可靈分拆、昆侖芯分拆，一場AI驅動的垂直整合壓力測試

290億美元市值的快手科技里，快住不下200億估值的可靈（Kling）了。快手發布自愿性公告，證實了此前的分拆傳聞。公告給出的理由直白而迫切，就是為了利用外部財務資源。

可靈的樣本，不是中國互聯網企業的孤例。480億美元市值的百度，也在分拆它的核心AI資產昆侖芯。中國的互聯網公司都在轉向AI，體內開始同時運行兩套截然不同的估值邏輯。它們正在“組織形態”層面，面對資本市場定價邏輯的系統性重構。

AI 視頻生成，從一開始就是一場昂貴的軍備競賽。連OpenAI也難以毫無顧忌為其燒錢，初代Sora發布后遲遲未上線，獨立應用Sora短暫運營即告關停。

而競爭還在進一步加劇。今年，在谷歌的Veo-3.1、字節跳動的Seedance-2.0之后，市場上又竄出了阿里巴巴happyhorse-1.0這匹黑馬，米哈游聯合創始人蔡浩宇旗下的Anuttacon也憑借LPM-1.0入局。而OpenAI雖然關停了獨立應用Sora，也并不意味著放棄了這個方向本身。

與美國偏向消費級應用不同，中國的視頻生成AI，正在更快進入產業化場景。AI真人短劇、AI漫劇已經形成從模型測試到內容生產再到分發的完整鏈條；愛奇藝也在考慮嘗試影視級AI內容；而直播、電商與游戲，也在接納AI資產。

變現的路徑已經在眼前，問題在于距離與節奏。無論是基礎模型研發，還是用戶每一次視頻生成背后的推理成本，這個行業至今仍處于高投入、長周期的燒錢階段。字節豆包開始收費，阿里調整了開源戰略。在財報會議上，快手CFO曾透露，公司今年資本開支整體在260億元人民幣左右，比上一財年增加約110億元，主要砸向大模型的算力需求。去年全年，快手經調整凈利潤為206億元，與阿里或字節差了至少一個數量級。媒體近期曝光稱，字節跳動2026財年的資本開支預算，已提至2000億元，相當部分鎖定了算力。

而且，如果不拆分，所有資本開支都壓在快手資產負債表上，會拖累利潤率，進一步壓低母公司估值。那些頂尖的AI人才，不會想要快手的股票；他們想要可靈的專屬期權。如果不給他們，他們就會被競爭對手所挖走。

估值是一個大問題。中國原生AI公司的定價，正在追趕硅谷基準。DeepSeek傳言中的融資，估值1個月漲了5倍，在尚未規模商業化的基礎上，515億美元的估值已經對標了2023年OpenAI的水平。“前qwen負責人”林俊旸創業，“空手”融資估值20億美元，堪比美國相同階段的SSI（50億美元估值）與TML（100億美元估值）。

這樣的定價邏輯，一次次強化了重估中國原生AI價值的市場情緒，正在向二級市場傳染。今日，智譜市值漲超36%，MiniMax漲超18%。

在前GPT時代，中國的互聯網公司還是資本市場的稀缺標的，如今卻已不受待見。2021年初，快手科技港股上市，市值一度超過2200億美元。可如今，公司總市值不到290億美元。

這意味著，5年時間過去，它的成熟的互聯網業務，4.1億日均活躍用戶，200多億美元的收入，僅估值不到90億美元。而對作為比，2024年才發布的可靈AI，全球用戶約0.6億，API客戶超過3萬家，最新ARR（年化收入運行率）5億美元，估值已經喊到了200億美元。

這樣的估值倒掛，并非快手與可靈所獨有。百度旗下昆侖芯正在同時推進科創板與港交所的兩地上市。去年年中，就有機構對昆侖芯給出了500億港元的單獨估值，約為當時百度市值的25%。時至今日，其估值恐怕早已水漲船高。按照IDC發布的2025年中國AI算力芯片市場數據，昆侖芯的出貨量與當前市值8000億港元的寒武紀處于同一水平，國產占比均為7%，并列第三。

分拆的誘惑確實很大。去年年中，有華爾街機構也曾動念，不如讓谷歌DeepMind與TPU團隊整合后分拆算了；還此為估算了一個9000億美元的估值，占當時谷歌總市值的約三分之一。不過，當時盤算這一點的分析師自己也清楚，雖然這可能更符合股東利益，但兌現的可能性很低。

谷歌的核心能力，就是系統級的垂直整合。它有能力獨自承擔這場競賽的成本。通過整合DeepMind與谷歌Brain，谷歌重新確立了在前沿模型陣營的地位。它的技術棧完整覆蓋了TPU、算力基礎設施、模型、應用與硬件。很快，Gemini Intelligence就將進一步融入安卓系統。回顧谷歌的分拆史，它分拆出去的大多是Waymo與Isomorphic這類面向最終用戶的垂直應用企業。

相比之下，微軟在OpenAI還缺乏商業變現驗證時最早重注了它，取得了一定領先優勢。但事實也表明，持有領先模型公司的股權，并不等于母公司就能自動完成自身業務結構和組織能力的全面重構。

那么，當中國互聯網公司將最具潛力的AI原生業務拆分出來，使其更多面向整個市場提供服務時，母公司是否仍然能夠享有技術變革帶來的全部戰略收益？

過去二十年，中國互聯網巨頭普遍信奉垂直整合：流量入口、數據閉環、技術研發、商業化路徑與資本配置，在同一組織內完成閉環。這種耦合能成立的前提是，母公司能給新業務提供包括流量入口、數據滋養、資本補貼等不可替代的價值。

可靈的分拆，意味著AI正在對這種組織結構進行一次壓力測試。“內部協同收益”與“外部交易成本”的均衡點已經移位。那些在上一輪互聯網周期中未能建立足夠垂直整合廣度與深度的平臺公司，正在這場測試中率先暴露出緊張關系。

這種緊張關系，往往體現在互聯網巨頭的傳統業務如電商、搜索、廣告、游戲等增長進入成熟期，能提供穩定可觀的現金流，但股價難以成長；公司內部新興的AI原生業務，正處于燒錢期，但市場估值很高。一個是現金奶牛，一個是全村的希望；前者要不停地補貼后者。但兩個攪在一起，砸下了大錢，市場上仍不愿給出高估值，對AI的投入，反而成為企業的財務負擔。與其這樣痛苦地廝守在一起，不如拆分大家都能在市場上快活。

但規模更大、現金流更充裕、技術體系更完整的互聯網巨頭，仍然嘗試讓垂直整合在組織內部生效。過去多年間，阿里巴巴也曾探索業務拆分與獨立上市路徑，但進入AI時代后，這一趨勢明顯放緩，開始圍繞自研基礎模型ATH嘗試新的垂直整合——先在集團內部打造一個AI原生的業務，改變市場預期，然后在內部實現AI+其他業務

在這個意義上，也許，分拆與否，在于是否仍然相信，未來最有價值的增長，能夠在整個系統中實現，并且被完整封裝在同一張資產負債表之內。