022、2023、2024三年是負增長的。

說明我們宏觀還是受到了房地產見頂的影響，所以現在除了前三季度盈利出現了回升，我們也不確定今后幾年上市公司的整體盈利水平能不能持續上漲，跑贏GDP增速。

這輪行情能夠起來，主要是風險偏好提高了，不是盈利驅動型的行情。所以慢牛也好，或者是結構性牛市也好，主要還是基本面的變化。

我們對市場不要人云亦云，還是要深入去分析。

首先來看，這輪房地產的下行壓力，2026年應該還是比較大的。拉動GDP的三駕馬車銷售，房地產投資早已出現了負增長。

現在制造業投資早已都出現了負增長了，消費估計今年全年增速不過4%左右，比去年要低。尤其11月份的社零消費目前只有1.3%，所以我要看到消費下行壓力。

當然結構性的行情我是堅信不疑的。

畢竟在房地產的中周期，在第四次工業革命長周期，這個長周期對于我們整個市場、對于整個中國經濟結構、對中國先進制造業所帶來的影響也是非常深遠的。

所以我對結構性的行情還是比較看好的。

主持人：您之前提到，實現真正的慢牛，或者就是動分子的腦筋，就是提高企業盈利；或者動動分母的腦筋，就是降低利率。這兩年其實銀行利率已經到了一個比較低的水平。

那以后的事情，可能更多的是，那么在企業盈利方面做出更多的一些空間，可以這樣來理解。

李迅雷：所以我一直主張，我們的財政政策要發力，而且政策更要支持居民收入的提高。因為你想我們從2012年以后到現在，13年時間，PPI工業品默認價格指數有多年是負的。

我們產能過剩問題，它不是最近這兩年才產生的，不是房地產周期見頂之后才產生的，2012年就已經產生了，那它背后是什么原因呢？還是說明居民收入的結構問題和居民增速的結果問題。

你要讓上市公司盈利增加很簡單，讓PPI回正。那PPI就是負的，那你說上市公司盈利能有大幅度提升嗎？很難。但是一定不要輕視了PPI回升的難度。

CPI累計上漲了7.5%，平均每年上漲了0.25%。所以說我覺得我們對于中國經濟所面臨的三大問題，周期性問題、結構性問題、體制性問題，一定要納入重視。

那么要實現更加積極的財政。我們這次經濟工作會議明確提出了政策要更加積極，同時也要求要制定城鄉居民收入增長計劃。

我希望這些實施以后，對我們的消費有所拉動，對我們現在面臨的居民預期偏低的現象，對于我們房地產的回落趨勢，能夠起到一定的遏制作用。

我覺得如果這些方面只有成果了，那么我們慢牛也可以期待。

未來十年可能都是結構性行情，不是普漲普跌

主持人：但總，覺得呢？

但斌：李老師說的特別好。其實我個人一直認為AI肯定十年牛市。

全球都是如此。你想A股的結構性的相關產業鏈，比方說英偉達產業鏈、谷歌產業鏈，甚至蘋果產業鏈，牛市持續概率很大。

那它會隨著AI競爭的格局，你可以看到最近其實有兩個陣營，OpenAI陣營區和谷歌陣營。

那谷歌園區的相關公司就漲了很多，OpenAI的相關公司其實就跌了。雖然看好，但它是結構性的，那整體肯定是有很大的上漲空間，但它中間的內部競爭格局變化同樣影響相關投資。

目前你可以看到，其實谷歌說相對可能確定性更大一些，因為它是全家桶的商業模式。所以說A股估計也會如此。包括最近表現最好的航空航天，也是SpaceX有可能要上市了，大約是1.5萬億左右的IPO。

所以，我覺得，未來十年大概率都是類似相輔相成技術進步推動的變化。而中國經濟基本面面臨的挑戰，房地產也好，或者傳統企業也好，都面臨著很大的壓力。

你的增量量部分能夠抵消你下降的部分，比如三駕馬車下降的部分，然后是多余的，你的經濟才能夠覺得有正增長。

所以我從投資這個角度，再說呢？壓住增量最大的部分，那你勝出概率的就大。而我認為這個增量最大的部分應該是十年以上的。所以說今年我也非常驚訝。

開始有幾波投資到我們公司交流，說他們中間有90%都是虧錢的。今年按道理說是慢牛，甚至還算得上慢牛了，那為什么普遍虧錢？因為它就是結構性的行情。

我想未未來的十年大概率都是這種情況，就是很可能再也不會出現那種普漲普跌的變化了。因為它的經濟結構都發生了很大的變化。作為投資人，那如果你不按照整個經濟運行的方向性變化而變化的話，那可能會很難受。

我個人認為最好不要去看這個市場，無輪牛市熊市，不用去管它這個東西了。它的結構性機會可能大于你判斷市場牛熊的判斷力。

我覺得可以放棄這種判斷，抓住結構性的機會。其實今年賺大錢的人很多。我看網上說游資，說這個賺多少倍，那個賺多少倍，還有賺幾十倍、二十幾倍的。

今年有很多公司是五六倍漲幅，那你要連抓兩波這樣的公司，確實很厲害。所以說我覺得這個市場寬度這么寬，成交量這么大，機會這么大。所以我覺得這是結構性的情況。

2025年是個慢牛，為什么90%的人還虧呢

主持人：在過去的一年，很多可能賺錢的更多是你們機構投資人。在過去的年會上，我也做了一個現場的調研。就是直接問一年的投資收益情況，基本上很少有人獲益，指數漲了，但是錢沒賺到。當然王偉總也感覺很正常。

那普通投資者怎么做這種資產配置？

但它：我個人認為，真正的好公司，它是分享的或者共贏的。因為一個公司漲100倍、1000倍，它一定是共識性的東西。真正王冠上明珠的企業，對于老百姓來說，不應該是陌生的，應該是共識性的東西。

所以對于老百姓來說，你就買最好的公司。就剛才我們說的AI泡沫，一說到泡沫的事，你可以不用亂投，因為AI的那幾個公司不就那么擺著嗎？

七巨頭或者加一個博通等等，其實它就那么幾個，你就買了就完了。而且他一說，AI時代代表性的企業，至少到目前是英偉達、谷歌這些公司，你買了就完了，這有什么難的呢？

你為什么要亂投呢？那或者你不認同，或者你認同，你就買這個公司就完了。所以對于老百姓來說這是一個不錯的選擇。

另外就是買ETF，你如果認可AI是一個大時代、十年的周期，那你買AI。

或者你認可人形機器人？那可能就是機器人的ETF，你就用這種方式去參與就完了，那我覺得也沒有什么特別難的。

對于散戶來說，最難的挑戰是什么呢？就是一會兒買、一會兒賣，那你就完蛋了。

其實今年是個慢牛，但為什么90%的人還是虧的呢？可能大多數就是因為一會兒買、一會兒賣吧。我估計他們一會兒看好這個，一會兒看好那個，跳來跳去，可能是這樣。

當然，今年還有一個問題，就是過去那些所謂的“老白馬股”其實是跌的，而且跌幅我看了一下，好幾個都跌了二三十個點。這些過去都被認為是好公司，這應該也是一個影響因素。

主持人：投資者肯定都像您說的那樣，三四月份的時候心態一樣，怕錯失機會又去追回，來來回回地糾結。在這種糾結中，就錯失了一個又一個的機會。

但斌 ：一般散戶是在四月底賣的，不是在三月就賣。他們可能在四月份最低點的時候因為害怕而賣出，賣完之后市場漲起來，可能又去追高，然后再跌再操作……反反復復，心態可能就崩了。

股市財富效應不明顯，因為交易太頻繁了

主持人：是的，回到李老師，因為我看李老師之前曾經引用席勒的研究，說股市沒有財富效應，這個說法比較扎心。想請您對普通投資者在資產配置方面給一些建議。

李迅雷：對，就是股市有沒有財富效應。比如這輪股市從最低的2700點漲到最高4000點，但我們的社會消費品零售總額增速卻是下行的。當然這個觀察時間還比較短。

為什么財富效應沒有或者不明顯呢？因為大家交易太頻繁了，交易費用很高，追漲殺跌是普遍心理。

還有一個現象，我也觀察到過去三年中，機構投資者的分化也很嚴重。

很多人覺得自己做不好，就去買基金，但實際上基金的業績分化也很嚴重，說明機構投資者在過去三年也不好做，因為市場已經進入結構市。

所以我覺得應該怎么做呢？還是要把握時代的脈搏，像剛才但斌講的，買大白馬是一種簡單的方式；

其次，買ETF，看好哪個行業就買哪個行業的ETF。為什么這幾年被動型基金的規模增長這么多？實際上也表明大家對主動型基金經理的信任度在下降，因為主動管理確實很難做。

我是做宏觀研究的，我建議咱們的個人投資者多讀一讀70年代、80年代美國股市的表現。

那個年代是美蘇冷戰的時代，那個時代大家做什么呢？大量投資科技，因為誰科技領先，誰的競爭力就強。

我們再讀一下今年四中全會相關表述，對于科技強國、自立自強這方面提了很多，又提到要敢于斗爭、善于斗爭，要經受住風高浪急乃至驚濤駭浪的考驗。

所以為什么商業航天會被看好？因為太空競爭，誰有話語權，誰有更多市場份額，在空天領域占據多少份額，誰的競爭力就更強。

我們要看到，在存量經濟主導的時代，要看我們的資源配置結構：財政支出有多少用來支持科技，多少用來搞基礎設施建設，多少用來支持制造業投資，多少用來支持民生。

我們不能只關心政策講了什么，而是要看財政支出的配置結構是怎么樣的。你根據財政支出的配置結構來做資產配置，大概率就是對的。

但斌：我覺得李老師說得特別好，我雙手贊成。

AI十年周期，明年AI應用大爆發

主持人：對于未來一年的投資或展望，請兩位簡單寄語。但總先來。

但斌：我覺得還是AI時代。因為從PC時代、互聯網時代到移動互聯網時代，每個都持續了十年以上。我不太相信人工智能時代明年就會結束。

從ChatGPT公布到現在整整三年，明年是第四年。我個人認為這很可能仍是人工智能時代的加速期。當然股市表現可能有漲有跌，但這個時代應該是十年以上的周期。

所以我對明年依然期待，認為它是大周期中的推進之年，而且明年很可能是AI應用大爆發的一年。

即便市場有調整，我依然樂觀。調整期也可能是加倉期，就像互聯網時代的2003、2004年，移動互聯網開啟時也有短暫調整。

總的來說，我對明年還是期待的，即便有下跌，我覺得也只是中途加油站。

結構性機會兩個：科技引領，均值回歸的結構性機會

主持人: 李老師呢？

李迅雷：我相對謹慎一些。

從長周期看，以AI為主線的第四次工業革命，包括了創新藥、核聚變等科技進步，這條主線沒有問題，還會延續。

按照前三次科技革命的規律，這個時代至少會持續三四十年，最終形成“AI+”的新盈利模式、商業模式。這方面我是沒有疑問的。

我謹慎的地方在于，當前我們處在一個房地產下行周期，居民部門處于縮表階段。縮表對傳統產業——房地產關聯的20多個行業——都會產生影響。這些影響不能低估。

我們要看到，人口老齡化在加速、城市化進程放緩、居民收入結構問題、當前面臨的產能過剩問題。

這些問題不可能短期內解決，對傳統產業、傳統上市公司、金融機構會帶來哪些負面影響，不能看得太短。

當然物極必反，市場某些板塊跌多了也會有均值回歸的機會。

所以所謂的結構性機會，一是抓住大趨勢，即科技引領；二是把握一些均值回歸的結構性機會——當市場出現系統性風險、極度恐慌時，也可能是一個買入的機會。

從大的資產配置結構來講，我覺得還是要學一下但斌的思路，一定要把視野放到全球。

品種方面，除了權益資產，還有大宗商品、貴金屬、債券市場。所以我覺得可能要把視野放得更寬一些，把投資地域也放得更廣。

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