摩根士丹利-黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？

自中東沖突暴發(fā)以來(lái)，股票幾乎完全恢復(fù)到?jīng)_突前的水平，而黃金仍下跌10%，這引發(fā)了人們對(duì)其避險(xiǎn)地位的質(zhì)疑。

危機(jī)對(duì)沖工具：在股市下跌、風(fēng)險(xiǎn)偏好消失的市場(chǎng)沖擊期間，黃金往往能夠升值，這是自沖突開(kāi)始以來(lái)投資者質(zhì)疑其避險(xiǎn)地位的原因。本次沖擊后黃金預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)初期疲弱，因?yàn)槠淞鲃?dòng)性會(huì)被用來(lái)覆蓋保證金要求和重新配置資金，但僅憑這一點(diǎn)并不能解釋黃金回落的程度。

通脹對(duì)沖工具：雖然黃金是對(duì)抗通脹的有效工具，但在短時(shí)間內(nèi)僅因?yàn)橥涳L(fēng)險(xiǎn)上升，黃金的表現(xiàn)不一定優(yōu)于其他資產(chǎn)。當(dāng)沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，黃金是明顯的受益者，但同時(shí)減少降息甚至加息的政策預(yù)期更會(huì)使黃金受損。

貨幣對(duì)沖工具：自中東沖突開(kāi)始以來(lái)黃金對(duì)貨幣政策的敏感性已經(jīng)成為影響金價(jià)的主導(dǎo)因素，這超越了其避險(xiǎn)地位，并削弱了對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的利好。這說(shuō)明金價(jià)不僅反映沖突本身，更重要的是反映隨之而來(lái)的政策應(yīng)對(duì)，而美元也重新確立了其避險(xiǎn)地位，因?yàn)槊绹?guó)通常被認(rèn)為在能源沖擊下更有保護(hù)。

中東沖突導(dǎo)致的高油價(jià)和更頑固的通脹是否會(huì)停止降息甚至加息，如果油價(jià)長(zhǎng)期處于高位，整體通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)將更難被忽視，加息風(fēng)險(xiǎn)也隨之放大。但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)更突出，降息預(yù)期升溫則對(duì)黃金有利。

圖4：自中東沖突暴發(fā)以來(lái)，黃金的表現(xiàn)明顯落后于其他資產(chǎn)類別

分析：其實(shí)之前已經(jīng)說(shuō)過(guò)兩次，黃金具有多重屬性，中東沖突爆發(fā)后它的避險(xiǎn)功能不是失效了，而是被其他特性給掩蓋了。大摩在上面也總結(jié)了三種掩蓋避險(xiǎn)特性的屬性，下面我按照時(shí)間線來(lái)分一下。

在沖突爆發(fā)初期，由于沖突導(dǎo)致的石油危機(jī)影響比沖突本身要大得多，使很多帶杠桿的大資金瞬間爆倉(cāng)，有的需要補(bǔ)充保證金，有的需要換成其他資產(chǎn)（比如換成美元去買高價(jià)石油），那么這時(shí)候就要拋售一些資產(chǎn)來(lái)完成資金籌集，黃金的流動(dòng)性最好，所以拋售黃金成了首要拋售對(duì)象，這是黃金劇烈下跌的原因。這也很容易理解，中東打仗這件事本身和我們沒(méi)有半毛錢關(guān)系，和我們有很大關(guān)系的是石油價(jià)格，換句話說(shuō)如果這次打仗的地方不是中東而是其他沒(méi)啥資源的地方，黃金肯定是漲的。

在沖突爆發(fā)的中期，市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)不降息甚至加息是導(dǎo)致黃金價(jià)格反彈的力度不及股市的主要原因，因?yàn)橹衅趤?lái)看對(duì)金價(jià)影響最大的因素就是利率，當(dāng)然利率需要平衡通脹和經(jīng)濟(jì)增速兩個(gè)目標(biāo)。

在沖突爆發(fā)的后期，即使美聯(lián)儲(chǔ)不降息，黃金也會(huì)漲起來(lái)，原因是原油價(jià)格上漲抬高了通脹率，而黃金是抗通脹的最佳標(biāo)的，特別是在滯脹條件下會(huì)漲的更多，目前全球經(jīng)濟(jì)都不咋地，油價(jià)上漲演化為滯脹的概率還是比較高的。

最后是超長(zhǎng)期來(lái)看，美元信用走弱和美債兌付風(fēng)險(xiǎn)的邏輯沒(méi)有任何變化，黃金還是會(huì)朝著部分替代美元這個(gè)方向繼續(xù)前進(jìn)，通脹和利率的影響其實(shí)都只是這個(gè)大方向上的中期擾動(dòng)因素。

黃金的歷史性上漲：在中東沖突爆發(fā)之前，黃金曾攀升至歷史高位5,400美元，自2025年初以來(lái)漲幅超過(guò)100%，這可能解釋了為何隨后的拋售如此巨大。但黃金的上漲并非完全沒(méi)有理由，受益于央行持續(xù)的買入需求，地緣緊張帶來(lái)的避險(xiǎn)需求，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的通脹預(yù)期，美元信用減弱也長(zhǎng)期推動(dòng)了金價(jià)上漲。世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）記錄顯示，2025年投資需求同比增長(zhǎng)83%，這種投機(jī)勢(shì)頭仍在延續(xù)，使金價(jià)對(duì)沖擊更加敏感。

圖6：在中東沖突開(kāi)始之前，黃金已經(jīng)上漲至歷史最高點(diǎn)

分析：簡(jiǎn)單說(shuō)就是黃金在之前一年沖的實(shí)在有點(diǎn)猛，雖然開(kāi)戰(zhàn)前已經(jīng)跌了一大波，但里面難免還有一些投機(jī)盤沒(méi)被洗掉，這些投機(jī)盤的存在會(huì)放大金價(jià)對(duì)石油沖擊的敏感性，不過(guò)長(zhǎng)期看洗洗更健康。

央行及ETF倉(cāng)位變化：土耳其央行在2月27日至3月27日期間售出了52噸黃金和79噸黃金掉期以支持里拉，而中國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備出現(xiàn)了明顯的增加，1月至2月各國(guó)央行購(gòu)金增速相比2025年有所放緩（31噸vs50噸），2025年ETF購(gòu)買的黃金幾乎與央行相當(dāng)，然而3月份出售了90噸黃金。黃金的流動(dòng)性成為其不利因素，投資者出售黃金以支付保證金或重新配置到其他資產(chǎn)類別，但這種情況在四月已經(jīng)有所逆轉(zhuǎn)，期間ETF回購(gòu)了39噸。

圖11：ETF對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率顯示出高度敏感性

分析：這是大家最關(guān)心的黃金市場(chǎng)兩大買方力量央行和ETF的倉(cāng)位變化，3月央行依然保持凈買入，減持黃金的土耳其、波蘭、俄羅斯三個(gè)國(guó)家都不是因?yàn)榭纯眨腔诨I集軍費(fèi)或者外匯結(jié)構(gòu)調(diào)整等需求而減持，所以黃金部分替代美元的大邏輯沒(méi)有任何變化。ETF屬于墻頭草沒(méi)啥好看的，漲的時(shí)候助漲，跌的時(shí)候殺跌的那種。

我們對(duì)黃金仍保持建設(shè)性態(tài)度，下半年目標(biāo)為每盎司5,200美元，預(yù)計(jì)今年會(huì)有兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息，分別在九月和十二月，這有利于對(duì)政策方向特別敏感的黃金ETF，黃金現(xiàn)在也正在與實(shí)際利率重新對(duì)齊。黃金無(wú)法持續(xù)低于其200日均線，長(zhǎng)期來(lái)看結(jié)構(gòu)性支撐依然存在。

分析：最后大摩對(duì)于今年下半年金價(jià)的預(yù)期是5200美元，這個(gè)預(yù)計(jì)比之前的保守，體現(xiàn)了石油價(jià)格高位長(zhǎng)期化的預(yù)期，但相對(duì)于現(xiàn)在的金價(jià)還是有不小的上漲空間，而且這是下半年而不是年底的目標(biāo)價(jià)，對(duì)于長(zhǎng)線來(lái)說(shuō)沒(méi)啥影響，短線繼續(xù)煎熬吧。