霍華德·馬克斯：等底部是最蠢的事，標普市盈率22倍仍不便宜，四重壓力下市場轉向悲觀

近日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯受邀回到母校賓夕法尼亞大學，出席由其本人出資設立的“霍華德·馬克斯投資系列講座”。

他剖析了當前從極端樂觀轉向悲觀的市場情緒，對AI引發的行業變局、信貸市場的風險等話題發表見解，同時談論自己的投資哲學。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、我認為，我們目前仍處于這樣一個階段：市場此前被樂觀情緒托舉至高位，現在出現了一定程度的回撤。

雖然從樂觀情緒略微轉向了悲觀。但我們還遠沒到"哀莫大于心死"的程度，也稱不上深度抑郁。

現在，市場溫度確實難以精準把握。但我們觀察的指標之一是標普500的市盈率——它大概在23倍左右，現在可能是22倍。依然很高——歷史平均水平在16到17倍之間。所以從歷史標準來看，估值仍然偏高。

2、巴菲特說，他所賺的錢來自12個想法。一個投資了70年的人，說自己所有的錢來自12個想法。查理·芒格——我的朋友，沃倫的合伙人——曾說他所有的錢來自4個想法，他沒有沃倫那么多好想法。

如果你認識到一個偉大的想法，或者如今人們所說的"復利機器"（compounder），是多么稀缺，認識到你不可能找到很多，那么最大的錯誤就是過早離場。

"漲了就應該賣出"不應該成為你的本能反應。

3、我認為在投資這一行中，最愚蠢的事情之一就是說"我要等到底部再買"——因為從邏輯和實踐上看，你永遠不會知道底部在哪里。

想想底部的定義——底部是什么？它是市場開始上漲的前一天，對吧？

如果這是真的，那么根據定義，你永遠不可能知道自己處于底部，因為只有第二天才能知道。如果第二天漲了，你會說，看來我錯過了底部。然后它可能又繼續下跌。

4、好的投資，不是來自買到好東西，而是來自買得好。

這兩者之間的差別，遠不只是語法層面的不同。沒有任何一項資產好到無法被高估、變得危險；也幾乎沒有任何一項資產壞到足夠便宜后仍是一筆爛賬。這些是我在職業生涯頭十年學到的功課，此后一直讓我受益匪淺。

歸根到底，一切都在于客觀評估資產的內在價值，然后判斷能否以有吸引力的價格買入。

5、“我不需要打出制勝球，我只需要不失誤就夠了。”

查理·埃利斯把這個邏輯引入了投資領域：你是應該去追逐贏家，還是應該努力避免失誤？這個框架讓我深有共鳴。結合我謹慎的本性，我得出結論：只要不失誤，我就能贏。

以下是霍華德·馬克斯分享的主要內容，分享給大家：

最新市場研判：

四重壓力聚集，標普22倍PE仍不便宜

在談及對當前市場的具體判斷時，馬克斯表現出明顯的謹慎態度。他指出，市場在經歷了三年累計漲幅近100%的瘋狂后，樂觀慣性正被打破。他梳理了近期事件鏈：

一是關稅沖擊：去年4月2日，特朗普宣布大規模關稅，力度超出市場預期，“市場在關稅公告前后實際下跌了約15%”。

二是AI顛覆軟件業：2026年2月初的一個關鍵節點：OpenAI和Anthropic發布了革命性的編程模型，市場開始擔憂軟件公司前景。大量軟件公司在杠桿收購浪潮中大舉舉債，一旦行業崩潰，信貸風險隨之蔓延。這不僅是科技圈的大事，更是橡樹資本這類信貸投資者的警鐘。馬克斯說：“如果機器能寫代碼，你還要軟件公司干什么？這可能導致整個軟件行業的債務鏈條崩潰。”

三是私募信貸隱患：信貸市場中，First Brands和Tricolor相繼破產，且律師指出疑似存在欺詐。馬克斯援引摩根大通CEO杰米·戴蒙的話：“當你看到一只蟑螂，背后可能還有更多。”

四是地緣風險：美國針對伊朗的軍事行動已啟動，“沒有人知道最終結果如何”，能源市場前景不明。

馬克斯將這些風險的累積稱為“匯聚”（confluence）——足以打破市場此前的樂觀慣性。

馬克斯指出：“現在標普500的市盈率大約在22倍，而歷史平均水平是16-17倍。即便現在回調了一些，它依然算不上便宜。”他的判斷是：市場情緒已從樂觀輕微轉向悲觀，但“還沒有到絕望”的地步。

他補充：過去三年是少見的強勢周期——2023年漲約26%，2024年漲約27%，2025年漲約18%，三年累計約87%，加上2022年四季度反轉，漲幅可能超100%。“你無法否認這是由樂觀情緒驅動的。”

不過，馬克斯依然對“七巨頭（Mag 7）”保持敬畏，他認為除了特斯拉之外，這些公司是“人類歷史上最偉大的企業”，但這不代表它們的價格在任何時候都是合理的。

投資哲學：“等底部”是最蠢的事

除了對當前市場的研判，馬克斯還花了大篇幅講解自己的投資觀念。

他認為，“我認為投資圈能犯的最蠢的事之一，就是說我要等到底部再買。從邏輯上和實操上，你永遠不會知道。”

“底部的定義是什么？底部就是開始上漲的前一天。如果是這樣，那么根據定義，你永遠不知道你在底部——因為你只能第二天才知道。”

他的結論簡潔直接：“買入的唯一依據是：東西便宜了。你可以判斷便宜與否。但你無法判斷某一天是不是價格永遠不會再跌的那一天。”

他還點出了投資者心理的本質規律：“在現實中，事情在‘相當不錯’和‘差強人意’之間波動。但在投資者心里，它們會在‘無懈可擊’和‘無可救藥’之間劇烈擺蕩。先是太喜歡，然后太厭惡。你不想被卷入這種擺蕩。”

賣出的新邏輯：

忘掉你的成本，問自己“現在還買不買”

很多人賣股票時，眼睛總盯著“我是多少錢買的”（也就是成本）。賺了想跑，虧了想割，這在霍華德·馬克斯看來完全是看錯了地方。

馬克斯指出，市場上關于“該不該買”的文章汗牛充棟，關于“該不該賣”的卻寥寥無幾。他提出的賣出邏輯，其實就是一個簡單的心態實驗，進行一次“空倉模擬”：

“想象你現在并不持有這項資產。看著現在的市場價格和基本面，問問自己：‘如果我今天手里全是現金，我會按這個價格買入它嗎？’”

如果答案是肯定的， 那么你就應該繼續持有，甚至加倉，無論它之前漲了多少；

如果答案是否定的， 意味著你持有的唯一理由僅僅是“不舍得賣”或“被套牢”，那么此時你就該執行“撤銷買入（Un-buy）”——即果斷賣出。

馬克斯以亞馬遜（Amazon）為例警示投資者，很多人在盈利10倍、100倍時因為“漲太多”而賣出，卻錯過了后面漲到500倍的回報。他總結說：“巴菲特說他所有的錢來自12個想法，投了70年。查理·芒格說他只有4個好想法。當你意識到真正的好機會有多稀少，你就會明白：最大的錯誤，是過早下車。”

成長股與價值股：一個不必要的對立

馬克斯回顧了他職業生涯最早的一次教訓。

20世紀60至70年代，花旗銀行等大型機構聚焦于“漂亮50”（Nifty 50）成長股：施樂、IBM、寶麗來、柯達、可口可樂……這批公司被視為無懈可擊。但如果在1969年底入場并持有五年，虧損約達95%。

原因是雙重的：一半公司的基本面被高估，且所有公司都被高價買入。

“如果你買了一個基本面被高估、價格也被高估的東西，結果自然是糟糕的。”

這讓他得出了一生受用的原則：“好投資不是來自買好東西，而是來自把東西買好。這兩者的差別不只是語法上的。沒有哪種資產好到不會因為價格太貴而變得危險。也幾乎沒有哪種資產差到如果便宜到一定程度就不是好買入。”

他也因此修正了價值與成長的對立。疫情期間與兒子安德魯（賓大2009屆校友）深入交流后，他在2021年1月的備忘錄《某種價值》（Something of Value）中寫道：將市場機械地分為成長股和價值股是一種誤導，“快速成長的公司同樣可以是好的價值投資，關鍵是你付了多少錢。”

2026年霍華德·馬克斯投資系列講座紀要如下：

JOAO GOMES（沃頓商學院高級副院長，若昂·戈麥斯）： 大家下午好。歡迎各位出席2026年霍華德·馬克斯投資系列講座。今天，我很榮幸為大家介紹我們的演講嘉賓。

有些投資者以其部署的資本規模而聞名，而另一小部分人則以其思維的清晰度著稱。霍華德·馬克斯無疑屬于后者。作為橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）的聯合創始人兼聯席主席，他數十年來不僅塑造了這家公司，更構建了一套投資哲學——一套根植于紀律、耐心與對市場周期深刻尊重的哲學體系。

自1995年橡樹資本成立以來，霍華德始終擔任這些核心原則的守護者與傳播者，在引領投資策略的同時，將復雜的市場動態轉化為超越公司邊界、引發廣泛共鳴的思想。他或許最為人稱道的是他的系列備忘錄——廣為閱讀，廣泛傳播，在投資界常被視為必讀文獻。在這些文章中，他將數十年的從業經驗凝練為兼具實踐性與哲學性的思考，呈現出罕見的平易近人與思想深度的結合。

這些理念在他的著作中得到了進一步闡發，包括《最重要的事》（The Most Important Thing）以及《掌握市場周期》（Mastering the Market Cycle）——在后者中，他深入探討了投資者如何更好地理解并應對金融市場不可避免的周期波動。

在投資之外，霍華德始終深度致力于教育事業與學術交流。他先后畢業于沃頓商學院和芝加哥大學，與學術界保持著密切聯系，擔任實踐教授、國際機構顧問，當然，也是賓夕法尼亞大學的長期支持者。他的貢獻不僅深刻影響了投資思想，更通過設立冠名教授席位、獎學金以及本系列講座等舉措，塑造了未來一代人的教育體驗。正是這種實踐者、思想家與教育者三位一體的結合，使霍華德在金融界擁有獨特的聲音，也使他成為今天我們最值得學習的人物。

主持今天對話的，是我們非常幸運邀請到的克里斯托弗·蓋茨基（Christopher Geczy）教授。克里斯是沃頓商學院金融學兼職教授，同時擔任雅各布斯·列維權益管理定量金融研究中心（Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research）的聯合學術主任。克里斯的研究工作處于學術研究與實踐投資的交匯地帶，尤其專注于資產管理、投資組合構建，以及財富管理人和機構投資者面臨的新興挑戰。除學術職務之外，克里斯還與業界實務人士保持廣泛而深入的聯系，兼具嚴謹的分析視角與扎根現實的應用思維。

請大家以掌聲歡迎克里斯托弗和霍華德。

CHRISTOPHER GECZY（金融學兼職教授，克里斯托弗·格齊）： 謝謝戈麥斯副院長，也感謝所有出席今天活動的朋友。非常高興歡迎霍華德回到賓大這個家。

這一投資系列講座，霍華德不僅以他和家人的慷慨慈善給予支持，更親自參與了其架構設計、組織方式與理念建構。這給了我們一個向霍華德以及我們這個時代其他頂尖投資者學習的機會，涵蓋各類投資領域，尤其聚焦于價值投資、風險管理等諸多議題。

今天的對話將圍繞霍華德的三篇奠基性備忘錄展開——我認為，他的大多數備忘錄都稱得上奠基之作。我們請各位提前閱讀的三篇分別是：《少輸家還是多贏家》（"Fewer Losers or More Winners"）、《真正重要的是什么》（"What Really Matters"）以及《感知市場溫度》（"Taking the Temperature"）。

這三篇備忘錄提出了關于投資成功來源、過程與結果之辯，以及投資者應如何解讀和回應變化中的市場環境等經久不衰的核心問題。希望大家都已有機會閱讀這三篇文章——如果還沒有，我強烈建議現在就去讀。

我們將先進行一段簡短的對話，然后開放Q&A。另外提示一下，今天的活動正在錄制。如果有媒體記者——除了《每日賓夕法尼亞人》（DP）——混入了場內，本次內容未經霍華德確認，不得對外引述。

霍華德，上次你來校園時，情況大不相同。那時我們還沒有談論Claude、Gemini，或者人工智能。"私募信貸"這個詞雖然已在空氣中飄蕩，但遠沒有今天這般熾烈。

你要求我們閱讀的這些備忘錄之所以引人深思，在于它們合在一起勾勒出一套完整的投資哲學——而這套哲學至今仍然適用，這正是一個經久不衰體系的真正檢驗。

《少輸家還是多贏家》追問：偉大的投資記錄，究竟主要來自于規避災難，還是尋找卓越的上行空間——亦即，是否可以通過"不虧錢"來賺錢？《真正重要的是什么》提醒我們，許多投資者執迷的事情——那些在神話中和事后敘述里反復出現的東西——短期預測、頻繁交易、將波動率作為完整的風險衡量指標——這些都是分散注意力的干擾，與真正能夠跨越時間復利增值的東西相去甚遠。而《感知市場溫度》則揭示，真正重要的稀有時刻，是投資者情緒將市場推向極端的那些節點。

那么，就從這里開始吧。請幫我們思考，這套投資哲學如何為我們理解當下的市場環境提供參照背景——目前美聯儲將政策利率維持在3.50%至3.75%之間，CPI運行相對溫和（盡管等數據更新后還有待觀察），信貸利差或許已經開始消化部分壓力跡象。今天的市場溫度是多少？

HOWARD MARKS（霍華德·馬克斯）： 嗯，市場在過去大約兩個月里遭遇了一些麻煩。事情的演變是這樣的：市場在樂觀情緒的推動下積累起一股上行動力，然后在持續的好消息中一路狂奔。接著，一兩個負面因素出現了，但市場很容易就將其排除在外，置之不理。部分原因是整體趨勢依然向好，但另一部分原因則來自一種叫做"認知失調"（cognitive dissonance）的心理現象——這是你們都應該深入了解的概念。簡單來說，它指的是人類大腦拒絕接受與自身預設立場相悖的信息的能力。如果你想在這個主題上讀一本好書，是我兒子安德魯·馬克斯（賓大2009屆）幾年前推薦給我的——《錯誤已犯，但非我之過》（Mistakes Were Made (But Not by Me)），作者是卡羅爾·塔夫里斯（Carol Tavris），非常值得一讀。

于是，市場在樂觀情緒的驅動下持續上漲：好消息被吸收并推動價格走高，壞消息則遭到忽視。然后，在某個時間點，出于某種原因，或者毫無理由，一種負面情緒的"臨界質量"形成了，并壓倒了這種樂觀傾向。

順便說一句，我相信投資者天生傾向于樂觀，而非悲觀。為什么？因為你必須樂觀才能成為投資者。什么是投資？你把錢交給別人，期望日后收回更多。所以從本質上說，投資必然建立在樂觀主義之上。

但有時候，足夠多的負面消息會凝聚成一股合力——我用"匯聚"這個詞來描述——將這個進程打亂。

回顧來看，這一輪調整大約從去年年中開始。信貸市場出現了兩起破產案例：First Brands和一家叫Tricolor的公司。在此之前，一切都運轉順暢，由于經濟狀況良好，很長一段時間內都沒有出現顯著的破產事件。突然之間，這兩起案例接連發生，而且不僅僅是破產，還疑似存在欺詐問題——律師們說"可能存在欺詐"。于是市場開始本能地退縮。

不過，讓我再往前追溯一步。4月2日，特朗普總統宣布了一系列規模遠超預期的關稅措施，隨即實施，一周后暫停，之后又加征了一部分，再撤銷了一部分。市場產生了負面反應，實際上在關稅宣布前后數日內下跌了約15%。

隨后，大概在9月或8月，First Brands和Tricolor的事件發酵，人們開始質疑私募信貸是否放貸過于寬松、標準是否太低。摩根大通的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）有句話說得很妙——他說，當你看到一只蟑螂，背后可能還有更多。于是人們開始擔心，這個領域是否真的出了什么問題。

進入今年，大約在2月1日前后，OpenAI和Anthropic相繼發布了新一代編程模型，看上去真的會讓所有程序員失業。如果機器能寫代碼，那軟件公司還有什么存在的必要？也許整個軟件行業都會陷入困境。而很多軟件公司在被收購時通過信貸市場融了大量資金，成了并購市場的寵兒，因此市面上存在大量軟件債務。現在，整個行業突然可能崩塌。

這里我要順帶說一句——現實生活中，事情在"相當不錯"和"不那么好"之間波動；而在投資者的腦海中，卻會從"完美無缺"跌落至"毫無希望"，心理狀態搖擺至極端。

先是過度喜愛，繼而過度厭惡。你不想在錯誤的一邊被動挨打，也不想成為這種情緒浪潮的一部分。所以，人們對軟件行業的看法從"一切都好"急轉為"一無是處"——但事實永遠介于兩者之間。

然后，當然，還發生了美國對伊朗的軍事打擊，沒有人知道這將如何收場，也不知道會帶來什么后果。現在來看，它對能源市場，乃至整體經濟，都可能產生深遠影響。

軟件行業的問題也加劇了人們對信貸市場的憂慮——大量信貸是否被發放給了那些最終無法償還的公司？人們開始試圖出售信貸產品，卻發現根本無法退出，因為他們當初買入時，根本沒有認真問清楚"如果我改變主意，該如何退出"。當被告知無法退出時，他們的反應更加激烈。這就是事情的發展邏輯。

總之，你剛才問的那個問題——市場已經出現了向悲觀方向的轉變，而且這種轉變顯得有些劇烈，有些跌跌撞撞。

我認為，我們目前仍處于這樣一個階段：市場此前被樂觀情緒托舉至高位，現在出現了一定程度的回撤。

以標普500為例——大約在2022年10月1日，投資者從極度悲觀（2022年是60/40投資組合有史以來最慘烈的年份之一，雖不是最差，但確實十分艱難）開始轉向樂觀。

2022年最后一個季度表現強勁，隨后2023年上漲約26%，2024年上漲約27%，2025年上漲約18%——這是歷史上最強勁的三年之一，三年累計漲幅達87%。

如果加上2022年第四季度，漲幅可能超過100%。所以不能否認，這是被樂觀情緒所推動的。而現在，出現了一些回調。這就是我對你問題的回答。

CHRISTOPHER GECZY： 好的，那讓我順著這個思路問下去。現在，投資者是否應該遵循第一篇備忘錄的建議，專注于規避虧損？還是應該開始考慮適度冒險？

另外，我想提醒在座的投資者和同學們，回顧你在疫情期間說過的話——在某個時刻，你說了一句我們聽過的最睿智的話，而你經常說這樣的話：當某項資產已經下跌了15%、20%或30%，你不必為在那個時候買入而感到懊悔，因為你擁有更長的投資期限，并不需要精準地踩到底部。那么，我們現在處于溫度計的哪個位置？

HOWARD MARKS： 我確實認為，克里斯，市場已經從樂觀情緒略微轉向了悲觀。但我們還遠沒到"哀莫大于心死"的程度，也稱不上深度抑郁。

現在，市場溫度確實難以精準把握。但我們觀察的指標之一是標普500的市盈率——它大概在23倍左右，現在可能是22倍。依然很高——歷史平均水平在16到17倍之間。所以從歷史標準來看，估值仍然偏高。

樂觀派當然有他們的反駁。樂觀派總會說："是的，但這次不一樣。"換句話說，歷史不具有參考價值。這一次，標普500里的公司比以往任何時候都更出色，而"壯麗七雄"（Magnificent Seven）——特斯拉可能是個例外——在我看來也許是我見過的最偉大的公司群體。從某種意義上說，這是對的。但另一方面，每一次大規模的樂觀行情，總是由多頭們用"這次不一樣"來為其辯護。

所以，首先，市場是否便宜？答案可能是否定的。從歷史標準看，標普500并不便宜。但比此前確實便宜了一些，這應當令人感到些許鼓勵。

我們是否處于底部？這是世界上最蠢的問題。你永遠不知道什么時候是底部。想想底部的定義——底部是什么？它是市場開始上漲的前一天，對吧？如果這是真的，那么根據定義，你永遠不可能知道自己處于底部，因為只有第二天才能知道。如果第二天漲了，你會說，看來我錯過了底部。然后它可能又繼續下跌。

所以，我認為在投資這一行中，最愚蠢的事情之一就是說"我要等到底部再買"——因為從邏輯和實踐上看，你永遠不會知道底部在哪里。

買入的唯一依據，是東西足夠便宜。你能判斷出什么時候東西便宜，但你無法判斷出哪一天是價格永遠不會再下跌的那一天。

舉個例子，2008年9月中旬，雷曼兄弟、貝爾斯登、瓦喬維亞國家銀行、華盛頓互惠銀行、AIG……這些機構一一消失。雷曼兄弟申請破產，整個世界隨之崩塌，所有人都得出結論：金融體系將會徹底融化瓦解。

而我們當時剛好募集了一只規模龐大的不良債務基金，手上有100億美元的資本承諾可以隨時調用。在此之前，歷史上規模最大的不良債基金是我們2001年的那只，25億美元。這一次，我們募集了110億美元，其中100億尚未動用。問題來了：要不要花出去？

世界真的會崩塌嗎？你去哪里找答案？沒有數據，也沒有世界崩塌的先例可以參照。我們最終得出一個非常簡單的結論：如果世界真的崩塌，我們今天做什么都無關緊要。但如果世界沒有崩塌，而我們沒有出手投資，那我們就是失職。所以，我們必須投資。必須。于是我們開始行動。

然而，此后市場繼續下跌，因為沒有其他人愿意買入。我們一己之力無法抵擋這股拋售潮，無法買下所有人想賣的東西。所以價格繼續一路下跌，而我們則一路向下買入，越低買得越多。最終，我們越過了底部，市場開始回升。

CHRISTOPHER GECZY： 能讓我們感受一下，當時你和你的搭檔布魯斯，以及公司內部的對話是什么樣子的嗎？這對任何人來說都不是容易做到的事情。

HOWARD MARKS： 確實非常難。但我們骨子里是逆向投資者，橡樹的文化也不會讓任何人事后指責說："你這個傻瓜，你當時那么說，結果錯了。"我不認為有人會事后追責。我們努力營造一種人人都能直言不諱的文化，我希望沒有人會因為可能犯錯而畏縮不言。

在這個案例中，我和我的合伙人布魯斯·卡什（Bruce Karsh）達成了共識，認為應該出手投資。

當然，推動我們下這個結論的，不只是我剛才描述的那種心理層面、行為層面或者說氛圍層面的因素，還有數字本身。數字也同樣令人信服。

我們當時買的幾乎全是債務——具體來說，是那些經歷過杠桿收購（LBO）的公司的債務。秉承我們一貫的偏好，我們買的是這些公司最優先級的高級債務。要讓高級債權人虧損，必須先清零所有股權，再讓所有低級別債務全部無法償付，然后情況惡化到一定程度，高級債權人才會開始虧損。

我們是以這樣的價格買入這些高級債務的：即便這些公司最終只值那些頂尖并購基金在一兩年前收購價格的三分之一、四分之一，甚至五分之一，我們也能安然無恙。

換句話說，假設某家頂尖并購基金花40億美元收購了一家公司，而現在我們可以以15%或20%的收益率買入其最高級債務。那么，即便這家公司最終只值10億美元，我們也不會虧錢。這相當有說服力。

正是這兩個因素的結合，讓我們得以果斷行動。此后，布魯斯連續15周，平均每周投資4.5億美元，一個季度共計投出70億美元。

CHRISTOPHER GECZY： 那是相當大規模的承銷作業。

HOWARD MARKS： 是的，承銷工作當然必須做。但真正需要具備的，是兩樣東西：第一，要有錢可以動用——危機期間是募集不到資金的，沒有人會在危機中把錢交給你去投資，我們是提前募好的；第二，要有膽量去花這筆錢，而很多人沒有這個膽量。

此外，很多機構當時自身的投資組合已經一塌糊涂，忙著自救都來不及。而我們沒有這個負擔，因為我們在進入危機前一直比較謹慎，沒有過度放貸，所以能夠騰出手來真正利用這場危機。

CHRISTOPHER GECZY： 好，讓我們以此為跳板，轉向你的投資哲學，聊聊成長與價值的周期。這也是你今天上臺前我們在后臺聊到的話題之一——近年來有很多關于價值投資式微的聲音，有些人甚至宣稱它已經"死了"，雖然這個說法的確切含義也值得商榷。我們也聽到有觀點認為，壯麗七雄在某個階段曾是價值股，盡管它們一直在高速成長。

在疫情期間，你和兒子安德魯的對話讓你提到，你對成長的看法可能有所轉變。現在呢？尤其是考慮到我們正在經歷的這一輪轉變——從無形資產價值回歸到有形資產價值，賬面凈資產重新受到重視——你的思考還在繼續演進嗎？還是說，這本質上只是我們一直以來見到的價值與成長輪動的延伸？

HOWARD MARKS： 希望我的思考一直在演進，因為那意味著你從未停止思考。

在20世紀60年代之前，股市投資者就叫"投資者"，沒有什么分類之別。大約從60年代初開始，華爾街出現了變化——我記得大約在1962年，在我父親的公寓里看到一本介紹"成長股"的宣傳冊，"成長股"的概念就此誕生。這類公司以當前資產或盈利來看估值偏高，但擁有光明的未來，或屬于科技、生物科技、技術進步領域，或是優秀的消費品公司。當時的代表包括：施樂（Xerox）、IBM、柯達（Kodak）、寶麗來（Polaroid）、惠普（Hewlett-Packard）、鉑金埃爾默（PerkinElmer）、德州儀器（Texas Instruments）、默克（Merck）、禮來（Lilly），以及可口可樂、西爾斯百貨等。

所有公司都在成長，而成長股的成長速度高于平均水平。隨著成長股受到越來越多關注，開始有人專門投資這類股票。我1969年開始工作時所在的那些大型商業銀行——比如花旗銀行——都不約而同地涌向"漂亮50"（Nifty 50），這是成長股的巔峰代表。

于是，按照人類喜歡貼標簽的習慣，那些不投成長股的人開始自稱"價值"投資者，"價值"與"成長"的分野由此固化：成長股是那些增速高于平均的公司，價值股則是估值低于平均的公司。這種二元對立逐漸僵化、鈣化。

而價值股投資，漸漸與那些表面上缺乏吸引力的普通公司劃等號——這些公司要么平庸，要么增長緩慢，要么傳統守舊，但也正因為不夠性感，股價很低，因而更具價值。就這樣，部分人投成長股，部分人投價值股，涇渭分明。

疫情期間，安德魯一家和我們住在一起，我們交流了大量想法，其中很多圍繞這個主題展開。我將這些思考凝練成一篇備忘錄，于2021年1月寫成，題為《某種價值》（"Something of Value"）——一是因為我們在討論價值投資，二是因為三代人共同生活本身就是一種彌足珍貴的價值。

核心結論是：這不應該是非此即彼的二元對立。你完全可以對一家高增長的公司做出明智的投資，也可以對一家低增長的公司做出明智的投資——關鍵是要支付與其增長速度相稱的合理價格。一家高速成長的公司，未必就不能成為好的價值投資標的。我們需要擺脫那種生硬的、互相排斥的定義框架。我認為，這個判斷是正確的。

CHRISTOPHER GECZY： 我想，當你在這里采訪史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）時，整場對話中也貫穿著價值的回響——其中最重要的一點，是你買入資產時支付的價格。

HOWARD MARKS： 是的。我剛才提到了銀行與漂亮50的故事。我1969年研究生畢業，服完陸軍預備役的義務之后，于1969年9月底進入花旗銀行工作。當時銀行正在買那些漂亮50股票。

如果你在我剛入職的1969年底買入這些股票，然后憑著堅定的信念、執著的承諾、堅不可摧的智識自信，持有整整五年——結果會怎樣？你大概會虧掉95%的本金。原因有二：其一，其中大約一半的公司基本面被嚴重高估；其二，它們全部定價過高。如果你買的東西，既被高估了其價值，又被開出了過高的價格，那幾乎注定是一段糟糕的經歷。漂亮50的投資者被徹底打趴下了。

但愿你們能在職業生涯中汲取教訓，而且越早越好。從失敗中你能學到所有東西，從成功中你什么都學不到。在我入行的第一個十年里，我就學到了一個深刻的教訓：重要的不是你買了什么，而是你以什么價格買入。

好的投資，不是來自買到好東西，而是來自買得好。這兩者之間的差別，遠不只是語法層面的不同。沒有任何一項資產好到無法被高估、變得危險；也幾乎沒有任何一項資產壞到足夠便宜后仍是一筆爛賬。這些是我在職業生涯頭十年學到的功課，此后一直讓我受益匪淺。

所以，歸根到底，一切都在于客觀評估資產的內在價值，然后判斷能否以有吸引力的價格買入。

CHRISTOPHER GECZY： 每一筆交易都包含兩個決策。

HOWARD MARKS： 是的。

CHRISTOPHER GECZY： 一個是買入，一個是賣出。你如何將你的邏輯體系映射到賣出的紀律上？買入不良債務的好處在于它有到期日，可以自然退出，但你今天描述的這些令人神往的投資，很多并非如此。

HOWARD MARKS： 大約十年前，我寫過一篇備忘錄，大概是2017年，題為《賣出》（"Selling Out"）。我在里面問了一個問題：人們為什么要賣出？

你讀100篇文章、書籍、分析報告，它們幾乎全是關于是否應該買入某樣東西，卻很少有討論是否應該賣出的。于是我在備忘錄中說——半開玩笑地說——人們賣出的原因只有兩個：因為漲了，和因為跌了。

漲了就賣，是因為擔心漲勢不持續，或者可能回調，害怕利潤蒸發。跌了也賣，是因為感到恐慌，擔心還會繼續跌。如果你仔細想想，"漲了賣"和"跌了也賣"在邏輯上根本不可能同時成立，這恰恰說明了這兩種反應的非理性。那么，究竟什么時候該賣？

我認為，賣出的決策應該被視為"反向買入"的決策。這個框架能讓問題更清晰。做法是：假裝自己沒有持有這項資產，然后重新分析它，問自己：如果今天沒有這個倉位，我會買入它嗎？如果答案是否定的，那或許就應該賣出了。

當然，還有很多東西既不適合買入、也不適合賣出，它們屬于"持有"類——這是完全合理的狀態。我認為，把所有東西都非此即彼地歸入"買入"或"賣出"，是一種過度自負的表現。

有些東西就是"持有"——它們估值合理，如果背后的公司仍有持續改善的潛力，持有它可能完全沒問題。它不是便宜貨，你不必搶著買；但也沒有被高估或呈現負面信號，讓你非要賣出不可。

所以，把賣出的決策想成"反向買入"的決策，我認為更具指導意義。

我是個非常保守的人，從小受到的家教就是如此——我父母是經歷過大蕭條（Depression）的成年人。我敢打賭，你們中沒有人能說自己的父母親歷過大蕭條。但我的父母是1910年之前出生的，他們就是大蕭條時代的成年人。

所以我從小聽到的都是這樣的叮囑："不要把所有雞蛋放在一個籃子里"、"未雨綢繆"——諸如此類的警示格言。你們這一代，或者你們父母那一代，不會聽到這些，因為他們的父母沒有親歷大蕭條，而一個人兒時聽到的話語，會深刻塑造他的性格與行為。

正是因為我骨子里偏向謹慎，我才會想："你總可以稍微落袋為安，適當降低一點風險，保住成本，讓利潤繼續奔跑。"或者說我那句蠢話——"如果你賣掉一半，就不會全錯。"這些想法都太傾向于賣出了。如果我更樂觀一些，本可以賺更多錢。

在那篇《賣出》備忘錄里，我講了亞馬遜的故事。如我記憶無誤，亞馬遜在1999年科技泡沫期間曾漲到90美元，泡沫在2000年或2001年破裂后跌至6美元，跌幅93%。

那么，如果你足夠聰明，以6美元買入，你會在12美元時賣掉嗎？還是會對自己說，"我已經翻倍了，落袋為安"？假設你撐過了12美元，漲到60美元、賺了10倍，你會賣嗎？大多數人會。漲到600美元、賺了100倍呢？你會賣一半？賣四分之三？賣90%？

我寫那篇備忘錄時，亞馬遜的價格大約是3300美元。所以，如果你在600美元、漲了100倍時賣出，你等于把85%的錢留在了桌上。

因此，"漲了就應該賣出"不應該成為你的本能反應。巴菲特說，他所賺的錢來自12個想法。一個投資了70年的人，說自己所有的錢來自12個想法。查理·芒格——我的朋友，沃倫的合伙人——曾說他所有的錢來自4個想法，他沒有沃倫那么多好想法。

【笑聲】

如果你認識到一個偉大的想法，或者如今人們所說的"復利機器"（compounder），是多么稀缺，認識到你不可能找到很多，那么最大的錯誤就是過早離場。我認為，這種偏向賣出的傾向是需要糾正的。

CHRISTOPHER GECZY： 那么，我們現在是應該大膽出擊，還是應該專注于不虧錢？

HOWARD MARKS： 讓我說一分鐘。

1974年，有一篇對我影響很大的文章，作者叫查理·埃利斯（Charlie Ellis），是一位知名的投資思想家和機構顧問。查理寫了一篇文章，叫《贏得失敗者的游戲》（"Winning the Loser's Game"）。你們可能知道TRW，它是最早面向個人的信用評級機構之一，類似于如今的益百利（Experian）。TRW的其中一個創始人叫西·拉莫（Si Ramo），他寫了一本書——我是個網球愛好者——書名叫《普通網球愛好者的超凡網球》（Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players），書中有一個有趣的觀察。

他說，在職業網球、錦標賽網球中，贏得比賽的人是擊出最多制勝球的人。你必須主動進攻，爭取制勝球。如果你只是輕輕回球，對手會把球打死——你每一分都會輸，所以你必須主動進攻，當然你也需要有執行這些球的技術。錦標賽網球的勝者，一定是擊出最多制勝球的人。

但在業余球手、俱樂部層面——我就在這個層面打球——贏得比賽的人，往往是失誤最少的人。

因為業余球手根本沒有能力持續擊出制勝球，很多人連讓球保持在界內都很難做到。

所以我相信，如果我能把球穩穩打回網的對面20次，對手做不到，我就能贏得這一分。我不需要打出制勝球，我只需要不失誤就夠了。

查理·埃利斯把這個邏輯引入了投資領域：你是應該去追逐贏家，還是應該努力避免失誤？這個框架讓我深有共鳴。結合我謹慎的本性，我得出結論：只要不失誤，我就能贏。

于是，橡樹資本主要投資信貸——你發出一批貸款，只要沒有任何一筆違約，你就能實現預期回報。這在信貸、固定收益、債務或債券領域是一個很好的模式，但在風險投資，乃至股票投資或房地產領域，卻并不適用——在那些領域，你必須要有贏家。而在信貸領域，規避失敗者就足夠了，這與我的取向高度契合。

所以在創立橡樹資本時，我們寫下了投資哲學：第一條是風險控制，第二條是一致性，整套體系都圍繞著規避失敗者而構建。

但這是一個每個人都應該根據自身能力水平做出的選擇。如果一個俱樂部球手試圖打出一堆制勝球，結果必然是一場災難。這必須與你的能力和抱負相匹配。如果你立志成為職業球手，你就應該學會如何打制勝球，然后去做到它——如果你沒有學會而去強行嘗試，你永遠不會成為冠軍。當然，大多數人確實做不到。

所以你必須找到屬于自己的路，而且必須是真正適合你的路——不是適合我的路，不是適合他人的路，也不是你父母期望的路，而是屬于你自己的路。

人生很多時候，就是弄清楚自己是誰，然后據此去活。

CHRISTOPHER GECZY： 嗯。

HOWARD MARKS： 很抱歉我必須停下來了，因為這實在太有意思了。謝謝你們邀請我來。

CHRISTOPHER GECZY： 霍華德，非常感謝你，感謝今天的精彩對話。

HOWARD MARKS： 謝謝。

熱聞推薦：

更多大佬觀點請關注↓↓↓

本文不構成個人投資建議，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

覺得好看，請點“在看”