小米急剎車，雷軍"雙引擎"同時熄火

5月26日晚，小米交出了上市以來最難看的一份季報。

2026年一季度營收991.42億元，同比下滑10.9%；經調整凈利潤60.72億元，同比暴跌43.1%，幾近腰斬——這是小米過去四年里首次出現營收、利潤雙雙下滑。

更刺眼的是汽車。曾被雷軍視為"第二增長曲線"的智能電動汽車業務，單季交付80856輛，較2025年四季度的14.5萬輛環比驟降44.3%。創新業務分部經營虧損擴大至31億元，而上一個季度它還盈利11億元。手機業務同步失速，全球出貨量3380萬臺同比下滑19%，國內市場據Omdia數據出貨量同比暴跌35%，市場份額跌至第五，被榮耀反超。

財報發布當天，小米緊急拋出一份不超過200億港元的回購計劃試圖護盤，但摩根大通、杰富瑞、野村、高盛、花旗等機構已集體下調目標價，部分降幅超過30%。

一年前還坐在中國富豪頭牌位置上的雷軍，如今要直面兩個棘手命題：一是手機基本盤的盈利韌性還能撐多久，二是汽車降溫之后，AI能否真正接棒成為新的敘事支點。

手機與汽車，兩臺引擎同時降速

這一季的小米財報，最直觀的變化是核心營運利潤的下滑。剔除掉投資公允價值變動等非經常性項目，本季度核心營運利潤僅29.5億元，而2025年一季度這個數字是99.7億元——一年時間減少了70億元。

手機業務的頹勢首當其沖。一季度智能手機收入443億元，同比下滑12.45%；出貨量3380萬臺，同比下降19%。小米總裁盧偉冰在業績會上承認，存儲等核心元器件價格大幅上漲，公司主動下調了中低端機型的全球出貨量。

代價是，小米手機的出貨量從2025年一季度的中國區銷量第一，到這一季按Omdia口徑僅以12%份額排名第五，IDC數據更顯示其已跌出前五。

主動收縮之下，小米手機整機平均售價同比提升8.2%至1310元，硬件毛利率守在10.2%。但杰富瑞的研報預警，存儲芯片漲價具備季度級傳導周期，一季度成本壓力尚未完全落地，真正的負面影響將集中在二、三季度兌現。換言之，這份手機毛利率更像是一次"滯后紅利"。

汽車業務的回落也很明顯。2025年三季度，小米汽車單季首次實現盈利7億元，四季度經營收益進一步擴大到11億元，市場一度相信"造車一年盈利"的小米范式即將跑通。然而僅一個季度后，創新業務分部毛利率從22.7%回落至20.1%，分部經營虧損重新擴大到31億元，單季交付環比腰斬。

公司將毛利率下滑歸因于車輛購置稅補貼退坡和核心零部件漲價的一次性影響。但摩根大通測算，2026年前四個月小米汽車累計銷量僅約11萬輛，距離全年55萬輛的指引差距懸殊。如果二季度交付仍不及預期，全年目標大概率下調。

也就是說，汽車業務從"超預期驚喜"重新變回"持續失血的不確定項"，這恰恰也是市場情緒反轉最關鍵的一環。

問題不止于此。IoT與生活消費產品收入247億元，國補退坡后同比下滑約23%，毛利率雖然環比提升至25.2%，但本質是"以規模換利潤"的被動取舍。互聯網業務收入94.7億元，同比增速僅4.3%，已經貼近天花板。

手機、IoT、互聯網、汽車——支撐小米估值的四條腿，沒有一條在增長。

雷軍從“燒錢造車”到“押注物理AI”

業績頹勢背后，雷軍并沒有停下腳步，而是把賭注重新挪到了更大的牌桌上。

這位創辦小米15年的掌舵人，過去做過三次決定公司命運的大決策：2010年用互聯網模式重做手機、2019年押注IoT確立"手機×AIoT"雙輪、2021年宣布造車并將其定位為"人生最后一次創業"。前兩次都成了，第三次讓他在2025年坐上中國首富的位置。

而2026年這一季，他正在悄悄啟動第四次下注——把集團長期投入重心從汽車切換到AI、芯片和機器人。

一季度研發投入89.5億元，同比增長33.4%，研發人員總數達到26048人。小米管理層在投資者日上宣布，未來三年AI投入將超過600億元、未來五年研發總投入2000億元。

盧偉冰也在多個場合反復強調"玄戒芯片"和"MiMo大模型"的戰略地位。本季創新業務虧損擴大到31億元，與其說是汽車惡化，不如說是AI和芯片研發主動加碼的結果——汽車業務的毛利率仍穩在20.1%，已具備自我平衡的基礎，集團資源得以騰挪。

但市場對這套敘事的態度，明顯持分裂態度。

從樂觀的邏輯來看，小米賬上超過2200億元現金，按年均200億元AI支出測算，僅現金本身就能支撐10年以上，加上主業現金流，小米不必像純模型公司那樣依賴外部融資。

汽車從"消耗大戶"轉向"自我平衡"，騰出來的資源足夠支撐物理AI生態——把MiMo嵌入手機、汽車、家電和機器人，讓小米成為AI時代離用戶最近的硬件入口。

但謹慎一方的質疑也不無道理。問題其實不在于小米有沒有AI，而在于AI何時能并表。英偉達賣卡當季收錢，云廠商燒capex能換來云收入，模型公司至少有ARR可以看。小米的AI短期只能體現為研發費用和創新業務虧損，物理AI的兌現周期天然比虛擬AI更慢，要等硬件換機周期、產品迭代周期一起走完，資本市場沒有那么多耐心。

從商業模式來看，AI時代和互聯網時代最大的區別，是邊際擴張不再接近于零——每一次調用、每一個token都對應真實的算力和電力成本。

小米手機、IoT、汽車體量越大，未來嵌入MiMo后的推理成本越高，如果硬件溢價和服務收入跟不上token消耗的增長，規模反而會成為負擔。這也是Meta、Google敢于上千億美元砸AI的底氣——它們背后有廣告、搜索、云這樣的高毛利蓄水池，而小米手機硬件毛利率只有10.2%，IoT受補貼周期波動，互聯網業務又接近天花板，蓄水池的深度明顯不在一個量級。

雷軍很清楚這場仗有打多久。從2025年10月至今，小米已經回購約146億港元，本次又新增不超過200億港元的回購額度，姿態足夠堅決。但回購可以穩住短期股價，穩不住長期敘事。當下被資本市場質疑的，從來不是雷軍的執行力，而是小米的商業模式能否在AI時代被重構——手機能否撐住高端化、汽車能否兌現55萬輛指引、MiMo能否真正成為人車家全生態的智能中樞。

技術方向正確，不等于所有參與者都能賺到錢，關鍵看出資價格、建設規模和最終現金流是否匹配。小米這一季的財報，更像是雷軍在新一輪科技周期里重新擺放籌碼的一次預告——汽車的故事講到了中場，AI的故事才剛剛開篇。