摩根士丹利-2026中國醫(yī)療器械行業(yè)展望：保持謹慎樂觀

在2025年11月對80位醫(yī)院管理者的調研中發(fā)現(xiàn)，59%的受訪者預計2026年資本開支將同比增長，而2024年末調研中僅有43%。預計2026年資本開支將同比增長4.7%，高于2024年末調研時3.0%的增幅預期值。受訪者預計2025年實際資本開支增速達到同比5.8%，這說明醫(yī)院管理層對實際采購量的能見度有限。

醫(yī)療行業(yè)開支通常在下半年集中釋放，關鍵支出驅動因素包括：醫(yī)院盈余（69%）、患者需求 （50%） 、 地方財政預算（44%）。疾病診斷分組（DRG）/病種分值付費（DIP）限制、醫(yī)保結算為主要限制因素。

分析：這是一份大摩對醫(yī)院的調查報告，醫(yī)院作為最基本的醫(yī)療單位，其管理者最清楚基層需求，但對于需求能不能被滿足（實際采購量）的洞察能力卻很有限，比如之前調查對2025年的資本開支增速預計僅3%，而實際卻達到了5.8%（ 實際采購量受財政能力和DRG/DIP等因素影響 ）。

根據(jù)調查， 預計2026年資本開支將增長的人數(shù)相比2025年的預測提高了16%（59%vs43% ） ，開支增加幅度提高了1.7%（4.7%vs3.0%）。這可以看出需求是有的，但實際落地采購量取決于醫(yī)院盈余、財政能力、 DRG/DIP限制。雖然目前醫(yī)院的盈余普遍不好，但財政支持設備更新仍將是今年拉動經濟的重點，但這種拉動會以以量換價的形式進行，對于醫(yī)療器械公司來說，國內市場走量/國際市場走價的模式仍將延續(xù)。

AI內鏡影像設備可能表現(xiàn)更強，體外診斷仍偏疲弱：AI/數(shù)字化再次成為資本開支重點方向。按設備類型來看，醫(yī)院優(yōu)先考慮手術和軟性內鏡，其次是CT、超聲。 麻醉機 、 放療設備的采購意愿相對偏弱。

分析：鑒于AI在各種診斷和手術儀器中發(fā)揮的巨大作用，今年體外診斷（CT和超聲等）、內鏡設備等AI已經實際應用的產品領域很可能迎來快速增長，順著這個思路，大摩選擇了幾家醫(yī)療器械公司進行分析。

邁瑞醫(yī)療

基于2026年醫(yī)院資本開支環(huán)境保持穩(wěn)定以及公司渠道庫存水平已基本回歸正常的判斷，預計邁瑞的中國收入將在2026年恢復至正個位數(shù)增長，并有望在關鍵品類中繼續(xù)取得份額提升，尤其是手術內鏡和超聲設備領域的產品迭代（如4K熒光3D內鏡、超高端Resona A20超聲平臺）。

其積極的業(yè)務結構優(yōu)化，包括耗材海外市場及高端產品（特別是在體外診斷與超聲領域）貢獻的上升， 有助于部分抵消 體外診斷和檢測試劑板塊 的持續(xù)逆風，盡管定價壓力可能持續(xù)，仍可能通過份額提升復蘇，從而部分抵消價格下行的影響。

分析：邁瑞是我持續(xù)關注的醫(yī)療器械龍頭，其營收在2025年三季度已經轉正，但利潤依然是負增長，原因是國內的價格壓力太大，這一點在今后幾年內都很難改善。而且邁瑞還存在一個不大不小的商譽消化問題，目前來看惠泰等前期并購標的增長良好，似乎問題不大。

再說說好的方面，雖然被歐盟限制了招標，但邁瑞在國際市場上勢頭還算不錯，目前國際營收超過了50%，一些科技含量高的產品比如 Resona A20超聲、啟元AI大模型、 4K熒光3D內鏡等都開始投入應用。比如啟元AI大模型是全球首個重癥AI大模型，在AI應用之年可能有機會搭上AI應用順風車。特別是 Resona A20超高端超聲系統(tǒng)，它在性能上對標西門子等國際巨頭的產品，在顯微造影等細分領域上已經局部領先，目前在歐美高端市場的銷售已經開始放量。預計2026年邁瑞營收將恢復個位數(shù)增長，但利潤大概率跟不上營收增速，這也是股價一直趴窩的原因。

聯(lián)影醫(yī)療

醫(yī)院未來12個月CT、核磁共振 、 放療設備的采購計劃分別相當于其現(xiàn)有裝機量的+19% +14%和+8%，顯示這些產品類別的結構性需求依然強勁。調研結果中的品牌偏好也在明顯向聯(lián)影傾斜，CT：未來12個月29%；核磁共振：28%對比之前的21%；放療：23%對比之前的12%。我們將其歸因于持續(xù)的產品升級（如光子計數(shù)CT），以及不斷提升的臨床認可度，預計公司2026年整體收入增速約為21%，與2025年的增速相近。

分析：聯(lián)影醫(yī)療也是我關注的 醫(yī)療器械龍頭 ，它是一家只做高端產品的公司，特別是在PET-CT和MRI領域直接對標西門子和GE等國際巨頭，未來 無論是國內還是國際市場 的盈利能力應該是比較強的，但高研發(fā)投入也意味著高不確定性，預計 2026年收入增速與2025年類似（20%左右）。

新產業(yè)

預計隨著檢測量逐步回歸正常，新產業(yè)在2026年仍將面臨持續(xù)的體外診斷定價壓力。調研結果同時顯示，化學發(fā)光分析儀的采購意愿依然健康，且市場份額向新產業(yè)傾斜（未來12個月采購占比14%，相比目前的10%），預計新產業(yè)在短期內仍將實現(xiàn)中低的個位數(shù)增長。

分析：不熟悉，今年應該還是 以量補價推動的份額提升。

惠泰醫(yī)療

隨著脈沖場消融系統(tǒng)及高端射頻消融系統(tǒng)的順利放量， 惠泰醫(yī)療的消融手術量預計將同比增長27%，帶動其手術份額在2026年進一步提升1%（ 至11% ）。在帶量采購方面，約63%的受訪者預計心臟消融類產品的采購量將提升， 鑒于惠泰醫(yī)療當前市占率較低，且優(yōu)質產品較同類具備約20%-40%的價格折扣，預計2026年收入增長約30%。

分析：不熟悉，今年應該還是 以量補價推動的份額提升。

歸創(chuàng)通橋：預計2026年神經介入與外周介入手術量將分別增長5.6%與4.6%，這將利好專注于上述兩大領域的歸創(chuàng)通橋， 預計2026年收入增長約30%。

分析： 不熟悉，大摩認為將受益于行業(yè)增長及細分領域進口替代。

本文僅為個人學習和思考交流之用，不構成任何投資建議。