新的危機(jī)將至？美國私募信貸的風(fēng)險(xiǎn)正在累積

2026年4月，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部同步啟動(dòng)對(duì)私募信貸的風(fēng)險(xiǎn)排查，據(jù)傳，銀行對(duì)私募基金信貸敞口已達(dá)約1.2萬億美元，保險(xiǎn)敞口近萬億美元。

簡(jiǎn)單聊一下美國的私募信貸市場(chǎng)。

1. 私募信貸是什么？

私募信貸可以算作是2008年金融危機(jī)后監(jiān)管制度演進(jìn)的副產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)，《多德-弗蘭克法案》和隨后的巴塞爾協(xié)議III提高了對(duì)傳統(tǒng)銀行的資本充足率要求，迫使銀行從風(fēng)險(xiǎn)較高的杠桿貸款和中小型企業(yè)信貸中撤退 。

然后，阿波羅、黑石、艾瑞斯和KKR等資產(chǎn)管理巨頭迅速填補(bǔ)了這塊市場(chǎng)

2. 底層邏輯

私募信貸的底層邏輯是將一些“長期資本”，比如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等，直接導(dǎo)向了這些抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的“中小型企業(yè)”，同時(shí)，省去了公開市場(chǎng)的繁瑣披露和銀行中介的監(jiān)管成本 。

對(duì)于借款企業(yè)而言，私募信貸提供了極高的靈活性、速度和確定性；對(duì)于投資者而言，它在低利率時(shí)代提供了極具吸引力的溢價(jià)回報(bào) 。

3. 市場(chǎng)規(guī)模

私募信貸資產(chǎn)管理規(guī)模在過去十年中以約14%的復(fù)合年增長率飆升，1.8萬億美元的規(guī)模目前已占據(jù)美國企業(yè)融資市場(chǎng)的約9% 。

4. 風(fēng)險(xiǎn)累積

私募信貸有幾個(gè)明顯的爭(zhēng)議點(diǎn)，或者說風(fēng)險(xiǎn)敞口：

第一，PIK（Payment-in-Kind）安排。

在 PIK 模式下，借款人無需支付現(xiàn)金利息，而是通過增加貸款本金的方式“債滾債” 。

在過去幾年的高利率環(huán)境下，很多現(xiàn)金流吃緊的企業(yè)依賴 PIK 機(jī)制來維持表面上的“正常經(jīng)營”，積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。

第二，不透明度和定價(jià)問題。

私募信貸最遭人詬病的特性是其“非公開性”。

資產(chǎn)不需要每日盯市（Mark-to-market），而是通過內(nèi)部模型或第三方評(píng)估進(jìn)行季度定價(jià) 。

而且這種定價(jià)非常主觀，基本上很難談得上公允。

有一個(gè)很典型的案例是針對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全公司 Magenta Buyer 的貸款：兩家不同的私募信貸機(jī)構(gòu)對(duì)同一筆債權(quán)的估值出現(xiàn)巨大的分歧：一家將其定為面值的79%，而另一家則定為46% 。

這種定價(jià)的極度主觀性意味著，投資者手中的資產(chǎn)凈值（NAV）可能只是“紙面財(cái)富”。

第三，兜底或者保護(hù)性條款“消失”。

隨著私募信貸規(guī)模擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越來越搶手，結(jié)果就是：對(duì)借款方的約束越來越少了，放貸條件越來越“寬松”。

過去，大多數(shù)貸款至少會(huì)盯著企業(yè)的“負(fù)債水平”（杠桿），2023年還有76.8%的貸款帶有這種約束，但到2025年上半年，只剩43.9%。

更嚴(yán)格一點(diǎn)的【同時(shí)盯“負(fù)債水平”和“利息償付能力”】的占比也從45%降到了23.5%。

第四，估值和激勵(lì)錯(cuò)位的問題。

商業(yè)邏輯上，基金管理人有動(dòng)機(jī)推遲確認(rèn)損失，因?yàn)槠涔芾碣M(fèi)和業(yè)績(jī)分成（Carried Interest）直接掛鉤于資產(chǎn)凈值 。

如果過早減記資產(chǎn)，不僅會(huì)影響當(dāng)前收入，還可能觸發(fā)基金協(xié)議中的強(qiáng)制提前償還條款或限制后續(xù)募資。

這種激勵(lì)機(jī)制的扭曲，很顯然會(huì)加速風(fēng)險(xiǎn)累積。

5. 遭遇監(jiān)管排查的導(dǎo)火索

2026年初，私募信貸市場(chǎng)遭遇了“軟件業(yè)受到AI沖擊”的沖擊。

由于AI展現(xiàn)出極強(qiáng)的代碼編寫和自動(dòng)化能力，投資者開始重新評(píng)估軟件服務(wù)企業(yè)的生存邏輯 。而私募信貸對(duì)軟件和技術(shù)服務(wù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口極高，通常占其投資組合的20%至30% 。

與此同時(shí)，私募信貸資金鎖定周期本來應(yīng)該是5-10年，但為了尋求增長，基金經(jīng)理們?cè)谶^去三年中推出了大量面向普通富裕階層的“半流動(dòng)性”基金產(chǎn)品 ，投資者被告知每月或每季度可以申請(qǐng)贖回，但基金持有的底層資產(chǎn)，是不可流動(dòng)的。

這就導(dǎo)致了流動(dòng)性錯(cuò)配，在今年一季度，軟件行業(yè)遭遇AI沖擊后，恐慌之下，引發(fā)了贖回潮，錯(cuò)配變成了危機(jī)。

6. 監(jiān)管在擔(dān)心什么？

這次排查的規(guī)格很高，國會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部三方聯(lián)動(dòng)，足以體現(xiàn)出監(jiān)管的重視程度。

核心關(guān)切點(diǎn)在于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的“傳導(dǎo)路徑”，避免再現(xiàn)08年的金融危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)在銀行——要求主要商業(yè)銀行提供關(guān)于其對(duì)私募信貸基金風(fēng)險(xiǎn)敞口的詳細(xì)數(shù)據(jù) 。監(jiān)管層擔(dān)心，盡管私募信貸基金本身不吸收存款，但它們嚴(yán)重依賴銀行提供的循環(huán)信貸額度來增強(qiáng)回報(bào)。

如果私募信貸資產(chǎn)大規(guī)模違約，損失將通過信貸額度直接倒灌進(jìn)傳統(tǒng)銀行體系 。

財(cái)政部重點(diǎn)在保險(xiǎn)——目前財(cái)政部正在與國內(nèi)外保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行高層磋商 。保險(xiǎn)公司在過去十年中已成為私募信貸的主要出資人，一旦信貸價(jià)值大幅縮水，保險(xiǎn)公司的償付能力將受到威脅，進(jìn)而影響到普通民眾的保單安全 。

國會(huì)重點(diǎn)在合規(guī)性——國會(huì)的調(diào)查重點(diǎn)在于基金的銷售慣例、杠桿水平、審計(jì)安排以及對(duì)“實(shí)物支付”（PIK）利息的濫用 。

7. 至于會(huì)不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

不知道。

2008 年，當(dāng)時(shí)人們不了解次貸如何通過 CDO 傳染給全球銀行；2026 年，人們同樣不清楚私募信貸基金與商業(yè)銀行之間的信用違約掉期（CDS）以及杠桿貸款額度究竟埋藏了多深的隱患，以及能不能有效防控。