高盛-2026年中國經濟展望：探索新動能（消費部分）

消費：目標明確，前路漫漫

居民消費相比 2024年年中的谷底水平已經有所改善，這部分歸功于消費品以舊換新補貼。2025年前三季度消費支出對GDP增長的貢獻率為54%，高于2024年的46%，但低于口罩前2019年的59%，然而自6月份放慢以舊換新補貼發放速度以來，家電以舊換新補貼申請量在隨后的幾個月顯著放緩（圖12）。11月名義社會零售總額僅同比增長1.3%，為自2023年初經濟重啟以來的最低增速。

分析：這兩年總體的消費狀況有所改善，2025年消費在GDP中的占比為54%，相比2024年的46%提高了8%，但仍低于之前將近60%的水平。而消費占比的提高是由以舊換新補貼這根拐杖撐起來的，從2025年11月的社零數據就可以看出，一旦以舊換新這根拐杖的支撐力減弱，社零數據立馬掉到了1.3%，所以對于消費行業來說要自己走兩步仍需要時間。

預計實際居民消費同比增速將從2025年的4.8%降至2026年的4.5%。勞動力市場疲軟抑制了居民消費能力，房價持續下跌對消費者信心造成了負面沖擊。因此居民超額儲蓄持續上升，然而如果宏觀好轉則意味著這些儲蓄進一步的資金再配置空間被打開，中國股市三季度上漲約20%，高端零售市場近幾個月似乎顯現些許綠芽。央行數據顯示更多居民有意投資股市，風險偏好略有改善。

季調后居民儲蓄率從2024年的31.5%升至2025年前三季度的33.4%（圖13）。對全球歷史經驗的分析表明，除財政收縮和經濟衰退時期之外，很少有國家能夠持續降低居民儲蓄率，所以居民儲蓄率在未來很多年可能仍將維持高位。為了提高消費在GDP中的比重，高層可能需要顯著提升政府消費。

分析：預計2026年的居民消費增速為4.5%（ 比2025年低0.3% ），原因是房地產繼續下行和收入增速的疲軟。消費增速的下降意味著儲蓄率的繼續提升，而這些超額儲蓄又恰恰成了股市持續打開局面的彈藥，當然股市要在2026年和2027年繼續上漲有賴于業績實實在在的回暖，這也是造成2025年傳統板塊與科技板塊表現顯著分化的根本原因。

歷史的經驗也告訴我們，一般情況下儲蓄率上去容易下來難，特別是對我們這種有儲蓄傳統的國家來說更是如此。所以未來居民的超額儲蓄很難在短期內被調動出來進入消費領域，而消費領域的這一塊空白則需要政府端的消費來支撐，這也是我國持續推動設備更新等措施的意義所在。雖然財政比較緊張，但未來設備更新肯定會作為一個長期的措施執行下去，以填補居民消費的不足。

在總規模10萬億化債方案的支持下，預計政府消費（占總消費30%）增速將從2024年的0.8%加速至2025年的4.0%，預計2026年將進一步升至5.0%。得益于進一步的財政擴張以及政策日益強調投資于人（指教育、醫療）而非投資于物（指傳統基建），總消費（包括居民消費和政府消費）對整體GDP增速的貢獻預計在2026年將持平于2025年的2.6%。

過去一年高層推出了多項規模較小的寬松政策以鼓勵消費，包括提高養老和醫療保險、育兒補貼、階段性消費貸款貼息 、 擴大養老托育及文旅等服務供應，但找到有效的長期解決方案仍需時間。2026年以舊換新新政策對補貼品類和補貼標準進行了調整，以維持政策效果，已公布的全年補貼總額約為2500億（ 略低于2025年的3000億 ）。由于補貼總額減少及效果邊際減弱（ 以舊換新等政策將未來的部分需求前置，因而可能僅帶來短期支持），我們預計全年名義社會零售額增速將從2025年的3.8%降至2026年的2.7%。

分析：在債務置換的支持下，政府消費的增速將從2025年的4%升至2026年的5%，投資方向也從過去的基建轉為民生項目，預計政府消費的上升可以抵消居民消費的下滑。

但站在投資角度我們一般會更關心居民部門的消費情況，雖然在2025年高層推出了大量的人群定向補貼和以舊換新補貼，但覆蓋面和力度仍然不足以拉動消費回暖。以舊換新補貼主要針對耐用消費品，比如空調買完后很多年都不需要再次購買，所以以舊換新只能使部分需求提前而不能創造需求，因此對消費的拉動作用呈現邊際遞減。預計2026年的社零增速將由2025年的3.8%下降至2.7%，這對于想抄底傳統消費股的投資者來說提供了一個今年仍然適合多看少動的大背景。

最新數據顯示中國居民支出中服務消費占比為46%，而美日等發達國家在60%左右，表明仍有充裕的擴張空間。從政策角度看，服務業相較于制造業的勞動密集程度往往更高，提振服務消費可以形成促進就業、提高收入、拉動消費的良性循環。近期的政策溝通也表明高層對服務消費更加重視。

分析：之前也提過好幾次了，相比于傳統的商品消費來說，服務消費是未來消費行業增長的新引擎，一來商品消費目前總體上供大于求而陷入通縮，而服務消費則還有潛力。二來服務消費吸納的就業更多，符合政策扶持的方向。所以特別是針對年輕人的網絡娛樂、中年人的教育、老年人的醫療養老等方向都值得長期配置。