摩根士丹利-中國經(jīng)濟(jì)展望：緩慢邁向低通脹（五）

出口將保持韌性

凈出口將繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)增長作出穩(wěn)健貢獻(xiàn)，2026年和2027年均為1.3%，較2025年的1.4%略有下降。

2026年總體出口略有回落：預(yù)計2026年出口增長將放緩，這反映了先前提前出口的回補(bǔ)效應(yīng)以及匯率貶值帶來的支持減弱。2025年的出口激增部分是由于應(yīng)對美國關(guān)稅不確定性而提前出口的推動，隨著這一效應(yīng)的消退，出口增長將趨于緩和。我們預(yù)計人民幣實際有效匯率將逐步穩(wěn)定，從2026年起對出口的影響將趨于中性。

出口總體勢頭將保持強(qiáng)勁，這得益于供應(yīng)鏈的競爭力和全球增長的穩(wěn)定：中國在全球出口中保持著強(qiáng)勁份額，與此同時全球需求狀況將保持穩(wěn)定，我們的全球團(tuán)隊預(yù)計2026年和2027年的全球GDP增速將分別為3.1%和3.3%，相比2025年預(yù)計的3.4%略有下降。另外芬太尼關(guān)稅的小幅下調(diào)（11月份下降10%）應(yīng)會在一定程度上提升出口。

圖表12：出口勢頭將保持強(qiáng)勁，部分得益于全球需求狀況穩(wěn)定

分析：之前說過多次出口是影響通縮進(jìn)程長短的重要因素，因為出口是產(chǎn)能消化的重要渠道，出口不暢的話大量產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷就會加重國內(nèi)市場的供求不平衡，通縮進(jìn)程會因此而被拉長。

預(yù)計2026年和2027年出口增速將略有下滑，這是因為中美之間簽訂了休戰(zhàn)協(xié)定，所以搶出口效應(yīng)消退，而且預(yù)計后續(xù)匯率也會保持在比較穩(wěn)定的區(qū)間。更重要的是自2018年第一次貿(mào)易戰(zhàn)后中國外貿(mào)的含美量一直在降低，近兩年又成功開發(fā)了東盟等新市場，所以未來幾年內(nèi)的出口預(yù)期是相對平穩(wěn)的，這為國內(nèi)的通縮治理提供了較好的環(huán)境。

再通脹仍將是一個緩慢的過程

從通縮逐步轉(zhuǎn)向低通脹：雖然高層在經(jīng)濟(jì)再平衡方面正逐步朝著正確方向前進(jìn)，但仍需耐心以應(yīng)對供需失衡。在供給方面，反內(nèi)卷努力將通過產(chǎn)業(yè)自律、監(jiān)管微調(diào)和市場驅(qū)動的整合穩(wěn)步推進(jìn)。在需求方面，需求復(fù)蘇也將保持謹(jǐn)慎，受到關(guān)稅影響減弱、房地產(chǎn)市場負(fù)財富效應(yīng)逐步消退以及適度再平衡舉措的支持。

特別是考慮到整體政策框架仍將以技術(shù)和供給為導(dǎo)向，同時由于路徑依賴和資金可持續(xù)性問題，大幅增加用于社會福利支出或住房市場穩(wěn)定的財政支持仍然具有挑戰(zhàn)性。

圖表17：從通縮逐步轉(zhuǎn)向低通脹

分析：預(yù)計2027年能夠逐步由通縮邁入低通漲，供給端溫和的反內(nèi)卷將持續(xù)推進(jìn)。在需求端，2027年財政可以從保短期GDP的科技投資中騰出手來，分配更多資源給社會福利補(bǔ)貼和房地產(chǎn)市場，而房地產(chǎn)市場的觸底反彈帶來的財富效應(yīng)又是消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵，社會福利的提升也可以為釋放銀行超額存款制造條件。

房地產(chǎn)反彈的財富效應(yīng)和社會福利支出加大將是再通脹的主要推動力，可以把這兩個條件納入判斷傳統(tǒng)消費(fèi)股長期買點(diǎn)的list里，當(dāng)然對很多人來說還需要比較房產(chǎn)和消費(fèi)之間投資哪種更加合適，這就要根據(jù)風(fēng)險、收益、流動性模型來做出適合自己的決策。

預(yù)計GDP平減指數(shù)將逐步改善，2025年為-1.0%，2026年達(dá)到-0.7%，2027年達(dá)到0.2%。同比增速從2027年第一季度開始略轉(zhuǎn)正，結(jié)束四年的通縮期。剔除金價后，季調(diào)后的核心CPI環(huán)比增長自第三季度以來有所放緩，消費(fèi)者商品以舊換新計劃的效果逐漸減弱。

鑒于2026年以舊換新配額持平以及工資增長持續(xù)疲軟，未來2-3個季度的增長動力可能仍然低迷，但在2026年下半年至2027年，隨著房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟(jì)拖累的緩解以及社會福利支持的逐步增加，可能會出現(xiàn)更明顯的改善。因此我們預(yù)計整體CPI將逐漸回到低通脹水平，而最終需求的改善可能會使PPI從2027年下半年起同比回到正增長區(qū)域。

圖表18：核心CPI的更持續(xù)回升可能要等到2026下半年至2027年

分析：上面大摩推測了通縮改善的路徑，鑒于股市的反應(yīng)往往是提前于實際業(yè)績改善的，所以大概了解以上路徑是非常必要的，這可以輔助大家判斷合適的分批介入時間點(diǎn)。

2026年上半年之前，由于以舊換新效果邊際衰減和工資增速疲軟，通縮在這個時間段難有大的改善。

從2026年下半年至2027年上半年，隨著房地產(chǎn)跌速放緩和社會福利支出的增加，疊加石油價格剛性的抬升，通縮開始邊際改善。

從2027年下半年開始，CPI和PPI（去除石油影響）可能會開始轉(zhuǎn)正。

以上路徑的時間點(diǎn)很可能會變動，但具體順序可能不會有大的變化，所以對于大多數(shù)人來說，選擇去除石油影響后CPI和PPI轉(zhuǎn)正的右側(cè)買點(diǎn)介入是比較合適的（成本較高但確定性強(qiáng)），而對于專業(yè)投資者來說可以在通縮改善的趨勢確立后左側(cè)分批介入。當(dāng)然以上操作都基于一個重要原則，就是只買自己看得懂的公司并長期持有，區(qū)別僅在于成本之間的細(xì)微差別。

需要注意的風(fēng)險

圖表 21：牛市與熊市情景

牛市情景：外部環(huán)境改善，政策更積極地進(jìn)行再平衡

如果全球需求增強(qiáng)并且趨向于美中達(dá)成框架協(xié)議，非關(guān)稅措施的一年停戰(zhàn)將被常規(guī)延長，美國進(jìn)一步降低對中國的關(guān)稅，這些都將降低供應(yīng)鏈風(fēng)險，并轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的外部需求，有助于緩解中國的通縮問題。

外部環(huán)境的改善將減少對投資驅(qū)動型增長的依賴，從而允許更多財政資金用于經(jīng)濟(jì)再平衡，這可能包括對社會福利支出和住房庫存消化的積極支持，有助于穩(wěn)定家庭通脹預(yù)期，并加快將過剩儲蓄釋放為消費(fèi)。GDP平減指數(shù)也可能最早在2026年下半年轉(zhuǎn)為正值，2027年為1%，這將使名義GDP增長在2026年達(dá)到5.3%，2027年達(dá)到6%（而2025年僅為4%）。

分析：在關(guān)稅戰(zhàn)長期協(xié)議簽訂的前提下，全球市場的外需都會有所加強(qiáng)，這將有助于消化我國的產(chǎn)能，并擺脫通過投資 保短期GDP 的路徑依賴。意味著財政可以騰出手來增加社會福利支出和對房地產(chǎn)市場的支持，消費(fèi)、房地產(chǎn)、通縮的問題都將加速解決。

熊市情況：貿(mào)易緊張加劇，經(jīng)濟(jì)再平衡停滯

如果美國經(jīng)濟(jì)衰退和貿(mào)易緊張局勢重新升級，一年期非關(guān)稅休戰(zhàn)提前破裂，彼此互相加征關(guān)稅，這將導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈迅速緊張，出口增長急劇放緩，加劇產(chǎn)能過剩問題。

高層可能會加大逆周期財政刺激力度以支持科技和基礎(chǔ)設(shè)施投資，而經(jīng)濟(jì)再平衡則可能停滯，投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重持續(xù)上升，供需失衡加劇。GDP平減指數(shù)同比將保持負(fù)值（2026年為-1.4%，2027 年為-0.8%），使名義GDP增長保持低迷（2026 年為3%，2027年為3.5%）。

分析：在美國經(jīng)濟(jì)衰退、全球貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)、油價中樞長期抬升的情景下，全球的外需會持續(xù)萎靡，出口不暢會加重內(nèi)需的供求不平衡。財政將被 科技和基礎(chǔ)設(shè)施投資所綁定，消費(fèi)、房地產(chǎn) 、 通縮等問題的解決也將因此而有所延遲。